Potencijalna delistiranja na ZSE-u: Samo jedna kompanija ima realne izglede za odlazak

Prošla godina bila je jedna od aktivnijih za Zagrebačkoj burzi kada je riječ o novim izdanjima, s čak tri provedena IPO-a, dok se i u ovoj godini najavljuju nova uvrštenja. Takav trend donosi nove sudionike na domaće tržište kapitala i povećava broj investicijskih prilika za ulagače. No dok se neke kompanije odlučuju otvoriti prema tržištu i prikupiti kapital kroz burzu, postavlja se pitanje ima li onih koje se planiraju povući s burze?

Za manjinske dioničare jedan od ključnih signala koji može ukazivati na potencijalno delistiranje jest visoka koncentracija vlasništva. Kada većinski vlasnik prijeđe prag od 95 posto udjela, otvara se mogućnost istiskivanja preostalih dioničara, čime se stvaraju uvjeti za potpuno preuzimanje kompanije i moguće povlačenje dionice sa Zagrebačke burze. Iako takav vlasnički položaj sam po sebi ne znači da će do delistiranja doći, on predstavlja jedan od najvažnijih preduvjeta za takav potez.

Zašto se kompanije delistiraju

Delistiranje, odnosno povlačenje dionica iz trgovanja na burzi, najčešće je rezultat odluke većinskog vlasnika da više ne vidi dovoljno koristi od statusa javno izlistane kompanije. Iako burzovno uvrštenje može donijeti prednosti poput lakšeg pristupa kapitalu, veće vidljivosti i transparentnosti prema investitorima, za kompanije ono istodobno nosi i određene troškove – od regulatornih zahtjeva i obveza izvještavanja do troškova održavanja statusa izdavatelja.

U slučajevima kada je vlasništvo izrazito koncentrirano, a dionicom se trguje rijetko, korist od ostanka na burzi je vrlo ograničena. Niska likvidnost često znači da tržišna cijena više ne odražava stvarnu vrijednost kompanije, dok manjinski dioničari mogu otežavati donošenje strateških odluka. Upravo zbog toga većinski vlasnici ponekad odlučuju konsolidirati vlasništvo i ukloniti kompaniju iz javnog trgovanja.

Jedan od mehanizama koji tome prethodi je tzv. squeeze-out, odnosno pravo većinskog dioničara da prisilno otkupi preostale dionice manjinskih dioničara. Na taj način vlasnik koji je dosegnuo zakonom propisani prag može steći 100 posto vlasništva nad društvom, pri čemu manjinski dioničari dobivaju pravičnu novčanu naknadu za svoje dionice.

Prema pravilima koja se primjenjuju na hrvatskom tržištu kapitala, dioničar koji ima najmanje 95 posto temeljnog kapitala i 95 posto glasova koje daju dionice s pravom glasa može ostvariti pravo prijenosa dionica preostalih manjinskih dioničara na sebe. Nakon provedbe takvog postupka kompanija više nema manjinske vlasnike, što u praksi često otvara prostor za donošenje odluke o povlačenju dionica sa Zagrebačke burze.

Ipak, visok vlasnički udio nije dovoljan pokazatelj da će do delistiranja nužno doći. Odluka ovisi o nizu faktora, uključujući strategiju većinskog vlasnika, likvidnost dionice, troškove održavanja statusa javnog društva te procjenu koristi koje kompanija ima od prisutnosti na burzi

Potencijalni kandidati za delistiranje

Kako bismo pronašli potencijalne kandidate za buduća delistiranja, analizirali smo sve kompanije uvrštene na Zagrebačku burzu i fokusirali se na jedan od ključnih pokazatelja: koncentraciju vlasništva. Tražili smo dionička društva kod kojih jedan većinski vlasnik kontrolira oko 90 posto ili više dionica jer se one nalaze ili su blizu tehničkih uvjeta za postupak istiskivanja manjinskih dioničara (squeeze out).

Na temelju tog kriterija izdvojili smo ukupno sedam kompanija sa Zagrebačke burze kod kojih većinski vlasnici drže udjele iznad ili blizu tog praga.

Naravno, sama činjenica da vlasnik kontrolira više od 95 posto dionica ne znači nužno da će do delistiranja doći, budući da odluka ovisi o poslovnoj strategiji vlasnika, procjeni troškova i koristi statusa burzovno uvrštene kompanije te interesu za zadržavanje pristupa tržištu kapitala.

Od sedam kandidata samo jedan izgleda kao realna prilika za delistiranje

No sada ostaje ključno pitanje koja od navedenih kompanija zaista ima realne izglede za delistiranje u skorijoj budućnosti? Detaljnijom analizom vlasničke strukture došli smo do zaključka da se samo jedna kompanija izdvaja kao potencijalni kandidat za takav scenarij, a riječ je o Maraski.

Razlog tome je činjenica da su kod većine ostalih kompanija s visokim udjelom većinskog vlasnika najveći dioničari upravo mirovinski fondovi. S obzirom na regulatorna ograničenja i njihovu obvezu održavanja određenog stupnja likvidnosti i transparentnosti ulaganja, mirovinski fondovi u pravilu smiju imati samo ulaganja u kompanije koje su uvrštene na burzu. Zbog toga su takve kompanije manje vjerojatni kandidati za potpuno povlačenje s tržišta.

Kao preostali potencijalni kandidat ostaje još Croatia Airlines, no s obzirom na to da je riječ o društvu u većinskom vlasništvu Republike Hrvatske, trenutačno nema jasnih naznaka da bi država u skorije vrijeme mogla pokrenuti proces koji bi vodio prema delistiranju.

Kod Maraske je situacija drugačija. Većinski vlasnik Stanić beverages ima dominantan udio u kompaniji, dok je broj preostalih manjinskih dioničara relativno malen, što stvara tehničke preduvjete za potencijalno povlačenje dionice sa Zagrebačke burze.

Za manjinske dioničare Maraske to znači da postoji potencijal za određenu premiju u slučaju pokretanja procesa delistiranja (ili diskont, ovisno o fer vrijednosti), budući da bi većinski vlasnik prilikom otkupa preostalih dionica morao ponuditi fer cijenu manjinskim investitorima. Međutim, s druge strane, izlazak kompanije s burze znači gubitak mogućnosti svakodnevnog trgovanja dionicom i smanjenje transparentnosti poslovanja kroz redovito tržišno izvještavanje. Stoga ako dođe do takve situacije, manjinski dioničari naći će se pred izborom između prihvaćanja ponuđene cijene za izlazak iz ulaganja koja im može, a i ne mora odgovarati ili zadržavanja udjela u kompaniji koja više neće biti javno trgovana.

U konačnici, iako se kod većine analiziranih kompanija visok udio vlasništva na prvi pogled može činiti kao signal za potencijalno delistiranje, detaljnija analiza pokazuje da je takav scenarij trenutno najizgledniji upravo kod Maraske.