Russell 2000 nadmašio S&P 500: Zašto investitori traže prilike izvan AI divova

Posljednjih nekoliko godina američkom burzom dominirali su isti favoriti. Nekoliko najvećih tehnoloških kompanija, potaknuto euforijom oko umjetne inteligencije, nosilo je gotovo cjelokupan rast tržišta, dok su manje kompanije uglavnom ostajale u njihovoj sjeni. Ove se godine slika promijenila. Russell 2000, indeks koji prati 2.000 najmanjih kompanija iz indeksa Russell 3000, od početka godine ostvario je gotovo dvostruko veći prinos od S&P-ja 500 i otvorio pitanje preusmjeravaju li investitori kapital prema manjim kompanijama.

Na prvi pogled moglo bi se zaključiti da tržište napušta velike tehnološke kompanije zbog sve izraženijeg straha da je umjetna inteligencija dosegnula vrhunac i da se čeka njezin pad. No stvarnost je znatno složenija. S&P 500 i dalje bilježi dvoznamenkasti rast, što pokazuje da investitori nisu izgubili povjerenje u najveće kompanije, nego mijenjaju način na koji raspoređuju kapital. Nakon višegodišnje koncentracije prinosa u nekolicini AI divova, sve više investitora traži prilike u dijelovima tržišta koji bi mogli biti sljedeći dobitnici gospodarskog i tehnološkog ciklusa.

Zašto investitori traže nove prilike

Jedan od razloga za takvu rotaciju jest činjenica da su očekivanja od najvećih tehnoloških kompanija dosegnula iznimno visoku razinu. Kompanije poput Nvidije ili Microsofta danas vrijede bilijune dolara i ulažu stotine milijardi u razvoj infrastrukture za umjetnu inteligenciju, a takve valuacije ostavljaju vrlo malo prostora za pozitivna iznenađenja. Dovoljno je da rezultati budu tek neznatno slabiji od očekivanja pa da uslijedi oštra reakcija tržišta.

Istodobno, manje kompanije nalaze se u potpuno drukčijoj poziciji. Investitori od njih ne očekuju da iz kvartala u kvartal nadmašuju prognoze, nego da pokažu kako mogu ubrzati rast dobiti i povećati profitabilnost. Upravo je zato ovogodišnji rast indeksa Russell 2000 prije svega posljedica promjene očekivanja, a ne činjenice da su small cap kompanije objektivno jeftinije od velikih kompanija.

Valuacije i dalje idu u prilog velikim kompanijama

To najbolje potvrđuju pokazatelji valuacije. Russell 2000 trenutačno se trguje uz znatno viši P/E omjer od S&P-ja 500, a slična je slika i kod pokazatelja EV/EBITDA, koji također idu u prilog velikim kompanijama. Jedini pokazatelj koji jasno ide u korist small cap kompanijama jest omjer cijene i prihoda (P/S). Kod Russella 2000 on je dvostruko niži nego kod S&P-ja 500, što znači da investitori danas plaćaju znatno manje za svaki dolar prihoda manjih kompanija nego kod najvećih američkih korporacija.

Razlog zbog kojeg P/E omjer Russella izgleda tako visoko leži u samoj strukturi indeksa. Velik broj kompanija i dalje ostvaruje vrlo nisku ili nestabilnu dobit, zbog čega tradicionalni pokazatelji zarade često daju iskrivljenu sliku njihove vrijednosti. Tržište zato kod manjih kompanija danas kupuje očekivanje da će im profitne marže u idućim godinama znatno porasti.

Slična logika vrijedi i za pokazatelj EV/EBITDA. Mnoge kompanije iz Russella 2000 nalaze se u fazi intenzivnog rasta, što zahtijeva veća ulaganja i zaduživanje. Budući da vrijednost poduzeća (Enterprise Value) uključuje i dug, njegova veća zastupljenost povećava brojnik tog pokazatelja, pa EV/EBITDA može izgledati povišeno čak i kada operativno poslovanje kompanije pokazuje napredak.

Kamatne stope ostaju ključni rizik

Osim pokazatelja valuacije, koji upućuju na to da su kompanije male tržišne kapitalizacije ipak precijenjene, drugi važan dio priče odnosi se na kamatne stope. Male kompanije znatno više ovise o vanjskom financiranju nego velike korporacije. Nalaze se u fazi razvoja u kojoj im je potreban kapital za širenje proizvodnje, novo zapošljavanje ili razvoj proizvoda. Iako su troškovi financiranja i dalje znatno viši nego u razdoblju jeftinog novca, tijekom 2025. ušli su u silazni trend nakon smanjenja kamatnih stopa Saveznih rezervi (Fed), što je upravo small cap kompanijama donijelo određeno olakšanje. Investitori su pritom iskoristili priliku za preraspodjelu kapitala prije nego što se ponovno počelo govoriti o mogućem podizanju kamatnih stopa zbog ubrzavanja inflacije.

No upravo taj čimbenik predstavlja i njihov najveći rizik. Ako Fed nastavi zaoštravati monetarnu politiku i ponovno podizati kamatne stope, kao što je najavljeno nakon posljednje sjednice, posljedice skupljeg kapitala prvo će osjetiti manje kompanije. Veće kompanije također su izložene višim kamatama, ali raspolažu snažnijim bilancama, većim novčanim rezervama i stabilnijim novčanim tokovima, što ih čini otpornijima na promjene uvjeta financiranja.

Prognoze analitičara koje je anketirao Bloomberg pokazuju vrlo slična očekivanja za rast prihoda i dobiti kompanija iz oba indeksa. Za ovu godinu očekuje se gotovo jednak rast prihoda, dok su prognoze rasta dobiti također vrlo slične. To znači da tržište zasad ne očekuje znatno brži rast poslovanja manjih kompanija, unatoč njihovu većem potencijalu za širenje i drukčijem načinu na koji ih investitori vrednuju u odnosu na najveće američke korporacije.

Je li počela nova tržišna rotacija?

Odgovor se zato gotovo neizbježno nalazi u promjeni tržiškog narativa. Nakon više godina u kojima je gotovo sav rast dolazio od najvećih tehnoloških kompanija, investitori prvi put ozbiljnije razmatraju mogućnost da bi sljedeću fazu tržišta mogli predvoditi upravo segmenti koji su najviše zaostajali. Istodobno raste bojazan da bi velike tehnološke kompanije mogle početi osjećati posljedice golemih ulaganja u umjetnu inteligenciju jer je na tržištu prisutna sve izraženija skepsa prema AI-ju. To ne znači da je era AI divova završena niti da su velike kompanije izgubile investicijsku privlačnost. Naprotiv, one i dalje čine okosnicu američkog tržišta.

Ipak, ovogodišnji rast Russella 2000 pokazuje da tržište više nije spremno sav budući rast tražiti na istom mjestu. Ako se profitabilnost small cap kompanija nastavi poboljšavati, a troškovi kapitala ostanu pod kontrolom, njihov bi ovogodišnji rast u odnosu na velike kompanije mogao dodatno ubrzati. S druge strane, ako monetarna politika postane restriktivnija ili očekivani rast dobiti izostane, investitori bi se mogli brzo vratiti sigurnosti koju nude najveće američke kompanije.

Drugim riječima, ključno je pitanje ulazi li američko gospodarstvo u fazu u kojoj će rast napokon biti dovoljno široko rasprostranjen da, uz najveće tehnološke kompanije, počne nagrađivati i ostatak tržišta.