AI balon pred pucanjem? Povijesni uzlet dionica dijeli investitore

Proizvođači čipova uvjerljivo su najtraženije dionice na tržištu, no njihov nedavni nagli uspon daje hitnost raspravi o tome ulažu li investitori u mjehur umjetne inteligencije koji bi trebao puknuti.

Indeks poluvodiča Philadelphijske burze (Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Index) na putu je prema svom najboljem kvartalu u povijesti nakon skoka od 69 posto u posljednja dva mjeseca. Čipovi su ove godine s velikom razlikom sektor s najboljim rezultatima u indeksu S&P 500. Dobici su postali toliko ekstremni i rašireni da je ova skupina sada snažno zastupljena među vodećim dionicama tog mjerila.

Najdramatičniji pomaci dolaze iz segmenta memorije, gdje golema potražnja za čipovima visoke propusnosti koji se koriste u podatkovnim centrima za umjetnu inteligenciju uzrokuje vrtoglavi rast cijena. Dionice tvrtke Micron Technology Inc. više su se nego utrostručile ove godine.

U Aziji je SK Hynix Inc. skočio za 260 posto, a Samsung Electronics Co., najveći svjetski proizvođač memorijskih čipova, bilježi rast od 165 posto. Sve tri tvrtke sada imaju tržišnu kapitalizaciju iznad bilijun dolara, što znači da zajedno odjednom vrijede više od tvrtki Meta Platforms Inc. i Tesla Inc. iz skupine "Veličanstvenih sedam kombinirano.

 

Ovdje nastupa rasprava. Optimisti (bulls) vide procvat potaknut strukturalnim promjenama koje transformiraju poslovično cikličku industriju poluvodiča. Pesimisti (bears) vide pregrijano tržište fascinirano najnovijom privlačnom novotarijom. A investitori su uhvaćeni u sredini, opčinjeni zamahom, ali oprezni prema onome što bi moglo uslijediti.

"Mogli biste vidjeti još jedan korak prema gore ako želite kupovati ovdje, ali stalno se vraćam na to koliko čipovi mogu biti volatilni i kako sve može biti sjajno dok odjednom više nije", rekao je Ed O’Gorman, glavni izvršni direktor i upravljački partner u tvrtki River Wealth Advisors, koja drži pozicije u poluvodičkim divovima Nvidia Corp. i Broadcom Inc.

Ulozi su visoki jer je tržište dionica postalo iznimno ovisno o proizvođačima čipova za svoj rast. Gotovo 80 posto od 11 posto dobitka indeksa S&P 500 ove godine dolazi iz samo 10 kompanija – sve su iz tehnološkog sektora, a sedam su dionice proizvođača poluvodiča. Dva najveća pokretača su Micron i Nvidia.

Uređaj za slaganje neobrađenih vafera razvrstava silicijske vafere u sjedištu tvrtke Micron. | Kyle Green/Bloomberg

Industrija čipova smatra se cikličkom jer redovito prolazi kroz razdoblja procvata i sloma. Vrijeme od predaje narudžbe do njezine isporuke može trajati mjesecima. Kada je potražnja jaka, to nije problem. Ali kada gospodarstvo oslabi ili se narudžbe uspore zbog prevelike ponude, proizvođači čipova često ostaju s naglim padom zarade zbog prevelikih zaliha i niskih cijena.

To je najizraženije kod proizvođača memorije jer su njihovi proizvodi masovna roba. Prethodni procvat memorijskih čipova dogodio se tijekom karantene u pandemiji kada su potrošači pohrlili kupovati elektroničke uređaje. U 2022. godini Micronova godišnja dobit dosegnula je 8,7 milijardi dolara. U 2023. godini prijavio je gubitak od 5,8 milijardi dolara zbog viška ponude na koji je uprava upozoravala da dolazi, ali se ispostavio gorim nego što su čak i oni očekivali.

Uspon memorijskih čipova visoke propusnosti donekle je promijenio jednadžbu jer ih je teže proizvesti i imaju višu stopu neispravnosti. To znači da zauzimaju ogroman dio proizvodnog kapaciteta industrije, stavljajući još veći pritisak na sposobnost tvrtki da zadovolje potražnju. To uzrokuje nestašice na drugim ključnim tržištima kao što su pametni telefoni i osobna računala.

Dobit koju proizvođači memorijskih čipova trenutačno ostvaruju je nevjerojatna. Predviđa se da će Micronova zarada skočiti na 66,8 milijardi dolara u 2026. godini, u odnosu na 8,5 milijardi dolara u 2025. U 2027. godini očekuje se da će neto prihod iznositi oko 120 milijardi dolara, što je više nego što se očekuje da će ostvariti Amazon.com Inc.

Što nas dovodi do same srži rasprave: mogu li tvrtke održati ovaj rast jer se nešto trajno promijenilo ili je ovo masovna ciklička anomalija? Razgovor nadilazi memoriju i proteže se na širu industriju čipova. Predviđa se da će se dobit tvrtki povezanih s poluvodičima u indeksu S&P 500 ove godine udvostručiti, što je više od četiri puta više od onoga što se očekuje za mjerilo kao cjelinu, prema podacima koje je prikupio Bloomberg Intelligence.

"Nismo u taboru onih koji misle 'ovaj put je potpuno drugačije', ali smo čvrsto u taboru onih koji smatraju da će 'povišene razine trajati dulje'", rekao je Jorry Noeddekaer, voditelj globalnih tržišta u nastajanju i Azije u tvrtki Polar Capital sa sjedištem u Londonu, koja posjeduje pozicije u dionicama memorijskih čipova kao što su Micron i Sandisk Corp. "Strana ponude značajno se promijenila s evolucijom memorije visoke propusnosti, a potražnja ostaje jaka. Također vidimo vjerojatan scenarij u kojem se pojavljuju dugoročnije strukture ugovornih cijena, smanjujući cikličnost i omogućujući bolje upravljanje kapacitetom i cijenama u fazama pada."

Snažan rast dobiti pomogao je zadržati tržišne valuacije proizvođača memorijskih čipova pod kontrolom unatoč rastu dionica. Doista, Micron i Sandisk izgledaju prilično jeftino na razini od oko 10 puta veće zarade u sljedećih 12 mjeseci, u usporedbi s Philadelphijskim indeksom poluvodiča, kojim se trguje po stopi od gotovo 27 puta.

Međutim, te se valuacije temelje na pretpostavci da će ovaj procvat potrajati. Koristeći povijesnu dobit (trailing profits), valuacije izgledaju mnogo ekstremnije, pri čemu se Micronom trguje po višekratniku od 46, a Sandiskom po 58. Indeks poluvodiča je na razini od oko 71 puta veće dobiti, što je najskuplje od razdoblja nakon financijske krize 2008. godine. A s vrijednošću od 15 puta veće prodaje, na najvišoj je razini u podacima koji sežu do 2002. godine i više od tri puta veći od prosjeka u tom razdoblju.

"Kada je riječ o čipovima, tek s naknadnom pameću znamo kada je bio vrhunac zarade", rekao je Kai Wu, glavni direktor za investicije u tvrtki Sparkline Capital, čiji fondovi kojima se trguje na burzi drže proizvođače čipova uključujući Intel Corp. i NXP Semiconductors NV. "Sve se svodi na: do koje mjere možemo očekivati nastavak izgradnje infrastrukture za umjetnu inteligenciju? Ako se to nastavi, čipovi će vjerojatno i dalje dobro stajati. Ali postoji i šansa da smo se previše zaletjeli."

Potrošnja koja podupire ovaj procvat izgleda stabilno, barem zasad. Četiri najveća kupca računalne opreme – Amazon, Meta, Alphabet Inc. i Microsoft Corp. – očekuju da će u 2026. godini uložiti čak 725 milijardi dolara u kapitalne izdatke, pri čemu će većina otići u podatkovne centre za umjetnu inteligenciju. Također planiraju potrošiti znatno više u 2027. godini. Međutim, tvrtke počinju koristiti više duga za financiranje te potrošnje, što otvara čitav niz novih pitanja.

"Čini se vjerojatnim da će u najmanju ruku doći do stagnacije potrošnje, čak i ako ona bude na višoj apsolutnoj razini nego što je bila prije", rekao je O’Gorman iz tvrtke River Advisors. "Znamo da čipovi prolaze kroz cikluse i ponašanje procvata i sloma. A to je i dalje slučaj kada imate nešto s masovnim rastom."

 

- Uz pomoć Iana Kinga i Youkyung Lee