Privatni krediti: Previranja potiču male ulagače na razmišljanje o izlazu

George Hines, osnivač lanca trgovina glazbenim instrumentima, ulagao je u fondove privatnih kredita zbog primamljivih prinosa. Ti fondovi isplaćuju znatno veći dohodak od klasičnih ulaganja u obveznice – često oko devet posto godišnje. Kvaka je u tome što oni drže privatno ugovorene zajmove koje bi moglo biti teško brzo prodati, pa ulagači moraju prihvatiti ograničenja u pogledu toga kada ih mogu otkupiti i za koji iznos.

Krajem prošle godine ulagači su postali nervozni oko privatnih kredita, a Hines je bio jedan od njih. On je u prosincu uspio povući više od milijun dolara iz jednog od fondova za izravno kreditiranje tvrtke Blue Owl Capital Inc., Blue Owl Credit Income Corp. No drugi ulagači Blue Owla nisu bili te sreće. Upravitelj imovinom ograničio je isplate iz drugog fonda, Blue Owl Capital Corp. II (OBDC II), nakon što ga je pogodio val zahtjeva za otkupom.

Hines, koji vodi floridsku podružnicu Tigera 21, kluba za imućne ulagače, počeo se pitati jesu li kreditni fondovi vrijedni rizika likvidnosti. "Čini se da to još nije problem, ali to ne znači da uskoro neće postati stvaran problem", kaže on. Trenutačno sa svojim financijskim savjetnikom radi na otkupu udjela iz još nekoliko fondova.

Posljednjih godina upravitelji imovinom koji su specijalizirani za nekoć nišna privatna tržišta intenzivno su se obraćali imućnim ulagačima poput Hinesa. Organizirali su luksuzne večere i tečajeve trajnog obrazovanja za financijske savjetnike, pa čak i sponzorirali profesionalne sportaše kako bi povećali prepoznatljivost svojih brendova. U privatnim kreditima nalazi se oko 1,8 bilijuna dolara, ali veći dio drže mirovinski fondovi, osiguravatelji i druge institucije. Upravitelji novcem smatrali su pojedince, pa čak i mirovinske fondove, sljedećim velikim izvorom imovine i naknada.

Međutim, privatni krediti nedavno su naišli na određene prepreke. Fondovi mogu posuđivati novac srednje velikim tvrtkama koje se nalaze na rizičnijoj strani kreditnog spektra, što ih čini ranjivima u nestabilnijem gospodarstvu. Uz to, umjetna inteligencija predstavlja novi rizik za softverske tvrtke, koje su česta investicija u tim portfeljima. Upravitelji kreditnih fondova tvrde da njihovi zajmovi i dalje ostvaruju dobre rezultate te da su uvjereni u svoje strategije.

Uobičajeno, takozvani netrgovani ili polulikvidni fondovi ispunjavaju zahtjeve za otkupom do pet posto imovine fonda u svakom tromjesečju. OBDC II je obustavio takve otkupe nakon neuspjelog pokušaja spajanja s drugim subjektom Blue Owla. Umjesto toga, fond je u veljači objavio da planira raspodijeliti 30 posto imovine svim dioničarima na pro rata osnovi do kraja prvog tromjesečja, uz daljnje raspodjele koje će uslijediti. Dokumenti fonda preciziraju da se on u konačnici može ugasiti na ovaj način. Blue Owl je također priopćio kako je uspio prodati zajmove u vrijednosti od 1,4 milijarde dolara iz triju fondova, uključujući OBDC II, po cijeni bliskoj njihovoj nominalnoj vrijednosti.

Nedugo nakon odluke Blue Owla, investicijski div BlackRock Inc. objavio je da će se držati ograničenja otkupa od pet posto za svoj fond HPS Corporate Lending, vrijedan 26 milijardi dolara, nakon što su ulagači zatražili povrat više od devet posto sredstava. Apollo Global Management Inc. i Ares Management Corp. također su se držali gornjih granica kod fondova s visokim brojem zahtjeva za povlačenjem.

Međutim, izvršni direktori tvrtke Blackstone Inc. posegnuli su u vlastite džepove kako bi pomogli isplatiti 7,9 posto vrijednosti fonda Blackstone Private Credit Fund.

Ta odluka Blackstonea umirila je ulagača Sama Slaughtera u vezi s njegovim ulaganjem u taj fond. "Ovo je dugoročna igra", kaže on. "Zato i nisam uložio novac u takve vrste investicija ako sam smatrao da će mi trebati u kratkom roku."

Ipak, nedavna volatilnost navodi neke savjetnike na isticanje činjenice da su privatni krediti oduvijek trebali biti nišna klasa imovine. "To nisu temeljne investicije na kojima se gradi portfelj", kaže Doug Coursen, financijski savjetnik u tvrtki Plante Moran. "One su po svojoj prirodi bile oportunističke i uglavnom su se počele dodavati u portfelje klijenata kao način zaštite od rasta kamatnih stopa." Plante Moran, sa sjedištem u Southfieldu u Michiganu, nudio je klijentima pristup privatnim kreditima, kaže Coursen, ali je prije devet mjeseci počeo preispitivati ta ulaganja.

Tvrtka je posljednjih mjeseci zabilježila porast poziva klijenata koji pokušavaju shvatiti naslove u medijima o privatnim kreditima. Za mnoge od tih ulagača, "odgovor je bio: 'Ne, vi to nemate i to vam ne treba'", kaže Coursen.

Čak i uz marketinšku ofenzivu ove industrije, financijski savjetnici ulagali su tek mali udio sredstava svojih klijenata u privatne kredite. Prošle je godine prosječni savjetnik dodijelio oko 3,9 posto novca klijenta s umjerenim sklonostima riziku bilo kojoj vrsti alternativnih ulaganja, isključujući sirovine, kaže Daniil Shapiro, direktor razvoja proizvoda u istraživačkoj tvrtki Cerulli Associates. Od tih 3,9 posto, samo je pet posto bilo usmjereno u privatni dug, a dodatnih pet posto u polulikvidne fondove koji mogu uključivati strategije privatnog duga, navodi Shapiro.

Zahtjevi za izlazak

Pod pretpostavkom da se potražnja za otkupom stabilizira, i dalje će biti potrebno nekoliko tromjesečja da se riješe zaostali zahtjevi za izlazak, procjenjuje upravitelj imovinom Hightower Advisors. "Govorim svojim savjetnicima da moraju biti na telefonu s klijentima 24 sata dnevno, objašnjavati im sve te stvari i osigurati da se osjećaju ugodno", kaže Stephanie Link, glavna investicijska strateginja tvrtke.

"To pokazuje granicu demokratizacije privatnog kapitala", kaže Benjamin Forestier, koji predaje korporativne financije kao pridruženi profesor na École Polytechnique u Francuskoj. Očekuje da će se nuđenje privatnih kredita pojedincima nastaviti, ali "bit će veći fokus na odabir malih ulagača kojima će biti dopušteno ulagati u takve vrste instrumenata."

Kako se raspoloženje ulagača okreće protiv sve većeg broja fondova, rasprava o tome treba li dopustiti povlačenje više od pet posto neto imovine postala je žestoka unutar investicijskih tvrtki. Neki izvršni direktori privatno strahuju da će dopuštanje većem broju ulagača da povuku sredstva stvoriti dojam da ograničenje od pet posto nije stvarno. John Zito, supredsjednik Apolla, pohvalio je pristup BlackRocka i HPS-a u ograničavanju otkupa kao "točno ispravnu odluku", prije nego što je Apollo slijedio taj primjer s vlastitim fondom.

Ograničavanje povlačenja sprječava fondove da moraju prikupljati gotovinu prodajom nelikvidne imovine po bagatelnim cijenama. No svaka takva odluka stvara negativne novinske naslove. Tvrtke će možda morati promijeniti način upravljanja portfeljima kako bi riješile problem likvidnosti, kaže David Romhilt, osnivački partner i glavni investicijski direktor tvrtke Summit Trail Advisors. Po samoj svojoj prirodi, polulikvidni fondovi stvaraju "zatvorenikovu dilemu", kaže on. Ako svi ostanu unutra, fondu bi moglo biti bolje – s druge strane, ulagači koji izađu prije svih ostalih mogli bi izbjeći veće gubitke ili buduća ograničenja otkupa.

Summit Trail ne ulaže novac svojih klijenata u velike fondove privatnih kredita, kaže Romhilt. U budućnosti će upravitelji kreditnih fondova možda morati držati više likvidne imovine kako bi mogli ispuniti zahtjeve za otkupom, no to bi moglo smanjiti stopu povrata tih fondova.

Još jedan način ulaganja u privatne kredite je putem javno trgovanih korporacija za razvoj poslovanja (BDC). Slično zatvorenim investicijskim fondovima, ovi se portfelji zajmova na tržištu prodaju poput dionica. Zbog toga je u njih lako ući ili iz njih izaći, a likvidnost nije problem jer prodavatelji samo moraju pronaći drugog kupca na tržištu. Međutim, cijena dionice trgovanog BDC-a ponekad može biti znatno iznad ili ispod procijenjene vrijednosti njegova portfelja.

Neki trgovani BDC-ovi velikih upravitelja imovinom također trpe udarce usred zabrinutosti oko vrijednosti zajmova i budućih prinosa. FS KKR Capital Corp., zajednički pothvat upravitelja imovinom Future Standard i KKR & Co., zabilježio je pad cijene dionice od oko 50 posto tijekom protekle godine kako se vrijednost njegovih zajmova smanjivala. (Neki od loših zajmova fonda datiraju iz razdoblja prije uključenja KKR-a.) Dionice tvrtke BlackRock TCP Capital Corp., kojom upravlja BlackRock, pale su za sličan iznos nakon što je smanjena vrijednost dijela njezinih zajmova. Obama se fondovima također trguje po cijeni koja iznosi otprilike polovicu neto vrijednosti imovine njihovih portfelja.

Trgovani BDC-ovi pružaju uvid u privatne kredite jer javno objavljuju svoje udjele u zajmovima i način na koji ih vrednuju, a istovremeno daju osjećaj o širem raspoloženju ulagača. Veliki popusti na cijenu dionica mogu ukazivati na to da su ulagači zabrinuti zbog osnovnih zajmova. Trenutačno su oštri popusti kod FS KKR-a i TCP-a iznimke, ali mnogi se BDC-ovi trenutačno trguju znatno ispod navedenih vrijednosti svojih portfelja.

Zabrinutost oko netrgovanih fondova mogla bi pogoršati situaciju za trgovane BDC-ove. "Slušamo o tome kako su ti netrgovani instrumenti blokirani, a kako se otkupi povećavaju, to će stvoriti pritisak na cijelom tržištu", kaže Leyla Kunimoto, ulagačica koja piše bilten Accredited Investor Insights na Substacku. "Samo raspoloženje moglo bi stvoriti situaciju koja samu sebe hrani", kaže ona. Kunimoto ulaže u trgovane BDC-ove.

Nakon što se javno trgovani BDC-ovi počnu boriti s ostvarivanjem prinosa, može proći dugo vremena dok se cijene njihovih dionica ne oporave, kaže Mitchel Penn, izvršni direktor u tvrtki Oppenheimer & Co., koji prati tržište više od desetljeća. "Morate nanizati tromjesečja i godine dobrih rezultata", kaže Penn. "Ove su dionice prilično potučene."

Ulaskom u 2026. godinu, Romhilt iz Summit Traila kaže da su klijenti bili vrlo zainteresirani za privatne kredite. Misli da će taj interes vjerojatno splasnuti. Ako "ulazite u bar iz kojeg svi odlaze", kaže Romhilt, "to bi definitivno suzbilo interes."

 

- U pisanju članka pomogla je Denitsa Tsekova