AI rizik je posvuda, a veliki fondovi postaju sve nervozniji

Fond privatnog kapitala djelovao je obećavajuće. Upravitelj je iza sebe imao solidne rezultate, a New York City Retirement Systems (NYCRS), koji upravlja imovinom vrijednom 327 milijardi dolara, svakako je imao dovoljno prostora za takvo ulaganje. No za Monte Tarboxa, glavnog investicijskog direktora mirovinskih fondova, odluka je bila jednostavna. Ponudu je odbio.

Problem je bio u tome što se fond koji su mu nudili u velikoj mjeri oslanjao na ulaganja povezana s umjetnom inteligencijom, a Tarbox postaje sve oprezniji kada je riječ o izloženosti NYCRS-a tom investicijskom boomu. Ne brinu ga egzistencijalni strahovi povezani s umjetnom inteligencijom koji posljednjih dana pune naslovnice, već mnogo prizemniji problem. Njegov je posao diversificirati ulaganja, a trenutačno mu se čini da umjetnu inteligenciju vidi kamo god pogleda.

"Rekao sam upravitelju: 'Moramo ovo odbiti upravo zato što ne znamo kada je dovoljno, a kada je previše'", rekao je govoreći o trenutačnom ciklusu umjetne inteligencije. "Kada taj dan dođe, ne želimo ostati na cjedilu i da nas netko pita: 'Pa zašto ste pristali na sve?'"

Tarboxova dilema danas muči gotovo svakog velikog institucionalnog ulagača na Wall Streetu, ali i izvan njega. Upravljanje golemim količinama novca prije svega znači raspoređivanje ulaganja među različitim vrstama imovine kako bi se izbjegla prevelika koncentracija rizika. No dubina i širina revolucije umjetne inteligencije pretvorile su uobičajenu diversifikaciju na koju se ulagači oslanjaju u svojevrsnu iluziju.

Mirovinski fondovi poput NYCRS-a ulažu u sve, od dionica kojima se javno trguje i privatnog kapitala do korporativnog duga, infrastrukture i drugih vrsta imovine. No u današnjem okruženju sve se to sve više pretvara u rizik povezan s umjetnom inteligencijom.

Tehnološki megadivovi zavladali su tržištem dionica, a i izvan tog kruga čini se da će umjetna inteligencija promijeniti poslovanje većine kompanija ili da će upravo one imati važnu ulogu u njezinu razvoju. Privatni kapital gotovo je postao sinonim za ulaganja u AI startupove. Najveći izdavatelji obveznica ujedno su i najveće tehnološke kompanije koje upravljaju golemom računalnom infrastrukturom, takozvani hyperscaleri. Veliki infrastrukturni projekti sve se češće svode na podatkovne centre.

Čak se i američke državne obveznice mogu promatrati kao dio AI investicijske priče. Njihovi prinosi rastu dok im korporativni dug stvara sve veću konkurenciju, a dodatna potražnja za električnom energijom pojačava inflacijske pritiske.

Tehnološke dionice čine većinu tržišne kapitalizacije S&P 500 indeksa

Napomena: Širi tehnološki sektor uključuje Airbnb, Alphabet, Amazon, eBay, Netflix, Metu i Teslu, dionice koje Bloomberg Industry Classification Standard svrstava u sektor potrošnje ili komunikacija. Izvor: Bloomberg

"U mnogočemu je ovo zastrašujuće vrijeme za nekoga na mojoj poziciji", rekao je Tarbox. "Umjetna inteligencija savršen je primjer sistemskog rizika koji sam po sebi, unutar pojedine klase imovine, možda ne izaziva veliku zabrinutost. No budući da zahvaća toliko dijelova gospodarstva, poslovanja kompanija i njihovih aktivnosti, taj rizik jednostavno nije moguće u potpunosti sagledati promatrajući svaku klasu imovine zasebno."

Srpanjska korekcija na tržištima, kao i kolebanja tijekom proteklog tjedna zbog strahova da bi umjetna inteligencija jednog dana mogla predstavljati opasnost za čovječanstvo, pokazuju koliko je krhka situacija u kojoj mirovinska sigurnost milijuna ljudi ovisi o toj tehnologiji. Pod pretpostavkom da nas umjetna inteligencija ne ubije, još uvijek bi nas mogla skupo stajati.

Širenje AI rizika

Rizik povezan s umjetnom inteligencijom na tržištima ima više dimenzija.

Prije svega, vrijednosni papiri povezani s tom tehnologijom zauzimaju sve veći dio pojedinih klasa imovine. Kompanije koje razvijaju AI infrastrukturu, uključujući proizvođače čipova i hyperscalere, čine oko 40 posto ukupne tržišne vrijednosti indeksa S&P 500, prema procjeni Goldman Sachs Groupa. Dionice samo triju proizvođača čipova čine više od četvrtine referentnog indeksa tržišta u razvoju. Podaci koje je prikupio Apollo Global Management pokazuju da je umjetna inteligencija ove godine povezana s gotovo polovinom svih izdanja obveznica investicijskog rejtinga te s 87 posto financiranja iz fondova rizičnog kapitala.

Rast valuacija potaknut ulagačkom groznicom dodatno povećava rizik, ali i zabrinutost oko toga hoće li se golema ulaganja u umjetnu inteligenciju ikada isplatiti.

U mnogim slučajevima iste su kompanije prisutne u različitim klasama imovine, što dodatno koncentrira rizik. Alphabet, primjerice, ima tržišnu kapitalizaciju od četiri bilijuna dolara i 130 milijardi dolara nepodmirenog duga, dok njegova infrastruktura povezuje više od 30 podatkovnih centara diljem svijeta. Istodobno, brojne kompanije međusobno su čvrsto povezane takozvanim kružnim financiranjem, odnosno aranžmanima u kojima se čini da jedna drugoj osiguravaju financiranje.

Kako bi procijenio koliko se sve to prelijeva na velike portfelje, Thomas Salopek, voditelj istraživanja sistemskih strategija za različite klase imovine u JPMorgan Chaseu, izradio je četiri modela s različitim kombinacijama imovine koji odražavaju način na koji ulažu institucionalni ulagači poput mirovinskih i zakladnih fondova. Utvrdio je da su posljednjih godina ti portfelji pokazivali značajnu pozitivnu korelaciju s čimbenicima rizika povezanima s umjetnom inteligencijom. Iako korelacija ne znači i uzročno-posljedičnu vezu, podaci upućuju na to da AI snažno utječe čak i na široko diversificirane portfelje koji obuhvaćaju različite klase imovine.

Stoga ne čudi što je u nedavnom istraživanju Invesca, koje je obuhvatilo 90 državnih investicijskih fondova, više od polovice ispitanika izdvojilo koncentraciju tržišta kao najveći rizik povezan s ulaganjima u umjetnu inteligenciju.

Iza te zabrinutosti stoji spoznaja da će trenutačni ciklus snažnog rasta potrošnje na umjetnu inteligenciju neizbježno završiti, no nitko ne zna kada ni kako, smatra Lisa Shalett, glavna investicijska direktorica Morgan Stanley Wealth Managementa. Prema njezinu mišljenju, ulaganja povezana s umjetnom inteligencijom dodatno otežavaju diversifikaciju portfelja u trenutku kada tradicionalni model s 60 posto dionica i 40 posto obveznica zbog tvrdokorne inflacije sve češće ne daje očekivane rezultate.

"Umjetna inteligencija samo dodatno pojačava tu pozitivnu korelaciju jer je toliko duboko povezana s uspjehom dionica i tržišta korporativnog duga”, rekla je. “U nekom trenutku imat ćemo dovoljno infrastrukture. A to smo kroz povijest vidjeli stotinu puta. Bilo da govorimo o željeznici ili internetu. Dogodit će se, samo je pitanje kada."

Takva zabrinutost zaokuplja i upravni odbor Los Angeles County Employees Retirement Associationa (LACERA). Na sastanku u svibnju jedan od povjerenika tog mirovinskog fonda vrijednog 94 milijarde dolara posebno je otvorio pitanje izloženosti umjetnoj inteligenciji na privatnim tržištima, dok je drugi izrazio zabrinutost zbog kružnog financiranja među tehnološkim kompanijama.

Glavni investicijski direktor Jonathan Grabel potom je pokrenuo analizu LACERA-inih ulaganja. Kombinirajući detaljnu analizu pojedinačnih ulaganja, u kojoj su interni upravitelji primijenili vlastite procjene, s analizom portfelja u cjelini uz pomoć MSCI-ja, procijenili su da je između osam i 19 posto ulaganja mirovinskog fonda izloženo umjetnoj inteligenciji. Raspon je širok, ali Grabel smatra da barem pruža početnu osnovu za buduće razgovore o ulaganjima.

"Nismo željeli da potraga za savršenstvom stane na put korisnim uvidima", rekao je. "To je nešto što bi moglo oblikovati i usmjeravati pojedine dijelove našeg procesa strateške alokacije imovine."

Kako definirati izloženost umjetnoj inteligenciji

Za razliku od uobičajenih podjela prema klasi imovine, industriji ili geografskom području, ne postoji standardna definicija onoga što čini izloženost umjetnoj inteligenciji. Ulaganja povezana s AI-jem mogu obuhvaćati sve, od proizvođača čipova čije se poslovanje izravno temelji na toj tehnologiji do kompanija koje je tek uvode u svoje poslovanje. Zato pokušaji mjerenja te izloženosti ovise o procjeni gotovo jednako koliko i o preciznom mjerenju rizika.

U finskom Elo Mutual Pension Insuranceu, koji upravlja imovinom vrijednom 36 milijardi eura, upravitelji portfelja koriste umjetnu inteligenciju kako bi pronašli izloženost umjetnoj inteligenciji. Alatima koji se temelje na toj tehnologiji prate koliko su ulaganja na javnim tržištima osjetljiva na trend sve šire primjene AI-ja.

Kari Vatanen, voditelj alokacije imovine i alternativnih ulaganja u Elou, kaže da postoji i zabrinutost da bi neka ulaganja u privatni kapital mogla pretrpjeti gubitke ako se primjena te tehnologije nastavi širiti. Ipak, smatra da bi ograničavanje izloženosti umjetnoj inteligenciji samo radi diversifikacije moglo naštetiti rezultatima ako AI još godinama nastavi snažno utjecati na tržišne prinose.

"Još je važnije imati pravu temu u portfelju nego pravu klasu imovine", rekao je.

Ulaganje u umjetnu inteligenciju doista je bilo iznimno profitabilno tijekom većeg dijela protekle dvije godine. Indeks Bloomberg Intelligencea koji prati dionice povezane s umjetnom inteligencijom diljem svijeta nadmašio je šire tržište za 11 postotnih bodova godišnje.

AI dionice znatno nadmašuju tržište

Bloomberg

Možda se upravo zato veliki mirovinski fondovi zasad uglavnom suzdržavaju od većih odstupanja od tržišta kada je riječ o riziku povezanom s umjetnom inteligencijom. Michael Markov iz tvrtke za financijsku analitiku Markov Processes International proveo je faktorsku analizu oko 50 najvećih mirovinskih fondova i procijenio da je njihova prosječna dodatna izloženost umjetnoj inteligenciji na privatnim i javnim tržištima gotovo jednaka nuli.

"U prosjeku se čini da veliki javni mirovinski fondovi nemaju neuobičajeno visoku koncentraciju ulaganja povezanih s umjetnom inteligencijom", rekao je. "Iako je kod nekoliko pojedinačnih fondova situacija drukčija."

Među njima je California Public Employees' Retirement System (CalPERS), najveći javni mirovinski fond u SAD-u. Prema Markovu, njegova dodatna izloženost umjetnoj inteligenciji posljednjih je godina porasla zahvaljujući ulaganjima u velike kompanije u privatnom vlasništvu.

Članovi upravnog odbora CalPERS-a na nedavnim su sastancima pozvali zaposlenike fonda da razviju okvir za procjenu rizika povezanog s umjetnom inteligencijom, posebno kada je riječ o ulaganjima u podatkovne centre i infrastrukturu.

"Tim CalPERS-a pri procjeni potencijalnih ulaganja analizira utjecaj širokog raspona čimbenika rizika, uključujući one povezane s umjetnom inteligencijom ili one na koje ona utječe", rekao je glasnogovornik u odgovoru e-poštom. "Ulaganja u našem portfelju privatnog kapitala detaljno analiziramo kako bismo utvrdili njihovu izloženost umjetnoj inteligenciji i sve rizike koje ona nosi."

Potpuno drukčiji pristup

Potreba za procjenom ukupne izloženosti umjetnoj inteligenciji ponovno je u središte pozornosti dovela investicijski okvir poznat kao Total Portfolio Approach (TPA), koji posljednjih godina privlači sve više velikih institucionalnih ulagača, a nedavno ga je prihvatio i CalPERS. Taj pristup napušta strogu podjelu ulaganja prema klasama imovine i umjesto toga uspoređuje različita ulaganja kako bi pronašao najbolje opcije za portfelj u cjelini.

Iako se mišljenja razlikuju oko toga kako najbolje primijeniti TPA, njegova šira primjena obično podrazumijeva izgradnju integrirane infrastrukture koja povezuje podatke iz različitih vrsta imovine i omogućuje kvantitativne analize. Tako fondovi mogu procjenjivati i testirati ukupnu izloženost čimbenicima poput inflacije ili umjetne inteligencije.

Australski fond Aware Super, koji upravlja imovinom vrijednom 240 milijardi australskih dolara, u lipnju je završio posljednju fazu višegodišnjeg programa Project Odin. U sklopu tog projekta modernizirao je svoju internu investicijsku platformu i objedinio podatke i analitičke alate vanjskih pružatelja usluga poput BlackRocka. Michael Clavin, voditelj likvidnosti i tržišta u Aware Superu, kaže da takav sustav prirodno omogućuje praćenje izloženosti umjetnoj inteligenciji na razini cijelog fonda.

"To je sada temelj na kojem interno razvijamo dobro uređenu strategiju za umjetnu inteligenciju", rekao je Clavin. "Kada govorimo o stvarnoj diversifikaciji, nije riječ samo o geografskom području ili industriji. Treba doista razumjeti korelaciju između različite imovine i investicijskih tema te osigurati diversificiran portfelj koji može izdržati različite tržišne uvjete."

Marsh Investments and Retirement šest je mjeseci razvijao sustav koji prati izloženost fondova velikim investicijskim temama, uključujući umjetnu inteligenciju, rekao je Andrew McDougall, glavni investicijski direktor za SAD. Model koristi agentsku umjetnu inteligenciju kao pomoć u stvaranju onoga što kompanija naziva determinističkim procesom, kojim analizira izvore prihoda i dobiti pojedinih kompanija, i javnih i privatnih, kako bi utvrdio njihovu povezanost s umjetnom inteligencijom.

Sustav je počeo s radom u veljači, rekao je McDougall. Njegov tim dio je Marsh People and Investmentsa, nekadašnjeg Mercera, koji upravlja imovinom vrijednom 846 milijardi dolara.

"Ključno je znati gdje ste danas kako biste znali kamo idete", rekao je McDougall. "Oni koji danas imaju dobre sustave mogu prije ulaganja u velikoj mjeri procijeniti kakav će ono imati učinak, dok će oni s lošim sustavima to vjerojatno otkriti tek kada bude prekasno."

Srpanj je pokazao kako bi mogao izgledati rizik pretjeranog oslanjanja na umjetnu inteligenciju, barem na javnim tržištima. Dionice proizvođača čipova našle su se pod pritiskom dok su ulagači počeli propitivati mogu li golema ulaganja opravdati visoke valuacije. Pale su i obveznice velikih tehnoloških kompanija, dok su troškovi zaštite od neplaćanja njihova duga snažno porasli. Zbog rasprodaje su brojni poznati hedge fondovi zabilježili velike gubitke.

U NYCRS-u Tarbox traži načine kako ograničiti rizik povezan s umjetnom inteligencijom. Njegov tim upozorio je vanjske upravitelje ulaganja na moguće poremećaje u pojedinim industrijama i pretjeranu kapitalnu potrošnju. Unutar fonda pokušavaju utvrditi "slabe točke" koje su najranjivije te postaviti smjernice za pitanja poput najveće prihvatljive izloženosti softverskim kompanijama u pojedinom fondu.

Tarbox kaže da je najveći izazov držati korak s tehnologijom čiji se utjecaj širi brzo i na velik broj područja. Čak i najsofisticiranije analize portfelja mogu brzo zastarjeti. Umjetna inteligencija razvija se tolikom brzinom da fondovi moraju neprestano iznova procjenjivati njezin profil rizika.

"Ne moramo samo povećati rezoluciju našeg mikroskopa, nego i učestalost naših procjena", rekao je Tarbox. "Znamo da će nam praktički svaki fond u koji uložimo neizbježno donijeti još veću izloženost umjetnoj inteligenciji."