text size
Znate li koliko gotovine zapravo imaju kompanije iz CROBEX-10 i koliko ta gotovina utječe na njihovu valuaciju? Na prvi pogled, P/E može sugerirati da je neka dionica skupa ili jeftina, no taj P/E često nije prava slika vrijednosti poslovanja kompanije, a ta se slika može promijeniti kada iz vrijednosti kompanije izdvojimo neto cash koji sjedi na bilanci. Stoga smo izračunali neto cash i cash-adjusted P/E za kompanije iz CROBEX10 indeksa kako bismo vidjeli koje su dionice nakon ove prilagodbe zapravo jeftinije ili skuplje nego što se na prvi pogled čini.
Zašto je neto cash važan?
P/E je jedan od najčešće korištenih pokazatelja valuacije, ali ne uzima u obzir koliko gotovine kompanija ima na računu. Zato dvije kompanije s istim P/E-om ne moraju nužno biti jednako vrednovane. Kompanija s velikom količinom gotovine može biti jeftinija nego što P/E na prvi pogled sugerira. Neto cash predstavlja razliku između gotovine i financijskog duga kompanije, a što je neto cash veći, to je veći dio vrijednosti kompanije pokriven novcem koji već postoji na bilanci. Kada tržišnu kapitalizaciju umanjimo za neto cash, dobivamo vrijednost poslovanja bez viška gotovine.
Na toj osnovi možemo izračunati cash-adjusted P/E, koji pokazuje koliko investitor plaća za poslovanje kompanije nakon što se izuzme njezina neto novčana pozicija. Zamislite to ovako: kupili ste sef za 100 eura, a u njemu se nalazi 50 eura gotovine. Iako ste za sef platili 100 eura, efektivno vas je koštao samo 50 eura. Slično je i s kompanijom, ako za nju platite 100 milijuna eura, a ona na računu ima 50 milijuna eura više gotovine nego duga, efektivna cijena koju plaćate za samo poslovanje kompanije iznosi 50 milijuna eura.
Čitaj više
Naša prognoza za tržišta Srednje Azije i dalje stoji - U samo pola godine uzbekistanski UCI skočio 101 posto
Od naše posljednje analize tržišta Srednje Azije objavljene sredinom trećeg mjeseca, kazahstanski indeks porastao je nešto više od četiri posto, dok se uzbekistanski UCI više nego udvostručio, uz rast od čak 101 posto.
07.09.2026
Nakon dvije godine pada, cijena šećera ponovno raste
Posebno bi izložene mogle biti kompanije poput Atlantic Grupe i Vitaminke kojima skuplji šećer dolazi nakon razdoblja snažnog rasta cijena drugih ključnih sirovina, prije svega kave i kakaa.
04.09.2026
Velika analiza poslovanja Tommyja - Isplati li se uložiti na IPO-u o kojem se sve glasnije priča?
Tommy u cjelini čini maloprodajni lanac Tommy, mesna industrija Petason i pekarska industrija Bobis. Tommy čini većinu ukupne prodaje, dok Petason ostvaruje oko 64 milijuna eura prihoda, a Bobis oko 39 milijuna eura godišnje.
02.09.2026
Velika transformacija - Europa se iz regije niskog rasta pretvara u regiju strateških investicija
Europa se iz regije niskog rasta pretvara u regiju strateških investicija, a kompanije koje sudjeluju u energetskoj tranziciji, obrambenoj autonomiji i tehnološkom suverenitetu postaju glavni nositelji rasta zarada.
29.08.2026
Naravno, uvijek ostaje i pitanje koliko kompanija treba imati gotovine da bi normalno funkcionirala, te što će kompanija raditi s viskom gotovine, ako ju zauvijek drži na bilanci onda je ova metrika uzaludna pa je jako bitno između ostalog da kompanija i ima kvalitetan management koji zna što će s tim novcem.
Koliko casha imaju kompanije iz CROBEX10?
Prije nego što krenemo u samu analizu, vrijedi naglasiti da od 10 kompanija koje čine CRO10 indeks, jedna je banka, HPB, koju smo isključili iz analize jer je kod banaka koncept neto casha teško primijeniti na isti način kao kod klasičnih kompanija, te smo također isključili Adris zbog udjela u Croatia osiguranju, čija bilanca uključuje financijsku imovinu karakterističnu za osiguravajući sektor. Kod banaka i financijskih institucija su financijske obveze i financijska imovina sastavni dio osnovnog poslovnog modela, pa bi njihovo uključivanje u ovakvu usporedbu moglo dati iskrivljenu sliku.
Nakon isključenja tih kompanija, ostaje osam kompanija za analizu, od kojih samo tri imaju pozitivnu neto cash poziciju: Končar, Končar D&ST i Hrvatski Telekom Ipak, razina neto casha nije jednako značajna kod svih kompanija, a najviše se ističe kod Končara i Končara D&ST-a, gdje neto novac iznosi oko 15 posto tržišne kapitalizacije kod Končara i 19 posto kod Končar D&ST-a.
Relativno visoke neto cash pozicije kod ove dvije kompanije rezultat su godina akumulirane operativne dobiti koja nije u cijelosti distribuirana dioničarima, uz istodobno nisku razinu zaduženosti i spremnost na daljnje povećanje proizvodnih kapaciteta. Stoga se ne radi o novcu koji kompanije slučajno drže na bilanci. Akumulirana sredstva daju im financijsku fleksibilnost za provedbu novih investicija, uključujući potencijalne akvizicije, ali istovremeno predstavljaju i svojevrsni amortizer koji omogućuje financiranje investicijskog ciklusa bez značajnijeg oslanjanja na nova zaduživanja.
S druge strane s većom negativnom cash pozicijom nalaze se Valamar Riviera, Atlantic Grupa i Podravka, kod kojih je negativna neto cash pozicija prije svega povezana s njihovim razvojnim i investicijskim strategijama, te Valamar čija je zaduženost očekivana s obzirom na kapitalnu intenzivnost razvoja hotelskog portfelja.
Što nam cash-adjusted P/E zapravo govori?
Gledali smo neto cash pozicije i vidjeli velike razlike među kompanijama, no koliko značajno one zapravo utječu na njihovu valuaciju? Kod kompanija koje smo prethodno spomenuli taj utjecaj je značajan, osobito kod onih kojima neto cash ili neto dug čine velik udio tržišne kapitalizacije. Drugim riječima, investitor u takvim slučajevima ne plaća samo za operativno poslovanje kompanije, već istovremeno plaća i za financijsku poziciju koja se nalazi na bilanci.
Najveće pozitivne razlike vidimo kod Končara i Končara D&ST-a, kod kojih se nakon prilagodbe za neto cash valuacijski multiplikatori značajno smanjuju. Na drugoj strani spektra nalazi se Valamar Riviera, kod koje vidimo najveću negativnu razliku između klasičnog i neto cash prilagođenog multiplikatora. To potvrđuje koliko kapitalno intenzivan poslovni model, zajedno s velikim potrebama za financiranjem investicijskog ciklusa, može imati utjecaj na samu valuaciju, no to je tipično za kompanije poput Valamara.
Gledajući po cash adjusted multiplama, iako se to na prvi pogled može činiti kontraintuitivnim s obzirom na snažan rast Končara i Končar D&ST posljednjih nekoliko godina, CROBEX10 je i dalje relativno jeftin upravo zbog tih kompanija koje nose velik udio u indeksu, a istovremeno praktički najnižu valuaciju kada multiplikatore prilagodimo za neto cash poziciju.
Ipak, važno je naglasiti da sama visoka neto cash pozicija nije automatski pozitivan signal za dugoročne dioničare. Ovaj izračun pokazuje koliko jeftinije ili skuplje plaćamo samo operativno poslovanje nakon što iz tržišne kapitalizacije izdvojimo višak novčanih sredstava, ali ne govori ništa o tome koliko učinkovito kompanija taj kapital koristi. Ako se akumulirani novac godinama ne koristi za profitabilne investicije, akvizicije, isplatu dividendi, otkup vlastitih dionica ili druge oblike stvaranja vrijednosti za dioničare, njegova vrijednost za investitora može biti znatno manja nego što sama bilanca sugerira.
Štoviše, preveliko oslanjanje na vlastiti kapital može imati i negativan utjecaj na povrat za dioničare. Kompanija koja posluje bez duga i u velikoj se mjeri oslanja na vlastiti kapital u prosjeku ima viši trošak financiranja, budući da je equity u pravilu skuplji izvor kapitala od duga. Umjerena razina zaduženosti stoga može smanjiti prosječni trošak kapitala kompanije i povećati povrat na kapital, pod uvjetom da se posuđena sredstva koriste za projekte čiji je očekivani povrat viši od troška tog financiranja.
U konačnici, neto cash prilagodba daje bolju sliku o tome koliko tržište plaća za samo poslovanje, ali tek kombinacija te informacije s očekivanim povratom na kapital, investicijskim potrebama i politikom alokacije kapitala pokazuje je li visoka neto cash pozicija zaista izvor vrijednosti za dioničare.
