Banke se rješavaju rizika iz polugom upravljanih ETF-ova pomoću egzotičnih opcija protiv krahova

ETF-ovi s polugom, koji nude privlačnu mogućnost udvostručenja ili utrostručenja dnevnih prinosa pojedinačnih dionica, poznati su po svojoj rizičnosti za ulagače koji ih kupuju.

Također se pokazuju opasnima za stabilnost tržišta u Južnoj Koreji, gdje su regulatorna tijela pojačala ograničenja za ulaganja malih ulagača kako bi ublažila žestok val volatilnosti.

Ono što je manje očito jest koliko njihova rastuća popularnost može biti rizična za banke koje osiguravaju svu tu polugu – i moraju reosigurati nabujale bazene repnog rizika (tail risk) povezanog s nekim od najvolatilnijih svjetskih dionica.

Rezultat je tihi uzlet aktivnosti u egzotičnom kutku tržišta izvedenica, gdje investicijske banke, hedge fondovi i drugi institucionalni ulagači trguju proizvodima poznatima kao crash puts (put opcije protiv kraha), a ponekad i kao cliquets ili bilješke o stabilnosti (stability notes). Iako izvanburzovna (over-the-counter) priroda ovih neuvrštenih proizvoda onemogućuje kvantitativno mjerenje njihova rasta, razgovori sa sudionicima na tržištu i dokumenti u koje je Bloomberg News imao uvid ilustriraju koliko je to trgovanje postalo vruće.

"Nikada nisam vidjela ovoliku razinu potražnje za ovim proizvodom", rekla je Natasha Sibley, upraviteljica portfelja u timu za diversificirana alternativna ulaganja u tvrtki Janus Henderson.

 

Jedan e-mail iz Goldman Sachs Group Inc.-a u svibnju predložio je trgovačku ideju oko "skupog crash cliqueta": cilj je bio iskoristiti "golemu potražnju" za zaštitom cijena dionica južnokorejskih tvrtki SK Hynix Inc. i Samsung Electronics Co., budući da bi jednodnevni pad cijene dionice od 50 posto ili više mogao zbrisati 2X ETF-ove vezane uz njih. Koliko točno skupog? Predloženi prinosi u ponudi za ulagače s hrabrošću da preuzmu repni rizik na razdoblje do jedne godine – i upotrijebe polugu za povećanje prinosa – kretali su se od 14,2 posto do 20 posto.

Trgovina "predstavlja priliku za ulagače da djeluju kao 'osiguravatelj', prodajući ovu precijenjenu zaštitu od kraha kako bi zaradili visoku premiju", stajalo je u e-mailu.

Iako su jednodnevni krahovi od 50 posto vrlo rijetki za uključene dionice – najgori zabilježeni dan za Hynix bio je 13. srpnja, kada je dionica pala za 15,4 posto na zatvaranju – takvi potresi nisu potpuno neviđeni. U najnovijem primjeru, američki proizvođač električnih vozila Lucid Group Inc. potonuo je čak 50-ak posto unutar dana 14. srpnja prije nego što je ublažio pad na 16 posto do kraja dana. ETF s polugom vezan uz tu dionicu naknadno je ugašen.

Za one koji sudjeluju u ovim transakcijama, crash puts služe korisnoj svrsi dajući bankama koje pružaju usluge izdavateljima ETF-ova priliku da kupe osiguranje od katastrofe od ulagača s dovoljno imovine i tolerancije na rizik da preuzmu drugu stranu ugovora.

"Ovi su proizvodi vrlo učinkoviti alati za izravni prijenos rizika", rekao je Ramon Verastegui, osnivač i glavni investicijski direktor u tvrtki Kairos Investment Advisors. "Stoga banke sada pokušavaju razviti tržište crash put opcija kako bi reosigurale sve te ETF-ove s polugom."

Pozadina rasta

Razumijevanje ovogodišnjeg rasta potražnje za crash put opcijama zahtijeva pogled u financijsku infrastrukturu koja uopće omogućuje postojanje ovih ETF-ova s polugom.

Kako bi postigli dnevni prinos koji je dvostruko ili trostruko veći od prinosa temeljne dionice, izdavatelji ETF-ova u SAD-u i Hong Kongu obično koriste ugovore o zamjeni ukupnog prinosa (total return swaps) koje osiguravaju banke ili nebankarski trgovci. Iako se specifični aranžmani razlikuju od slučaja do slučaja, trgovci ETF-u osiguravaju željeni dnevni prinos, dok istovremeno reosiguravaju vlastitu izloženost – često trgujući temeljnim dionicama, terminskim ugovorima (futures) ili opcijama. ETF plaća trgovcu stopu financiranja, obično maržu iznad SOFR stope (Secured Overnight Financing Rate), i druge ugovorne naknade. ETF polaže kolateral u obliku gotovine, državnih obveznica ili slične likvidne imovine, a zamjena se svakodnevno usklađuje s tržištem (mark-to-market).

Ipak, takav ustroj ostavlja banke izloženima onome što je poznato kao "rizik jaza" (gap risk). Ako dionica u jednoj sesiji padne dovoljno oštro – više od približno 50 posto za 2X fond ili 33 posto za 3X fond – ETF riskira gubitak iznosa većeg od svoje neto imovine, što bi bankama potencijalno donijelo gubitke koje izdavatelj fonda ne može pokriti.

Čak i ako južnokorejsko tržište ima dnevno ograničenje cijene od 30 posto i ugrađene mehanizme za prekide trgovanja (circuit breakers), oštar višednevni pomak i dalje može teško pogoditi banke jer se crash puts izračunavaju na službenoj osnovi od zatvaranja do zatvaranja (close-to-close) – pa ako dionica dosegne donju granicu i ostane blokirana do zatvaranja tržišta, pomak se uračunava u sljedeću sesiju.

Niz dnevno resetirajućih crash put opcija s izvršnom cijenom daleko izvan novca (deeply-out-of-the-money) zapakiran je u proizvod dizajniran posebno za zaštitu od tog scenarija na određeni vremenski period.

Iako sama struktura nije novost, ono što se promijenilo jest dodatna uporaba i nagli porast potražnje usred rasta fondova s polugom, rekao je Verastegui iz Kairosa, koji ima dva desetljeća iskustva u području izvedenica.

 

Barclays Plc, Citigroup Inc., Goldman Sachs Group Inc. i Bank of America Corp. među najaktivnijim su igračima u osiguravanju ugovora o zamjeni za indeksne fondove s polugom uvrštene u SAD-u, pri čemu svaki drži više od 10 posto tržišnog udjela mjerenog ukupnim nominalnim iznosom zamjena, prema podacima koje je prikupio Asym Research na temelju regulatornih izvješća.

U međuvremenu, nebankarski pružatelj likvidnosti Clear Street najveći je igrač u ugovorima o zamjeni za fondove s polugom na pojedinačne dionice s oko 20 posto tržišnog udjela, a slijede ga Nomura Holdings Inc. i Goldman Sachs, pokazuju podaci tvrtke Asym.

Mnogi veliki 2X ETF-ovi s polugom na pojedinačne dionice prate temeljne dionice koje imaju tri do pet puta veću volatilnost od indeksa Nasdaq 100, navodi osnivač Asyma Rocky Fishman.

"Stoga je upravljanje rizikom od kraha koji bi ugasio fond u njihovom slučaju kvalitativno teže nego čak i kod 3X indeksnih ETF-ova s dugom pozicijom", rekao je. "Na neki način stvaraju visokoprinosnu obveznicu: ulagači prikupljaju dobru kamatu dok se ne dogodi nešto uistinu loše, samo što je u ovom slučaju riječ o dioničkom šoku, a ne o stečaju."

 

Povećani prinosi

Za razliku od uvrštenih opcija, crash puts iznimno su prilagođeni specifičnim potrebama, s različitim razinama izvršnih cijena, dospijećima i uvjetima namire.

U isto vrijeme, premije mogu znatno varirati ovisno o kapacitetu bilance pojedine banke, apetitu za zadržavanje rizika i regulatornim ograničenjima rizika, kao i o tržišnim uvjetima za temeljni vrijednosni papir te veličini ETF-ova.

Dinamika se posebno rasplamsala tijekom proteklih nekoliko mjeseci. "Sve su banke iznimno zainteresirane za trgovanje kako bi reosigurale svoje rizike, a prinos je izuzetno privlačan", rekla je Sibley iz Janus Hendersona. "Taj viši prinos privlači više ljudi koji nude osiguranje."

U ponudi BNP Paribasa iz svibnja, dnevni gap put na SK Hynix, s maksimalnim dospijećem od šest mjeseci i izvršnom cijenom na 55 posto temeljne dionice, donosio bi do 6,5posto – a 5,5 posto za Samsung. Premija je u ožujku iznosila 3,5 posto za Hynix i dva posto za Samsung, prema drugom e-mailu BNP-a u koji je Bloomberg imao uvid.

 

Više premije djelomično su rezultat naglog rasta popularnosti ETF-ova s polugom koji prate i indekse i pojedinačne dionice. Na globalnoj razini drže imovinu koja se približava četvrtini bilijuna dolara, pri čemu su SK Hynix, Micron Technology Inc., Nvidia Corp., Tesla Inc. i SanDisk Corp. među najpopularnijom temeljnom imovinom.

Samo u SAD-u broj takvih ETF-ova sada premašuje 700. Nakon što je u lipnju dosegnulo vrhunac od preko 200 milijardi dolara imovine pod upravljanjem, tržište se povuklo na otprilike 160 milijardi dolara, pokazuju podaci Bloomberg Intelligencea.

Prijenos rizika

Danas vrsta prihoda dostupna iz crash put proizvoda nije rezervirana samo za velike fondove: sada postoje ETF-ovi koji je nude. Janus Henderson pokrenuo je u travnju dva aktivna strukturirana fonda prihodovne naravi, JELH i JELM, koji koriste ugovore o zamjeni stabilnosti (stability swaps) i zapise vezane uz dionice (equity-linked notes) za pakiranje institucionalnih strategija strukturiranih zapisa.

"Tajming je bio izvrstan", rekla je Sibley. "Kada smo dizajnirali ove ETF-ove, htjeli smo unutra uključiti bilješke o stabilnosti zajedno s autocallable proizvodima. Bili smo upoznati s njima u indeksnom prostoru i sviđalo nam se formiranje cijena, ali otada su eksplodirali u prostoru pojedinačnih dionica."

Ipak, kako tržište crash put opcija raste zajedno s ETF-ovima s polugom, složenost i neprozirnost ovih nišnih proizvoda izazivaju zabrinutost među kritičarima.

"Kad god imate financijske inovacije koje uključuju financijsku polugu i mnogo izloženih ugovornih strana, to predstavlja opasnost za financijsku stabilnost", rekao je Owen Lamont, upravitelj portfelja u tvrtki Acadian Asset Management. "To je vrsta stvari koja vodi do loših ishoda: isprepletena poluga, možda i skrivena poluga, te mnoštvo ugovornih strana."

 

 – Pomogli: Sangmi Cha, Christian Dass, Charlotte Yang, Athanasios Psarofagis, and Weihua Li