Velika analiza poslovanja Tommyja - Isplati li se uložiti na IPO-u o kojem se sve glasnije priča?

Tommy se već godinama povezuje s izlaskom na IPO ili prodajom dijela kompanije fondovima, no nikako da se to dogodi. Trenutno se priča o eventualnom izlasku na Zagrebačku burzu (ZSE) gdje bi se ponudilo oko 30 posto kompanije.

Pretvorba iz d.o.o. u d.d. to i dodatno potpiruje gdje je 29,78 posto dionica u vlasništvu same kompanije što nam govori da bi Tommy mogao ići s prodajom tih dionica na IPO-u kako bi novac pristigao u kompaniju za najavljene velike investicije širenja mesne proizvodnje, ali i glavne djelatnosti maloprodaje.

Nešto slično napravio je i Ing-Grad prodavajući trezorske dionice na IPO-u. Ova analiza obuhvatit će financijske podatke do 2025. godine s obzirom na to da nemamo javno dostupne kvartalne izvještaje za 2026. godinu te se analiza temelji na multiplama usporedivih kompanija bez ulaska u procjenu putem diskontiranog novčanog toka.

Maloprodaja u Hrvatskoj raste 40. mjesec zaredom. Iako, vidi se postepeno usporavanje realnog rasta s obzirom da je usporio i rast plaća, ali i dosegli smo vrlo vjerojatno razine maloprodaje gdje je teže rasti po višim stopama. Na europskoj razini prihodi maloprodajnih lanca nominalno su rasli  5,2 posto u 2025. u odnosu na 2024., dok u na tržištima u razvoju prihodi rasli 8,1 posto. Sličan rast bilježi i Tommy čiji prihodi su u tom razdoblju porasli 5,1 posto (u realnim brojkama 2,4 posto).

U Hrvatskoj prvih deset najvećih trgovačkih lanaca čini blizu 90 posto ukupnog tržišta trgovina mješovitom robom. Tommy je standardno jak u dalmatinskoj regiji pa tako zauzima prvo mjesto u Splitsko-dalmatinskoj županiji, Šibensko-kninskoj i Zadarskoj. Sveukupno na razini tržišta drži sedmo mjesto s preko 720 milijuna eura prodaje u 2025. godini.

Prema tipu prodajnog mjesta najzastupljeniji su supermarketi mjereno prema kvadratnim metrima i prihodima, dok prema broju prodavaonica prevladavaju samoposluge i male prodavaonice. Takva struktura stabilna je unatrag par godina. Tommy prema zadnjim podacima (kraj 2025.) ima 224 poslovnice od čega 57 posto čine upravo supermarketi čime ne odudara od drugih sličnih maloprodajnih lanaca u Hrvatskoj.

Tommy u cjelini čini maloprodajni lanac Tommy, mesna industrija Petason i pekarska industrija Bobis. Tommy čini većinu ukupne prodaje, dok Petason ostvaruje oko 64 milijuna eura prihoda, a Bobis oko 39 milijuna eura godišnje. Petason ostvaruje 92 posto svoje prodaje u suradnji s Tommyjem, dok Bobis putem svojih poslovnica/pekarnica ostvaruje 55 posto prodaje, a ostatak putem veleprodaje od čega je najveći kupac upravo Tommy. Cjelokupno poslovanje Tommyja ostvaruje profitabilnost mjerenu EBITDA maržom od 10 posto, što odgovara sličnim "peerevima" s obzirom na složenost poslovanja i sektore u kojima posluje. Maloprodajni lanac vuče EBITDA maržu, a i samu neto maržu prema nižim brojkama s obzirom da maloprodajni lanci ostvaruje niže marže nego li je to u nekim drugim djelatnostima poput prerađivačke industrije.

Trgovina - TOMMY

Najveći dio Grupe čini maloprodaja Tommy trgovina koje su sedmi najveći trgovački lanac u Hrvatskoj. Dominantan su igrač na području Dalmacije, dok su preuzimanjem Brodokomerc Nove u 2024. ušli i na kvarnersko područje.

Sama profitabilnost kompanije može se uspoređivati s sličnim lancima u Europi i tržištima u razvoju. Tommy ipak ostvaruje nešto višu EBITDA maržu i neto maržu nego slične kompanije iz navedenih područja, no to treba pripisati još uvijek koncentriranom hrvatskom maloprodajnom tržištu te većinskom poslovanju na Jadranu gdje se u ljetnim mjesecima može pojačati profitabilnost s obzirom na snažan priljev turista. U odnosu na 2024. godinu Tommy bilježi nešto slabiju profitabilnost s obzirom na rast (minimalnih) plaća te dodatno zapošljavanje uslijed otvaranja novih 13 trgovina.

Kad pogledamo operativne pokazatelje učestale u trgovini na malo vidimo da se prema prihodima po kvadratnom metru Tommy nalazi nešto iznad top deset hrvatskih trgovačkih lanaca, dok i dalje ostvaruje 24 posto manje prihoda po m² nego europski trgovački lanci. Sličan pokazatelj operativne sposobnosti je i prihod po zaposleniku u čemu Tommy zaostaje prema konkurenciji i u Hrvatskoj i Europi što ne čudi s obzirom da i kao cjelokupno gospodarstvo zaostajemo za produktivnošću europskih kompanija. Također, veća konkurencija i brža digitalizacija igraju ulogu u razlici operativnih pokazatelja. Lidl Hrvatska ostvaruje najviše prihoda po zaposleniku i to čak 442 tisuće eura (2025.), dok je Trgovina Krk tu na začelju s 93 tisuće eura (2025.).

Pekarska industrija - BOBIS

Bobis je kompanija u pekarstvu s ravnomjernom distribucijom prihoda u maloprodaji i veleprodaji. Posjeduju vlastite prodajne jedinice diljem Dalmacije gdje ostvaruju oko 52 posto prihoda, dok ostatak plasiraju putem partnera unutar povezanih društava i vanjskih kupaca. Osim pekarstva, posluju i u dijelu slastičarstva. Konstantno rade na modernizaciji proizvodnje i poboljšanju profitabilnosti pa je tako neto marža došla na deset posto u 2025. godini, dok je prije par godina bila svega jedan posto.

Velik potencijal pekarske industrije u Hrvatskoj se ističe uslijed činjenice da vrijednost uvezenog kruha i pekarskih proizvoda nadilazi vrijednost proizvedenih i izvezenih pekarskih proizvoda iz Hrvatske. Ujedno, riječ je o proizvodu s neelastičnom potražnjom. Tijekom 2025. godine uvezli smo 400 milijuna eura kruha i pekarskih proizvoda, što je za 100 milijuna eura više nego u 2023. godini uz rast količinskog uvoza od 18 posto.

Na tržištu pekarskih proizvoda u Hrvatskoj najveća kompanija je Mlinar (maloprodaja + veleprodaja) s 320 poslovnica uz prihode veće od 200 milijuna eura. Najznačajniji domaći konkurentni su i Pan Pek i Dubravica u dijelu maloprodaje, dok su u segmentu veleprodaje relevantni slavonski Pekar i Pekar Tomo. Što se tiče usporedivih kompanija nema baš "čistih" pekarskih lanaca na burzama pa su za potrebe analize korištene najsličnije kompanije koje su listane na burzama uz relativno širi raspon multipli. ​Najsličniji burzovni konkurent je meksički Bimbo koji je najveći pekar svijeta te je vlasnik regionalnog pekara Don Don.

Mesna industrija - PETASON

Petason je kompanija koja proizvodi širok spektar svježeg i smrznutog mesa (svinjetina, junetina, teletina, janjetina) te suhomesnate proizvode. Najzastupljenija je kroz trgovački lanac Tommy i to diljem Dalmacije, dok se oko osam posto prodaje ostvaruje i od vanjskih partnera. Trend smanjenja proizvodnje mesa u Hrvatskoj nastavio se što vidimo i iz brojaka stoke. Broj stoke snažno se smanjuje diljem Adria regije, osim peradarstva (piletine najviše) koja zasad uspijeva odolijevati negativnim trendovima. S obzirom na to da je ratarstvo manje radno intenzivno u usporedbi sa stočarstvom, ne čudi da ovaj trend postoji zbog nedostatka radne snage diljem Europske unije, uključujući i Adria regiju.

Dodatno, stvarno korištenje poljoprivrednog zemljišta se smanjuje, s manjim brojem stočnih jedinica po iskorištenom hektaru, što znači manju ukupnu proizvodnju mesa. Prosječna gustoća stoke u EU je 0,7 stočnih jedinica po hektaru, dok je Hrvatska samo na 0,45, što je dvostruko niže nego 2007. godine. Takvi trendovi ukazuju na to da postoji potencijal za rast produktivnosti domaće poljoprivrede uz istodobno stabilnu potražnju za domaćim proizvodima mesnih kategorija.

Ključno tržište za Petason je Hrvatska koja ne zadovoljava vlastite potrebe za mesom. Taj narativ već dugo je u javnosti, a potvrđuju ga i brojke na grafovima. Hrvatskoj nedostaje i svinja i junadi i peradi pri čemu razine samodostatnosti za svinjsko meso i goveđe meso iznose samo oko 50 posto. 

Potrošačke navike su se mijenjale tijekom godina, s naglaskom na zdraviju prehranu i rastući interes za meso biljnog podrijetla i meso peradi uz smanjenje potražnje za svinjetinom. Ovakva promjena preferencija pozitivno je utjecala na proizvođače i prerađivače peradi,  pri čemu je potrošnja mesa peradi po stanovniku narasla za 32 posto u zadnjih deset godina, dosegnuvši 24,8 kg po glavi stanovnika u EU. Vidimo nastavak ovog trenda, s porastom potrošnje mesa peradi na štetu smanjenja potrošnje svinjetine. Ovaj pomak može se pripisati uvjerenju da je meso peradi zdravije od svinjetine, kao i promjenama u demografiji stanovništva EU, poput vjerskog i migracijskog faktora.

Također, ovi se trendovi mogu replicirati u Adria regiji, ali sporijim tempom, s obzirom na to da je meso peradi u prosjeku skuplje od svinjetine, a zemlje regije (osim Slovenije) još nisu dosegle prosječnu razinu dohotka u EU. Pomak u trendu vidljiv je i u novim proširenjima proizvodnje koje su najavili veliki europski proizvođači peradi.

Na tržištu mesa i dalje je neprikosnoven PIK Vrbovec koji drži 46 posto udjela u crvenom mesu i mesnim prerađevinama u Hrvatskoj te je lider u svim proizvodnim kategorijama vezanim za crveno meso.​ Što se tiče usporedivih kompanija u mesnom sektoru teško je izabrati najprecizniji "peer" s obzirom na to da svaka kompanija ima drugačiji prodajni miks te samim time i drugačije potrebe za CAPEX-om te strukturom financiranja. Medijalna EBITDA marža je oko 10,7 posto, dok je Petason u 2025. ostvario 7,4 posto. Ne treba čuditi nešto niža profitabilnost s obzirom da veliku većinu prodaje Petason ostvaruje prema Tommyju. Lanjski IPO dionica jedne agri-food kompanije na hrvatskom tržištu bio je na valuaciji od oko 7,9x EV/EBITDA, što je trenutno na medijanu usporedive skupine. Također, kupnja španjolske Uvese od strane ukrajinskog giganta MHP-a prošla je prema procjeni od 8x EBITDA.

SOTP

Za valuaciju Tommyja koristili smo Sum of the Parts (SOTP) metodologiju, s ciljem zasebne i preciznije procjene vrijednosti svake poslovne vertikale unutar grupe. Takav pristup smatramo najprimjerenijim s obzirom na strukturu poslovanja kompanije, koja obuhvaća maloprodaju, mesnu i pekarsku industriju.

Pri valuaciji maloprodajne vertikale koristili smo usporedivu skupinu kompanija iz Europe i tržišta u razvoju, pri čemu su primijenjeni tržišni multiplikatori EV/EBITDA i P/E radi procjene vrijednosti poduzeća (enterprise value) tog segmenta te je korištena multipla EV/EBITDA 7,7x.​ i P/E 18,1x.

Sličan pristup primijenjen je i na mesnu vertikalu, odnosno Petason, gdje smo analizirali usporedive kompanije u mesnoj industriji i diverzificiranoj prehrambenoj industriji te su korištene multiple EV/EBITDA 8x i P/E 14,75x.

Za pekarstvo, odnosno Bobis, koristili smo usporedivu skupinu prehrambenih i pekarskih kompanija, uz primjenu multiplikatora P/E i EV/EBITDA, i to P/E 14,5x i EV/EBITDA 7,2x.

Nakon procjene vrijednosti pojedinih vertikala, svakoj multipli smo dodijelili ponder od 50 posto. Prema našoj procjeni, "enterprise value" kompanije Tommy je 563 milijuna eura, što nam na rezultate iz 2025. daje multiple od EV/EBITDA 7,5x i P/E 17x, što smatramo opravdanim za vrijednost većinski maloprodajne kompanije.

Stanje duga na kraju 2025. godine bilo je oko 27,2 milijuna eura prema bankama i ostalima, dok su obveze po najmovima bile 86 milijuna eura što uz stanje novca i ekvivalenata čini neto dug od gotovo 100 milijuna eura, što je na EBITDU iz 2025. svega 1,3x neto duga.

Glavni rizici i dalje će biti rast minimalne plaće koji se očekuje do deset posto od početka 2027. godine kao i kroničan nedostatak radnika pa Grupa već na pojedinim pozicijama zapošljava strane radnike. Također, najavljeno širenje zahtijevat će i nove radnike što će sve zajedno utjecat na nastavak troška osoblja što bi u kratkom roku moglo pritisnuti profitabilnost. Unatoč realnom rastu maloprodaje, taj rast usporava na niže jednoznamenkaste brojke te će eventualna širenja i potencijalne akvizicije biti smjer povećanja samog poslovanja, dok je organski rast ipak ograničen.

Potencijali su nova tržišta poput preuzimanja Brodokomerca Nove na Kvarneru, ali i najavljeno moguće širenje na BiH tržište. Isto tako, ulaganja u mesnu industriju i pekarsku industriju trebale bi podići profitabilnost tih kompanija kao i povećati poslovanje istih. Pekarska industrija i mesna industrija zadnjih godina meta su raznih preuzimanja i modernizacije pa će i Petason i Bobis morati ići u tom smjeru ako žele pojačati, odnosno zadržati svoj tržišni udio.