Dionice u regiji izgledaju jeftino u odnosu na S&P 500 - ali jesu li one zaista dobra investicija?

Na prvi pogled, regionalne dionice čine se kao očita alternativa skupom američkom tržištu, s obzirom na to da su procjene niže, a investitor za isti iznos kapitala dobiva veći dio očekivane dobiti tvrtke. Međutim, to ne znači da su dionice u regiji doista atraktivnije. Investitor ne bira samo između američkih i regionalnih dionica, jer su alternativa i državne obveznice, koje danas nude konkurentne prinose u određenim zemljama regije.

Tek kada se prinos od dobiti dionica usporedi s prinosom koji investitor može dobiti od državnog duga, može se vidjeti koliko je zapravo plaćen za dodatni rizik koji preuzima, čime se komplicira početna priča o "jeftini regiji".

Gdje je premija danas najviša?

Mađarska se ističe kao tržište na kojem je trenutna premija dionica u usporedbi s obveznicama najveća. Njena prednost proizlazi prvenstveno iz vrlo niske procjene vrijednosti dionica, dok čak ni relativno visok prinos na mađarski državni dug ne uspijeva u potpunosti nadoknaditi tu podcijenjenost, što Mađarsku čini zanimljivom za investitora spremnog prihvatiti rizike koji dolaze s manjim tržištem i vlastitom valutom.

Slovenija i Hrvatska nude drugačiju kombinaciju, jer njihove dionice nisu jeftine kao mađarske, ali im pomaže znatno niži prinos na državni dug, dok članstvo u eurozoni istovremeno uklanja važan sloj neizvjesnosti za europskog investitora, koji je uzrokovan valutnim rizikom.

Uključivanje šireg europskog tržišta u usporedbu daje dodatni kontekst regionalnim procjenama. STOXX 600 trenutno nudi osjetno veću premiju prinosa od američkog tržišta, ali je istovremeno niža od premije koju nude neka regionalna tržišta. To pokazuje da dio podcijenjenosti regije i dalje postoji čak i kada se usporedba vrši ne samo sa skupim američkim tržištem, već i s razvijenom Europom.

Rumunjska je trenutno dobar pokazatelj, zbog čega se nizak omjer cijene i zarade (P/E) ne smije promatrati izolirano i uzimati zdravo za gotovo. Dionice su jeftinije od američkih dionica, ali investitor može ostvariti vrlo visok prinos bez ulaska na tržište dionica, jednostavnom kupnjom rumunjskog državnog duga, kada se ta alternativa uključi u izračun, prednost vrednovanja dionica praktički nestaje.

Sličan rezultat trenutno proizvodi američko tržište, ali iz drugih razloga. Visoke vrijednosti S&P 500 susrele su se s prinosima američkih državnih obveznica koje su ponovno postale ozbiljna konkurencija dionicama i stoga investitor danas ne dobiva značajnu dodatnu premiju prinosa od dobitaka od dionica jednostavnim prelaskom s američkih državnih obveznica na S&P 500.

Međutim, tu sam izračun završava, s obzirom na to da se analiza ne bi trebala ograničiti na premiju rizika ulaganja u dionice. Veća premija u nekoj zemlji ne znači automatski da je tržište bolja investicija.

Zašto bi regija trebala biti jeftinija?

Ako Mađarska ili Slovenija nude veću premiju od SAD-a i šireg europskog tržišta, to samo po sebi nije dokaz da je tržište pogrešno procijenilo njihove dionice, već taj dio te razlike pokazatelj je cijene rizika koju investitor prihvaća.

Likvidnost je jedan od najočitijih primjera, a na regionalnim burzama neizbježno je manje kapitala i manji promet, pa velikom investitoru može biti puno teže izgraditi poziciju, a što je još važnije, brzo je zatvoriti bez značajnog utjecaja na cijenu, a takav rizik se mora platiti.

Koncentracija je također problem, budući da kupnja regionalnog indeksa ne donosi nužno razinu diversifikacije koju investitor očekuje od ulaganja u cijelo tržište, jer nekoliko najvećih tvrtki često određuje veliki dio njegovog kretanja, pa loš rezultat jedne banke, energetske tvrtke ili drugog velikog izdavatelja može imati nerazmjerno velik utjecaj na cijeli indeks, iako trenutno takva slika koncentracije nije strana ni američkom indeksu S&P 500.

Dakle, ovdje dolazi do jednog od najvećih nedostataka izravne usporedbe sa S&P 500, budući da investitor ne kupuje istu vrstu tvrtki po različitim cijenama. Američko tržište dominiraju velike tehnološke i druge tvrtke za koje se očekuje snažan dugoročni rast dobiti, dok su regionalni indeksi puno više ovisni o bankama, energetici, telekomunikacijama i tradicionalnim industrijama. Uključivanje STOXX 600 djelomično ublažava ovaj problem usporedbe, jer je struktura europskog indeksa bliža regionalnim tržištima nego S&P 500, iako su razlike u veličini, likvidnosti i diversifikaciji i dalje velike.

Stoga, viši američki omjer cijene i zarade (P/E) nije nužno znak da su investitori izgubili kontakt s fundamentima, baš kao što niži regionalni P/E nije automatski dokaz podcijenjenosti, te iz toga slijedi da ako tvrtka godinama može značajno brže povećavati dobit od druge, racionalno je da investitor danas plati više za njezinu zaradu. Potencijal regionalnih tržišta je stoga najveći tamo gdje investitor dobiva visoku premiju, dok temeljni rizici nisu proporcionalno veći - upravo je to prilika koja može biti zanimljiva za investitora.

Nisu svi regionalni rizici isti

Sama regija također ne bi trebala biti jedinstvena investicijska priča. Slovenija i Hrvatska imaju značajnu prednost korištenjem eura u usporedbi s Mađarskom i Rumunjskom, koje ga nemaju. Dakle, investitor čiji se kapital mjeri u eurima nema rizik da će dobar prinos na dionice biti poništen padom domaće valute.

U Mađarskoj je izračun zahtjevniji, jer trenutno visoka premija može izgledati vrlo atraktivno, ali strani investitor mora razmišljati i o forintu - ako valuta dovoljno snažno oslabi, dio ili čak cijela dodatna premija koju je dobio ulaganjem u dionice može nestati kada prinos pretvori natrag u eure. Rumunjska ima još nepovoljniju početnu poziciju, budući da je premija dionica u odnosu na domaći državni dug gotovo nestala, a investitor i dalje preuzima valutni, fiskalni, politički i rizik likvidnosti. Drugim riječima, rizici su i dalje prisutni i nisu nestali zajedno s premijom koja ih je trebala kompenzirati.

Zato je važno prilikom analize premija za rizik ulaganja u dionice vidjeti, uz grubu analizu, gdje je premija danas najveća i kolika je današnja premija u usporedbi s onim što je isto tržište ranije nudilo kako bi se dobila jasna slika ovog pokazatelja promatrajući isti rizik neke zemlje?

Povijest mijenja priču o jeftinoj regiji

Kada se tržišta ne uspoređuju međusobno, već svako sa svojom poviješću, većina regija više ne izgleda posebno jeftino. Slovenija i Mađarska i dalje nude veću trenutnu premiju od američkog tržišta, ali investitori su u prosjeku dobili znatno više za preuzimanje njihovih rizika u posljednjih pet godina. Njihova visoka premija u usporedbi sa SAD-om ne znači, dakle, da su jeftini u usporedbi s vlastitom poviješću.

Sličnu poruku daje i STOXX 600. Europa trenutno izgleda povoljnije od SAD-a kada se gleda sama razina premije, ali znatno manje atraktivno kada se današnja vrijednost usporedi s onim što je europsko tržište nudilo prethodnih godina. To dodatno pokazuje zašto sama činjenica da je jedno tržište jeftinije od američkog nije dovoljna da se zaključi da je povijesno jeftino.

U Sloveniji je jedan od glavnih razloga snažan rast procjena - tijekom prethodnih godina investitori su bili spremni platiti sve više i više za očekivanu zaradu slovenskih tvrtki, pa se dio nekadašnjeg diskonta otopio. Mađarska je još uvijek jeftina, ali čak ni tamo današnja premija više nije toliko neobična kada se gleda u povijesnom kontekstu - to ne znači da mađarske dionice nisu atraktivne, već da njihov nizak omjer cijene i zarade treba promatrati zajedno s visokim domaćim kamatnim stopama, valutnim rizikom i premijom koju je tržište povijesno nudilo.

U Rumunjskoj je situacija trenutno najnepovoljnija jer je premija koju su investitori prije primali gotovo nestala, dok veliki dio strukturnih rizika tržišta nije - dionice su u međuvremenu značajno porasle, ali državni dug i dalje nudi visok alternativni prinos. Zato Rumunjska možda najbolje pokazuje razliku između tržišta koje izgleda jeftino na temelju omjera cijene i zarade i tržišta koje je stvarno jeftino u usporedbi s alternativama.

Hrvatska je jedina koja ide u suprotnom smjeru, s obzirom na to da je današnja premija veća od njezina petogodišnjeg prosjeka, dok je ulaskom u eurozonu u međuvremenu uklonjen dio rizika koji je strani investitor prije morao prihvatiti. Zbog toga je Hrvatska posebno zanimljiva, ne samo zato što jedan pokazatelj dokazuje da je tržište podcijenjeno, već zato što ima zanimljivu kombinaciju: relativna premija je porasla, dok se jedan od važnih strukturnih rizika smanjio. Međutim, povijesne serije Crobexa treba tumačiti s oprezom zbog izuzetno najviših vrijednosti P/E u dijelu promatranog razdoblja, koje utječu na petogodišnji prosjek - stoga ovaj rezultat treba promatrati kao signal, a ne kao definitivan dokaz podcijenjenosti.

Gdje je onda najveći potencijal?

Odgovor ovisi o tome što investitor traži. Mađarska trenutno nudi najvišu neposrednu premiju i najdublju podcijenjenost valuacije, ali investitor prihvaća visoki prinos domaćih obveznica kao alternativu, valutni rizik i karakteristike manjeg tržišta.

Slovenija predstavlja uravnoteženiju kombinaciju - premija je i dalje solidna, nema valutnog rizika za investitora iz eurozone, ali veliki dio povijesne jeftinoće tržišta već je nestao kroz rast valuacija. Hrvatska je možda najzanimljivija iz relativne perspektive, jer se njezina trenutna premija poboljšala u odnosu na vlastitu povijest u vrijeme kada se valutni rizik smanjio, iako taj signal zahtijeva oprez zbog specifičnosti povijesnih podataka.

STOXX 600 nalazi se između regionalnih tržišta i SAD-a - europske dionice trenutno nude veću premiju na obveznice od američkih, uz prednosti velikog, likvidnog i diverzificiranog tržišta, ali njihova trenutna premija je također znatno ispod vlastitog petogodišnjeg prosjeka. Europa stoga predstavlja važnu referentnu vrijednost za regiju, jer pokazuje koliko dodatne premije regionalne dionice mogu ponuditi kako bi opravdale preuzimanje rizika koji ne postoje u istoj mjeri na razvijenom europskom tržištu.

Rumunjska se trenutno nalazi na drugoj strani spektra - njezin omjer cijene i zarade (P/E) možda još uvijek izgleda atraktivno u usporedbi s Amerikom, ali visoki prinosi državnih obveznica i gotovo nestajuća povijesna premija čine omjer potencijalnog povrata i pretpostavljenog rizika mnogo manje privlačnim.

S druge strane, S&P 500 pokazuje koliko su državne obveznice ponovno postale relevantan konkurent dionicama - američke tvrtke mogu opravdati veće procjene snažnijim očekivanim rastom zarade, ali investitor danas za njih plaća cijenu koja ostavlja vrlo malu trenutnu premiju u odnosu na državni dug.