Premalo dionica kontrolira budućnost indeksa S&P 500

Je li riječ o balonu ili nije? Čini se da je to pitanje koje si svi postavljaju kada je riječ o američkom tržištu dionica. Ja kažem da nije. Za mene je balon situacija u kojoj se cijena potpuno odvoji od bilo kakve racionalne, objašnjive vrijednosti, na način na koji su ljudi hvatali mutne sheme u burnim 1920-ima ili slijepo vjerovali u nove internetske kompanije u 1990-ima.

Ovo nije takav slučaj. Ovo tržište pokreću neke od najinovativnijih, najutjecajnijih i najprofitabilnijih tvrtki koje je svijet ikada stvorio. Da, investitori plaćaju veću premiju nego inače – veću nego što bih ja želio platiti – od oko 22 puta procijenjene buduće zarade (forward P/E) za indeks S&P 500. No ta valuacija nije nerazumna za tako kvalitetno tržište i znatno je ispod onoga što smo vidjeli kasnih 1990-ih ili čak nedavno, 2020. godine.

Ipak, to ne odgovara u potpunosti na pitanje. Kada se investitori brinu o balonima, oni se također pitaju je li meteorski uspon tržišta održiv. Moguće je. No teret ostvarivanja rasta u godinama pred nama pada na sve uži krug teškaša u indeksu, što ostavlja manje prostora za pogreške. Ako ove iznimno uspješne kompanije, uglavnom povezane s umjetnom inteligencijom, ne ispune velika očekivanja investitora, tržište će usporiti ili čak pasti.

Vjerojatnost se na kraju svodi na rast zarade – ta je jedna varijabla zaslužna za više od 70 posto ukupnog povrata indeksa S&P 500 od 1990-ih, dok se ostatak pripisuje dividendama i promjenama u valuaciji. Kako bismo procijenili izglede za rast zarade, korisno je pogledati jedan sloj dublje, u njegove glavne pokretače, odnosno prihode i profitnu maržu.

Dok su rast prihoda i širenje profitne marže podjednako pridonijeli rastu zarade tijekom protekla četiri desetljeća, daljnje širenje marži upitno je. Profitna marža za S&P 500 skočila je na 15 posto s četiri posto u ranim 1990-ima jer su tehnološke i uslužne tvrtke s višim maržama zamijenile proizvođače s nižim maržama.

Da bi se marže dodatno proširile, umjetna inteligencija morat će značajno povećati produktivnost tvrtki u indeksu S&P 500 bez narušavanja njihove moći određivanja cijena, ili će tvrtke s visokim maržama morati dodatno povećati svoj tržišni udio. Protiv toga govori tendencija profitabilnosti da se vraća na prosjek (mean reversion); znatno više marže za šire tržište bile bi bez presedana.

Dakle, investitori se ne mogu osloniti na daljnje širenje marži, što znači da teret rasta moraju podnijeti prihodi. No, taj se put sužava. Očekuje se da će se broj kompanija koje pridonose rastu prihoda indeksa S&P 500 znatno smanjiti u nadolazećim godinama, prebacujući nade investitora u kontinuirani rast na malu skupinu tvrtki. Prema procjenama koje je prikupio Bloomberg, predviđa se da će samo 13 kompanija ostvariti polovicu rasta prihoda S&P 500 u sljedeće četiri godine, što je manje od polovice broja tvrtki koje su u tome sudjelovale u prethodnih pet godina.

Dobici indeksa u budućnosti uvelike će ovisiti o izvedbi "Veličanstvenih sedam" (minus Tesla Inc.); miljenika AI sektora kao što su Broadcom Inc., Micron Technology Inc., Oracle Corp. i Dell Technologies Inc.; te, pomalo iznenađujuće, kompanija Ford Motor Co., Walmart Inc. i McKesson Corp.

Proširi li se analiza na 80 posto rasta prihoda indeksa S&P 500, broj tvrtki koje tome pridonose smanjuje se sa 104 u prethodnih pet godina na samo 70 u sljedeće četiri.

Ova potonja skupina čini gotovo dvije trećine tržišne kapitalizacije indeksa S&P 500, što znači da bi većina kompanija u indeksu mogla poslovati spektakularno u godinama pred nama, a da jedva pomaknu vrijednost samog indeksa.

Koncentracija je već naštetila tržištu ove godine, što je možda rani znak da investitori počinju sumnjati u opravdanost klađenja na premali broj tvrtki. S&P 500 je do utorka porastao za 13 posto isključujući "Veličanstvenih sedam", što je za tri postotna boda bolje od cijelog indeksa. U međuvremenu, skupina "Veličanstvenih sedam" jedva je ostvarila rast od tri posto.

Svakako postoje dionice koje izgledaju kao balon. Dionicama Tesla Inc.-a trguje se po cijeni od 176 puta procijenjene buduće zarade, a dionicama još 12 drugih tvrtki trguje se po omjeru većem od 70 puta. No one zajedno čine manje od pet posto indeksa, pa o njima ne ovisi previše toga.

Problem s indeksom S&P 500 nije u tome što je zastrašujuće precijenjen. Problem je u tome što je nastavak rasta u rukama sve manjeg broja kompanija. Ako one podbace, dani visokog leta za tržište su prošlost.