Slovenski blue chipovi sjede na hrpama novca, ekonomist: "Kao dioničar bio bih zabrinut"

Slovenski burzovni prvokategornici viškom novčanih sredstava većinom upravljaju konzervativno. Pregled godišnjih izvješća za 2025. godinu pokazuje da kompanije izvan financijskog sektora slobodan novac najčešće usmjeravaju u depozite, trezorske zapise država s visokim kreditnim rejtingom, državne obveznice ili izravna ulaganja u osnovnu djelatnost.

Ulaganja u dionice je malo, a iznimka su prvenstveno osiguravateljske grupe, kod kojih je investicijski portfelj dio osnovnog poslovnog modela. To znači da slovenski blue chipovi slobodna sredstva u pravilu ne koriste za rizičnija financijska ulaganja, već ih drže u instrumentima koji održavaju likvidnost i smanjuju rizik.

Za dioničare takva politika na prvi pogled može djelovati umirujuće jer smanjuje volatilnost poslovanja i podržava stabilnost dividendi. Istodobno, međutim, otvara pitanje koriste li kompanije kapital dovoljno učinkovito i nedostaje li im profitabilnih investicijskih prilika.

Ekonomist Aleš Pustovrh s ljubljanskog Ekonomskog fakulteta upozorava da višak sredstava u kompanijama može značiti dvoje: dobro poslovanje, ali i oprez, odnosno nedostatak investicijskih prilika. "Činjenica je da i kućanstva i poduzeća imaju mnogo viška novčanih sredstava u bankama. To znači da im poslovanje ide dobro, inače ne bi imali viškove, ali ujedno i da nema investicijskih prilika", kaže. Kao dioničar bio bi zabrinut ako nemaju investicijskih prilika ili ako su previše oprezni.

Prema mišljenju OTP banke, slovenski blue chipovi trenutno imaju veće novčane rezerve prvenstveno zbog kombinacije neizvjesnosti i potencijalnih investicijskih prilika. "Takva politika kratkoročno povećava stabilnost i podržava isplatu dividendi, ali dugoročno može smanjiti profitabilnost kapitala ako se viškom likvidnosti aktivno ne upravlja", procjenjuju.

Likvidnost vide prvenstveno kao priliku za ulaganje u skladu sa strategijom kompanije, pri čemu ključni izazov za tvrtku ostaje uravnoteženje sigurnosti s učinkovitim korištenjem kapitala uz odgovarajuću rentabilnost.

Krka viškove ulaže u trezorske zapise i depozite

Među kompanijama iz prve kotacije, po stavci novac i novčani ekvivalenti u bilanci stanja, s 345 milijuna eura ističe se Krka. Farmaceut iz Novog Mesta jedna je od rijetkih slovenskih kompanija koja zbog snažnog novčanog toka ima redoviti višak likvidnosti. U 2025. godini grupa je za investicije namijenila 95,5 milijuna eura, prvenstveno za povećanje i tehnološku modernizaciju proizvodnje, razvoj, osiguranje kvalitete te proizvodno-distribucijske centre diljem svijeta.

Istodobno je iz godišnjeg izvješća vidljivo da višak novčanih sredstava ne odlazi u ulaganja u dionice, već u kratkoročne i sigurne financijske instrumente. Krka navodi da višak novčanih sredstava ulaže u različite financijske instrumente, kao što su trezorski zapisi država članica EU-a s visokim kreditnim rejtingom te depoziti kod prvorazrednih europskih banaka, a nakon dospijeća ih većinom ponovno reinvestira.

U 2025. godini na negativni novčani tok od investicijskih aktivnosti u vrijednosti od 191,3 milijuna eura utjecali su prvenstveno izdaci za stjecanje kratkoročnih financijskih udjela u iznosu od 623,1 milijuna eura, kupnja nekretnina, postrojenja i opreme za 91,3 milijuna eura te neto izdaci za dane kratkoročne zajmove u iznosu od 78,7 milijuna eura.

Za dioničare je također važno da Krka viškove vraća putem dividendi i otkupa vlastitih dionica. U 2025. godini je za dividende i druge udjele u dobiti namijenila 252 milijuna eura, a za kupnju vlastitih dionica 61,6 milijuna eura.

NLB portfelj koristi prvenstveno za likvidnost i prihode od kamata

Kod NLB-a ulaganja u dionice nisu u prvom planu, budući da banka portfelj vrijednosnih papira u bankarskoj knjizi koristi prvenstveno za osiguranje likvidnosti, upravljanje kamatnim rizikom i optimizaciju prihoda od kamata. Portfelj dužničkih vrijednosnih papira u bankarskoj knjizi grupe u 2025. godini povećao se za 770,8 milijuna eura te je krajem godine dosegnuo 22,1 posto ukupne aktive grupe.

Banka je u portfelju imala prvenstveno dužničke vrijednosne papire. Državne obveznice su, prema podacima godišnjeg izvješća, činile najveći dio portfelja; grupa, između ostalog, spominje ulaganja u slovenske, francuske, njemačke i belgijske državne obveznice. Portfelj ESG obveznica se povećao i činio je 13 posto ukupnog portfelja.

Kod NLB-a je slika stoga drugačija nego kod industrijskih kompanija: financijski portfelj je velik, ali nije namijenjen potrazi za visokim prinosima, već uravnoteženju likvidnosti, profitabilnosti i kamatnog rizika.

Osiguravajuća društva imaju najšire portfelje, prevladava fiksni prinos

Najbliže pravom investicijskom portfelju među slovenskim blue chipovima su osiguravateljske grupe Sava Re i Triglav. No i kod njih prevladavaju obveznice i druga ulaganja s fiksnim prinosom, a ne dionice.

Investicijski portfelj Osiguravateljske grupe Sava u 2025. godini povećao se za 97,7 milijuna eura, odnosno 5,9 posto, na približno 1,76 milijardi eura. Prema navodima kompanije, na to su povećanje utjecali snažan novčani tok iz osnovne djelatnosti i pozitivna promjena vrijednosti obveznica. Ulaganja s fiksnim prinosom potkraj godine činila su 87,7 posto portfelja, dok su godinu prije činila 87,2 posto.

Dionice i uzajamni fondovi kod Save Re činili su znatno manji dio portfelja; potkraj godine vrijednost tih ulaganja iznosila je 44,3 milijuna eura, što je 2,5 posto investicijskog portfelja. To znači da je Sava Re, iako jedna od rijetkih kompanija s izloženošću vlasničkim instrumentima, u srži svog portfelja i dalje zadržala ulaganja s fiksnim prinosom.

I kod Triglava se portfeljem upravlja konzervativno. Grupa navodi da investicijskim portfeljem osigurava odgovarajuću rentabilnost, sigurnost i likvidnost ulaganja te visoki kreditni rejting cijelog portfelja. Vrijednost portfelja u 2025. godini porasla je na 4,3 milijarde eura, a većinski dio portfelja, 53,3 posto, činile su obveznice.

Petrol, Telekom i Luka Koper novac koriste prvenstveno za poslovanje i investicije

Kod Petrola u prvom planu nisu financijska ulaganja, već radni kapital, dugotrajna imovina i operativno upravljanje likvidnošću. Novac i novčani ekvivalenti grupe potkraj 2025. godine iznosili su 57,1 milijun eura, dok su godinu prije iznosili 76,9 milijuna eura. Kod same kompanije Petrol iznosili su 24,8 milijuna eura, u usporedbi s 30,6 milijuna eura prethodne godine. Među novcem i novčanim ekvivalentima nalazili su se novac u bankama, novac u tijeku prijenosa i kratkoročni depoziti do tri mjeseca.

Telekom Slovenije u 2025. godini za investicije je namijenio nešto manje od 200 milijuna eura, najviše u mrežu. Grupa je potkraj godine imala 80,1 milijun eura novca i novčanih ekvivalenata, od čega 31,1 milijun eura novčanih sredstava na računima i 49 milijuna eura kratkoročnih depozita u bankama s dospijećem do tri mjeseca. Telekom je u 2025. godini također refinancirao dio dugoročnog duga.

Luka Koper izrazit je primjer kompanije koja viškove ne usmjerava u financijska ulaganja, već u investicijski ciklus. Grupa je potkraj godine imala 97,8 milijuna eura novca i novčanih ekvivalenata, pri čemu je pokazatelj neto financijske zaduženosti u odnosu na EBITDA bio negativan, –0,1. U 2025. godini je za investicije namijenila 132,9 milijuna eura, što je 140 posto više nego godinu prije. Za 2026. godinu planira još veći opseg investicija, 202 milijuna eura, prvenstveno za povećanje kapaciteta kontejnerskog terminala.

Cinkarna Celje viškove usmjerava u trezorske zapise i depozite

Cinkarna Celje u godišnjem izvješću navodi da kratkotrajna financijska potraživanja čine prvenstveno ulaganja u trezorske zapise s kratkoročnim dospijećem, namijenjena učinkovitom korištenju novčanih sredstava. Ona su se u odnosu na kraj 2024. godine smanjila za 19 posto.

Novac i novčani ekvivalenti dosegnuli su 14 posto kratkotrajne imovine, a njihov se opseg na godišnjoj razini povećao za osam posto. Dio novčanih sredstava, sedam milijuna eura, činili su kratkoročni bankovni depoziti. Kompanija navodi da pozitivan saldo od ulaganja znači "učinkovito korištenje i plasiranje viškova novca u profitabilna ulaganja", no pritom se radi prvenstveno o kratkoročnim i sigurnim instrumentima.

Banka Slovenije: Prepreke su zakonodavstvo, birokracija i porezi

Takav oprez poklapa se sa širom slikom koju primjećuje Banka Slovenije (BS). Poduzeća među čimbenicima koji najviše utječu na investicijsku aktivnost najčešće spominju državne politike. Kao najveću prepreku ulaganjima navode zakonodavstvo, birokraciju i poreze.

S druge strane, kao glavne poticaje investiranju navode predvidljivo makroekonomsko okruženje, državne poticaje, porezne olakšice, pojednostavljenje zakonodavstva i europska sredstva. Banka Slovenije također napominje da poduzeća banke vide kao odgovarajuće partnere prvenstveno kod tradicionalnih investicija, poput ulaganja u opremu, strojeve i nekretnine, dok ih kod drugih vrsta ulaganja ocjenjuju manje prikladnima.

Prema mišljenju ekonomista Mojmira Mraka, investicijski zaostatak dio je šireg problema. "Četverostruka razlika između opsega investicija slovenskih poduzeća i poduzeća u istočnoj i srednjoj Europi je šokantna", komentirao je ekonomist podatke BS-a na jednom događanju. Istodobno upozorava na paradoks: gospodarstvo raspolaže velikim depozitima, ali ih ne pretvara u investicije. "Ako novac nije problem, onda imamo problem na drugoj strani – u nepredvidljivom okruženju i odnosu prema riziku."

Za dioničare sigurno, no pitanje profitabilnosti ostaje

Za dioničare takva politika ima dva lica. S jedne strane, konzervativno upravljanje novcem smanjuje rizik, povećava financijsku otpornost kompanija i omogućuje stabilne dividende.

S druge strane, višak likvidnosti u depozitima, trezorskim zapisima ili vrlo kratkoročnim instrumentima u pravilu ne ostvaruje velike realne prinose. Pustovrh upozorava da prinosi na trezorske zapise realno mogu biti čak i negativni. Stoga se postavlja pitanje bi li kompanije dio sredstava mogle iskoristiti produktivnije, primjerice za širenje, preuzimanja, inovacije, razvoj novih proizvoda ili veće isplate dioničarima.

"Osobno vidim da inovacija u Sloveniji ima, ne nedostaje ih. To što su velike kompanije vrlo oprezne pri ulaganju u njih, malo me brine", kaže Pustovrh. Za investitore je pak ključno pitanje je li razlog za takve odluke uprava slovenskih blue chipova financijska disciplina ili nedovoljno ambiciozno korištenje kapitala.