'Žohari' s Wall Streeta: Skriva li privatni dug novu financijsku krizu?

Otkako je jedno od najpoznatijih imena s Wall Streeta, Jamie Dimon, kritizirao tržište privatnog duga riječima "kada vidiš jednog žohara, vjerojatno ih ima još", nije se puno toga promijenilo. Brojne tvrtke, među kojima i zloglasni Blue Owl Capital, i dalje ograničavaju zahtjeve za isplatu iz svojih privatnih fondova, dok s druge strane neki sudionici na tržištu upozoravaju na veliki pad na burzi koji će poteći upravo iz tog sektora.

Prvi potres na tržištu privatnog duga – sektoru izvanbankarskog kreditiranja vrijednom između 1,8 i tri bilijuna dolara, u kojem institucionalni i mali ulagači daju izravno ugovorene kredite privatnim tvrtkama – prvi je put izazvao nemir prije otprilike godinu dana.

Tada su propale privatne tvrtke First Brands Group i Tricolor Holdings, društva aktivna u automobilskoj industriji koja su se uvelike oslanjala na privatno financiranje. Njihov je slom potaknuo glasovite izjave prvog čovjeka JPMorgana Dimona, no budući da su njihovi poslovni modeli upućivali na navodnu prijevaru, propast nije shvaćena kao upozorenje za cjelokupni sektor privatnog duga.

Unatoč tome, primjeri tvrtki First Brands i Tricolor pojačali su zabrinutost među ulagačima u pogledu tržišta privatnog duga te otvorili pitanje kakvi bi se još problemi mogli skrivati ispod površine. Sljedeće upozorenje stiglo je iz tvrtke Blue Owl Capital, važnog vjerovnika u sektoru privatnog duga koji je uložio velika sredstva u softverske tvrtke. Zbog potencijalnih gubitaka u nekim od svojih fondova, ta je tvrtka ograničila zahtjeve za isplatu, što je mjera koju provodi još i danas.

Uspon sektora privatnog duga

Sektor privatnog duga doživio je procvat nakon globalne recesije 2008. godine, kada su se banke povukle iz kreditiranja. Brojna investicijska društva u tome su prepoznala priliku za pokretanje ili širenje svog kreditnog poslovanja, a posebice društva kapitala privatnog vlasništva (private equity tvrtke).

Banke kredite pokrivaju depozitima svojih klijenata, dok se krediti tvrtki za privatno kreditiranje financiraju novcem prikupljenim od privatnih ulagača, kao što su mirovinski fondovi, državni fondovi, osiguravajuća društva i imućniji pojedinci.

Nakon propasti Tricolora i First Brandsa, sljedeći je udarac stigao od privatnih tvrtki koje su bile izložene softverskim poduzećima. Ulagače je, naime, zabrinulo da će strelovit razvoj umjetne inteligencije uništiti njihove poslovne modele, što je pokrenulo val zahteva za izlazak iz tih fondova.

Brojni upravitelji tih fondova, među kojima su Apollo Global Management, BlackRock i Ares Management, iskoristili su svoje pravo da ulagačima onemoguće podizanje cjelokupnog iznosa. Ti su fondovi, inače, strukturirani tako da predviđaju isplate do pet posto po tromjesečju.

Zahtjevi za isplatu iz fondova privatnog duga u drugom su tromjesečju često premašivali one iz prethodnog razdoblja, pa je u više od desetak fondova, prema procjenama Bloomberga i podacima tvrtke Robert A. Stanger, ostalo zarobljeno više od 14,5 milijardi dolara kapitala, dok je ulagačima isplaćeno 8,6 milijardi dolara. To znači da fondovi za svaki isplaćeni dolar zadržavaju otprilike 1,70 dolara.

Jamie Dimon, prvi čovjek JPMorgana | Bloomberg

Kritična isprepletenost s bankarskim i osiguravateljnim sektorom

Problematično je to što su društva za privatno kreditiranje sve tjesnije povezana s tradicionalnim bankarskim sektorom, zbog čega je ovaj potonji prilično izložen. Brojne banke, naime, fondovima odobravaju kredite radi povećanja prinosa. Sa sektorom su usko povezana i osiguravajuća društva.

Upravo ta isprepletenost potiče crne prognoze da bi se bilo kakva potencijalna kriza privatnog duga mogla brzo preliti u bankarski sektor. Dimon je ove godine ublažio potencijalni utjecaj koji bi val neplaćanja privatnih kredita imao na širi financijski sustav, tvrdeći da ta neregulirana industrija, unatoč nekim slabim točkama, ne predstavlja "sistemski" rizik. "Stvarna kreditna situacija nije se toliko pogoršala", rekao je.

Medijsku pozornost privukao je i menadžer fonda Lee Robinson, koji se proslavio svojim klađenjem protiv američkog tržišta nekretnina 2008. godine. Danas novu priliku vidi u rastućim rizicima na tržištu privatnog kreditiranja. No umjesto da se izravno kladi protiv tog sektora, on se fokusira na potencijalne neizravne učinke i otvara kratke pozicije (short pozicije) protiv nekih od najvećih podupiratelja tog tržišta – osiguravajućih društava.

Prošlogodišnje izvješće Međunarodnog monetarnog fonda (MMF), koje je obuhvatilo 471 tradicionalnu banku u SAD-u i eurozoni, pokazalo je da su europske banke nebankovnim subjektima odobrile toliko kredita da bi u slučaju izvanrednih okolnosti njihove stope adekvatnosti najkvalitetnijeg kapitala mogle pasti u prosjeku za 120 baznih bodova. Za američke vjerovnike potencijalni pad njihove stope redovnog osnovnog kapitala (CET1) iznosi 65 baznih bodova.

Pokazatelji kvalitete kapitala mjere najvišu kategoriju vlastitog kapitala financijske institucije – prvenstveno redovni osnovni kapital (CET1) – u odnosu na njezinu rizikom ponderiranu imovinu. Primjerice, najveća banka na svijetu, JPMorgan Chase, trenutno održava standardiziranu stopu redovnog osnovnog kapitala (CET1) na razini od 14,3 posto. U slučaju izvanrednih okolnosti, ona bi mogla pasti na 13,65 posto. Minimalno očekivanje Feda iznosi 11,5 posto.

Likvidnost banaka također bi bila ugrožena ako bi nebankovne institucije povukla sva sredstva koja su im banke odobrile, ali ih još nisu isplatile. MMF je naveo da četiri posto analiziranih američkih banaka ne bi imalo likvidnu imovinu za ispunjavanje tih zahtjeva, dok bi zapale u ozbiljne likvidnosne probleme.

Među njima je i Deutsche Bank, koja je u ožujku ove godine upozorila na izloženost privatnim kreditima u iznosu od 26 milijardi eura. Banka je navela da nije izložena "znatnim rizicima" u vezi s nebankovnim financijskim institucijama, ali bi se mogla suočiti s potencijalnim neizravnim rizicima putem međusobno povezanih portfelja i ugovornih strana.

Prema podacima istraživanja banke UBS, prosječna izloženost prema nebankovnim klijentima među najvećim europskim bankama iznosi oko osam posto. Kod Deutsche Banka, pak, ona iznosi oko 30 posto. Još jedna velika europska banka, Barclays, u poslovnom je izvješću za prvo tromjesečje ove godine otkrila izloženost privatnim kreditima u iznosu od 20,3 milijarde dolara.

Situacija je toliko zabrinjavajuća da je čak i Europska središnja banka (ECB) ovog proljeća upozorila da treba pomno pratiti ulogu privatnih kredita u financiranju povezanom s umjetnom inteligencijom.

Iako je izloženost u Europi manje povezana s umjetnom inteligencijom i softverom, ona je veća u kemijskom sektoru. Barnaby Martin, voditelj odjela za europsku kreditnu strategiju u Bank of America Global Researchu, izjavio je za CNBC da bi kemijski sektor te utjecaj kineskog izvoza robe i sirovina na kontinent mogli predstavljati problem. "Upravo se ondje u Europi najviše koncentriraju problemi s kreditnim gubicima."

"Fondovi privatnog duga snažno su izloženi brojnim tvrtkama s visokom financijskom polugom i dugovima s promjenjivim kamatnim stopama, među kojima su i tehnološke tvrtke. Ako dođe do većeg vala neplaćanja, on bi se proširio cijelim financijskim lancem sve do osiguravajućih društava i mirovinskih fondova, koji su proteklih godina povećali alokaciju u alternativna ulaganja, kamo spadaju i fondovi privatnog duga", rekao je analitičar Darjan Pavšič iz Triglav Investmentsa.

Pavšič ističe da na privatnim tržištima ne postoji sekundarno tržište koje bi apsorbiralo prodajni pritisak, zbog čega bi došlo do prisilne prodaje likvidne imovine, poput dionica i obveznica, radi pokrivanja odljeva. To bi dodatno produbilo pad javnih tržišta kapitala, koja bi se našla u oštroj korekciji.

Jednako su zabrinjavajući i potezi velikih privatnih društava koja u SAD-u sve češće unaprijed kupuju milijardske pakete još neodobrenih potrošačkih kredita, kladeći se da će oni donijeti više prinose od drugih ulaganja. Kritičari upozoravaju da taj model može potaknuti pretjerano odobravanje kredita i podsjeća na prakse uoči krize 2008. godine.

Podatkovni centar Stargate | Bloomberg Mercury

Financiranje procvata umjetne inteligence

Tržište privatnog duga sve je više povezano i s umjetnom inteligencijom, posebice s izgradnjom podatkovnih centara. Prošle jeseni privatni kapital sklopio je rekordne sporazume s tehnološkim tvrtkama za financiranje infrastrukture umjetne inteligencije.

Tvrtke Pimco, Blue Owl i Morgan Stanley u listopadu su sklopile sporazum o financijskom paketu u iznosu od 30 milijardi dolara za Metin podatkovni centar Hyperion, što se smatra najvećim sporazumom u povijesti tržišta privatnog duga.

Slijedili su i drugi. Tvrtka Global Infrastructure Partners, koja je dio grupe BlackRock, prošle se godine udružila s tvrtkom MGX kako bi kupila Aligned Data Centers u još jednom rekordnom poslu kojim se ta tvrtka procjenjuje na 40 milijardi dolara, navodi Bloomberg. Također se izvještavalo o financiranju u iznosu od oko 36 milijardi dolara od strane tvrtki Apollo i Blackstone, povezanom s razvojem infrastrukture za Anthropic.

Preko bare se odvija dosad neviđen val financiranja infrastrukture umjetne inteligencije, a ta će ulaganja prema podacima banke Morgan Stanley do 2028. godine iznositi 2900 milijardi dolara. Očekuje se da će samo hyperscaleri ove godine za te potrebe izdvojiti oko 700 milijardi dolara.

Analitičari Morgan Stanleya nadalje procjenjuju da će 1400 od tih 2900 milijardi dolara biti pokriveno iz novčanog tijeka američkih hyperscalera, što znači da će 1500 milijardi dolara trebati namaknuti iz drugih izvora. Banka smatra da bi tržište privatnog duga moglo popuniti više od polovice tog financijskog jaza.

Ti se krediti mogu pokazati kao katalizator nove krize, ako dođe do puknuća balona umjetne inteligencije. Naime, postavlja se pitanje hoće li umjetna inteligencija ikada ostvariti dovoljno prihoda da opravda svoju cijenu.

Hyperscaleri i tehnološke tvrtke na tržištu privatnog duga također izdaju privatne obveznice. To postaje novi izvor financiranja bilijunskog procvata umjetne inteligencije jer tehnološkim tvrtkama omogućuje prodaju duga izravno kapitalno snažnim osiguravajućim društvima, izvještava Bloomberg. Prema podacima platforme Private Placement Monitor, izdavanje je do kraja svibnja ove godine dosegnulo oko 81 milijardu dolara, što je najviša razina za to razdoblje od početka mjerenja 2016. godine.

Istodobno pada vrijednost tehnoloških poslova privatnog kapitala (private equity), koja se od kraja prošle godine znatno smanjila. Ulagači su u eri umjetne inteligencije navodno postali oprezniji pri procjeni vrijednosti tvrtki, pokazuje lipanjsko izvješće konzultantske tvrtke Bain. Prema podacima Baina, ukupna vrijednost globalnih preuzimanja u prvom je tromjesečju pala za 70 posto, na 20 milijardi dolara.

Na tržištu dolazi i do prodaje dijela privatnih kredita za podatkovne centre. Najodjeknutiji primjer je plan za prodaju dijela privatnog kredita u iznosu od 200 milijuna dolara, kojim se financira izgradnja podatkovnog centra tvrtke CoreWeave u američkoj saveznoj državi Wyoming, izvijestio je Bloomberg.