Dionice tehnološkog sektora trebale bi padati zbog rasta kamata. Zašto se događa suprotno?

Kad kamatne stope počnu rasti, ulagači instinktivno traže "siguran" dio tržišta, odnosno fokus usmjeravaju na sektore koji bi po ekonomskoj logici trebali bolje baratati skupljim novcem. Problem je u tome što ta logika nije uvijek tako jednostavna kao što se na prvi pogled čini, a povijest pokazuje da se ponašanje pojedinih sektora s vremenom mijenja.

Pritom za tržište nije bitna samo visina kamatnih stopa, već i smjer njihova kretanja, brzina promjena i, što je najvažnije, očekivanja ulagača o tome što će središnje banke dalje učiniti. Prije nego što usporedimo dva različita razdoblja povećanja kamata, vrijedi objasniti što ekonomska teorija zapravo predviđa i zašto.

Koji sektori bi logično trebali dominirati

Više kamatne stope podižu diskontnu stopu koju investitori koriste za izračun sadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova poduzeća. Stoga tvrtke čija vrijednost više ovisi o dobiti koja se očekuje u dalekoj budućnosti, poput brzorastućih tehnoloških tvrtki, teoretski najviše trpe, dok tvrtke čija vrijednost više počiva na stabilnim novčanim tokovima u bliskoj budućnosti trpe manje. Istodobno, povećanje kamata poskupljuje i trošak zaduživanja, što je još jedan važan faktor.

Na temelju ove logike, nekoliko se sektora tradicionalno smatra dobrim ulaganjem u okruženju rastućih ili visokih kamatnih stopa. Financijski sektor, prije svega banke, ima priliku profitirati jer više kamatne stope mogu povećati prihod od kreditiranja i povećati neto kamatnu maržu - razliku između onoga što banka naplaćuje na zajmove i onoga što plaća na depozite. No, više kamatne stope nisu automatski pozitivne za banke, jer će učinak ovisiti o brzini rasta troškova depozita, kreditnoj aktivnosti i kvaliteti kreditnog portfelja.

Energetski sektor često dobro stoji jer kamatne stope rastu upravo u razdobljima jake gospodarske aktivnosti i inflacije, što ponekad može biti potaknuto rastom cijena energije.

Zdravstvo i sektor osnovnih potrošnih dobara spadaju u obrambene sektore jer potražnja za njihovim proizvodima i uslugama relativno malo ovisi o gospodarskom ciklusu. Ljudi neće prestati kupovati lijekove, hranu ili osnovne namirnice jer su kamatne stope porasle, zbog čega zarade ovih tvrtki mogu biti stabilnije tijekom razdoblja monetarnog stezanja. Industrija i sektor sirovina također imaju tendenciju da dobro posluju kada rastuće kamatne stope prate snažna gospodarska aktivnost, budući da isti gospodarski rast koji potiče središnju banku na pooštravanje monetarne politike također podržava potražnju za industrijskim proizvodima i sirovinama.

S druge strane, teorija predviđa da bi tehnologija, kao sektor čija vrijednost u brzorastućim tvrtkama velikim dijelom počiva na dobiti koja se očekuje tek za nekoliko godina, trebala biti među najosjetljivijima na rast diskontnih stopa. Isto se odnosi i na nekretnine (REITs) i donekle neočekivano, komunalne usluge - sektor koji, iako se doživljava kao "siguran", nosi dvostruki rizik od rasta kamatnih stopa: visoku zaduženost tipičnu za kapitalno intenzivnu industriju i prinos od dividende koji postaje manje privlačan kada državne obveznice počnu nuditi konkurentniji prinos s manje rizika.

Kad je teorija djelomično točno predvidjela ishod

Razdoblje između sredine 2004. i sredine 2006. dobar je test ove teorije, budući da je Fed tada proveo niz uzastopnih povećanja kamatnih stopa od po 25 baznih bodova, podižući ciljnu stopu s jedan posto na 5,25 posto. Rezultat je dobrim dijelom potvrdio klasičnu logiku, ali je donio i iznenađenje, upravo u komunalnom sektoru.

Umjesto da ispaštaju zbog visoke zaduženosti i rasta prinosa na obveznice, komunalna poduzeća su u tom razdoblju ostvarila izuzetno jake prinose, dok je energetika zabilježila još jače rezultate.

Energetski sektor je dobar primjer zašto rast kamatnih stopa ne treba promatrati odvojeno od razloga zašto središnja banka podiže kamatne stope. Američko gospodarstvo je u to vrijeme bilo u ekspanziji, potražnja za energentima je bila velika, a cijene nafte su rasle veliki dio razdoblja. Rast prihoda i dobiti energetskih kompanija bio je tako dovoljno snažan da nadmaši negativan učinak kamatnih stopa.

Tehnologija je, s druge strane, znatno zaostajala, daleko slabija od energetskog sektora. Dio objašnjenja leži u činjenici da se sektor još uvijek oporavljao od pucanja dot-com balona, ​​dok većina današnjih tehnoloških divova ili nije postojala u svom sadašnjem obliku ili je bila puno manja. Rast tog razdoblja bio je potaknut snažnom "realnom" ekonomskom ekspanzijom, koja je više favorizirala cikličke i vrijednosne dionice nego dionice rasta.

Slična početna točka, potpuno drugačiji ishod

Ciklus koji je započeo 2022. bio je, za razliku od prethodnog, nagao i agresivan. Fed je od ožujka 2022. do srpnja 2023. podigao kamatne stope za ukupno 525 baznih bodova, s nekoliko uzastopnih poteza od po 75 baznih bodova.

Prva godina ciklusa izgledala je gotovo kao školski primjer rotacije sektora koju bi ekonomska teorija predvidjela. Energetski sektor ostvario je snažne prinose, dok su S&P 500 i tehnološki sektori zabilježili značajne padove.

Drugim riječima, 2022. je gotovo savršeno slijedila klasičnu logiku - rastuće kamatne stope su srušile dionice u rastu, dok je energetika prošla znatno bolje. Međutim, slika se potpuno promijenila sljedeće godine. U 2023. Fed je nastavio povećavati kamatne stope i unatoč tome, S&P 500 Information Technology je snažno porastao, dok je Mag 7 ostvario još bolje rezultate i bio je odgovoran za veliki dio ukupnog povrata američkog tržišta.

Isti sektor koji je pretrpio nagli pad u prvoj godini rasta kamatnih stopa, točno kako je udžbenik predvidio, postao je jedan od najvećih dobitnika na tržištu sljedeće godine, kada su kamatne stope bile još više.

Ovdje leži najzanimljiviji dio priče, koji postavlja pitanje: Ako visoke kamatne stope povećavaju diskontnu stopu i time posebno pritiskaju vrijednost tvrtki s budućim rastom profita, kako je tehnologija uspjela postati najbolji dio tržišta u vrijeme kada je monetarna politika bila jedna od najrestriktivnijih u posljednja dva desetljeća?

Zašto se odnos između tehnologije i kamatnih stopa možda mijenja

Dio odgovora leži u činjenici da tržište ne reagira samo na trenutnu razinu kamatnih stopa, već i na očekivanja o njihovom budućem kretanju. U 2023. godini investitori su sve više počeli očekivati ​​da se Fed bliži kraju svog ciklusa monetarnog zatezanja. Ako tržište očekuje da će sljedeći veliki potez središnje banke biti smanjenje, trenutna visoka kamatna stopa postaje manje važna od očekivanja gdje će biti za godinu ili dvije.

Drugi razlog bila je eksplozija interesa za umjetnu inteligenciju, koja je dramatično povećala očekivanja za budući rast prihoda i dobiti u tvrtkama poput Nvidije, Microsofta i drugih tehnoloških divova. Rast očekivane dobiti bio je dovoljno snažan da nadmaši negativan utjecaj viših diskontnih stopa za najveće tvrtke.

No, postoji još jedna važna razlika, a to je da tehnološki sektor 2023. nije isti tehnološki sektor koji je postojao 2004. godine.

Današnje najveće tehnološke tvrtke imaju ogromne slobodne novčane tokove, visoke profitne marže, velike količine gotovine i dominantne tržišne pozicije. Microsoft, Apple, Alphabet ili Meta su tvrtke koje mogu bez jeftinog kapitala potencijalno dugo vrijeme i nije im ključno nositi se s činjenicom da bi jednog dana mogle postati profitabilne jer su već stabilne. Zato su najveće tehnološke tvrtke danas manje slične klasičnim tvrtkama u rastu koje bi teoretski trebale najviše patiti od viših kamatnih stopa.

Međutim, postoji još jedna strukturna promjena koja je drastično utjecala na način kretanja tržišta posljednjih godina - rast pasivnog ulaganja.

Pasivni indeksni fondovi i ETF-ovi danas predstavljaju puno veći udio tržišta nego prije dvadeset godina. Za razliku od aktivnog upravitelja portfelja, indeksni fond neće odlučiti prodati tehnološke tvrtke i kupiti energiju samo zato što Fed podiže kamatne stope. Njegov je zadatak pratiti indeks i time alocirati kapital prema njegovoj strukturi.

To nije jamstvo da pasivni kapital ne može izaći s tržišta. Međutim, to znači da sve veći dio kapitala nije izravno uključen u klasičnu rotaciju aktivnog sektora na temelju promjena kamatnih stopa, inflacije ili drugih makroekonomskih signala, jer su pojedinci koji žele povećati svoj kapital ili ga zaštititi od inflacije najprikladniji za instrumente poput ETF-ova.

Mnoge studije pokazuju da priljevi u pasivne fondove mogu imati nesrazmjerno velik utjecaj na cijene najvećih tvrtki u indeksima. To je posebno zanimljivo danas, kada nekoliko tehnoloških tvrtki predstavlja izuzetno velik dio ukupne kapitalizacije američkog tržišta.

Kao rezultat toga, sve se više postavlja pitanje mijenja li porast pasivnog ulaganja način na koji se monetarna politika prenosi na burzu.

Trenutno postoji malo dokaza koji upućuju na to da pasivno ulaganje ublažava utjecaj kamatnih stopa na tehnološke dionice. Pad u 2022. jasno pokazuje da je povratna reakcija i dalje prisutna. Međutim, kombinacija rastućeg udjela pasivnog kapitala, rastuće koncentracije ETF-ova i fundamentalno jačih tehnoloških tvrtki mijenja način i intenzitet klasične rotacije sektora, a čimbenici poput kamatnih stopa postaju sve manje važni.

Koja je bit alokacije u okruženju visokih kamatnih stopa?

Klasična teorija o tome koji sektori dominiraju u okruženju rastućih i visokih kamatnih stopa i dalje pruža razumnu početnu točku. Energija, određeni dijelovi financijskog sektora, zdravstvo, osnovne potrošačke robe, industrija i materijali mogu bolje podnijeti više kamatne stope, dok tehnologija, nekretnine i visoko zadužene tvrtke ostaju osjetljivije na rastuće diskontne stope.

Međutim, usporedba ciklusa od prije 20 godina i prije nekoliko godina pokazuje zašto investitori ne mogu jednostavno koristiti razine kamatnih stopa kao mjerilo i odabrati sektor na temelju njih.

2022. činila se gotovo kao potvrda teorije, gdje je energija eksplodirala, a tehnologija se srušila. Samo godinu dana kasnije, s još višim kamatnim stopama, rezultat je bio gotovo potpuno obrnut, pri čemu je energija bila zanemariva, a tehnologija je doživjela ekstremni skok.

Razlog nije u tome što klasična pravila više ne vrijede, već što osim kamatnih stopa imamo i druge čimbenike koji su važni, poput brzine njihovog rasta, stanja gospodarstva, inflacije, očekivanja investitora, rasta korporativne dobiti i, sve više, same strukture tržišta.

Tehnološke tvrtke danas su profitabilnije i financijski jače nego što su bile prije dvadeset godina, tržište je puno koncentriranije, a pasivni kapital igra puno veću ulogu u raspodjeli novca. Stoga se u budućnosti sve više očekuje da će kamatne stope imati kratkoročni brzi utjecaj ako se naglo podignu, ali vrlo brzo taj učinak može izblijedjeti i dati godinu poput 2023.