Preplitanje rata, nafte, AI balona i privatnog duga: bliži li se nova globalna kriza?

Balon umjetne inteligencije (AI). Problemi na tržištu privatnog duga. Ratovi u Iranu i Ukrajini. Naftni šok. Rastući javnofinancijski deficiti u razvijenom svijetu. Stagflacija. Trumpove carine. Svi su ti rizici već sami po sebi zabrinjavajući, a zajedno bi mogli potaknuti krizu kakvu već dugo nismo vidjeli.

Mnogi ugledni glasovi upozoravaju na mogućnost nadolazeće krize. U svojoj novoj knjizi 1929: Uvid u najveći burzovni slom u povijesti Wall Streeta, financijski novinar Andrew Ross Sorkin upozorava da sadašnje stanje na tržištu – pretjerano oduševljenje umjetnom inteligencijom, visoka zaduženost i intenzivno špekuliranje – odražava razdoblje koje je prije jednog desetljeća prethodilo Velikoj depresiji.

Sorkin nije jedini. "Vratili smo se u razdoblje rizika, puno pritisaka koji su u prošlosti vodili do velikih financijskih kriza. Ovoga puta rizici su prošireni na različite sektore, tržišta i države: umjetna inteligencija, sektor privatnog duga, burze, Tajvan, a sada i Iran. Ti se rizici analiziraju jedan po jedan, u pojedinačnim vijestima. Razumijemo ih odvojeno. Međutim, to su različite ulazne točke u istu strukturu, u složen i usko povezan sustav", piše u kolumni za New York Times financijski publicist Richard Bookstaber, koji je i prije 2008. godine upozoravao na nadolazeću krizu.

Jesmo li pred novom krizom? Kako bi ona mogla izgledati?

Publicist Bookstaber, koji spada među prilično pesimistične glasove, ističe da sadašnji financijski sustav neće propasti od kvara jednog zupčanika u sistemu. Do kvara će doći jer se različiti potresi šire istom strukturom i na načine koje je teško predvidjeti. "Kada se konačno nešto pokvari, to se širi brže nego što je moguće obuzdati", dodaje.

"Trenutačno makrookruženje toksična je mješavina mnogih istih ranjivosti koje su progonile svjetsko gospodarstvo u razdobljima prije proteklih recesija: rastuće cijene nafte, neodrživ procvat ulaganja u tehnologiju, visoke vrijednosti dionica, pretjerano visoke cijene nekretnina te rastuće napetosti na području tržišta privatnog duga i drugim dijelovima financijskog sustava", u nedavnoj je analizi zapisao strateg tvrtke BCA Research Peter Berezin.

No sprema li se doista nova globalna recesija? Koliko se snažno tresu temelji financijskog sustava i odakle će doći prvi hitac? I kako u trenutačnoj volatilnosti, kako burzovnih tako i fizičkih šokova, ulagači mogu prebroditi financijsku oluju?

"Teško je sa sigurnošću reći hoće li doći do još jedne krize, no ako se ona ostvari, postoji realna mogućnost da će biti dublja od kriza koje su uzrokovali dot-com balon 2000. godine i velika financijske kriza 2008.", pojašnjava analitičar Bloomberg Adrije Matej Vujanić.

Vujanić ističe da trenutačne prilike na američkom tržištu kapitala više podsjećaju na godine s prijelaza stoljeća nego na 2008. godinu. "Naglasak je na novom strukturnom trendu, umjetnoj inteligenciji, koja ima potencijal za preobrazbu usporediv s internetom. Tržište taj narativ već u velikoj mjeri ugrađuje u cijene i očekuje budući rast", naglašava.

"Naravno da trenutačna zbivanja u svjetskom gospodarstvu, prije svega geopolitičke napetosti, ne utječu pozitivno na tržišta kapitala, no situacija je barem prema našoj procjeni zasad daleko od kriznih razmjera iz 2008. godine", smatra voditelj upravljanja dioničkim ulaganjima u tvrtki Generali Investments Aleš Lokar. "2008. je bila financijska i dužnička kriza poduzeća i stanovništva."

"Ako pogledamo širi geopolitički i makroekonomski kontekst, ova je kriza više kao kombinacija 2000., 2008. i 2022. godine: pucanje narativa i valuacija, kreditni stres izvan klasičnog bankarskog sustava, energetsko-inflacijski šok i istovremeni pritisak na državni dug. To je opasna kombinacija jer središnje banke više nemaju 'čisto' rješenje: snižavanje kamatnih stopa može pomoći financijskim tržištima, ali može i pogoršati inflaciju te pritisak na valute i obveznice", ocjenjuje analitičar Bloomberg Adrije Vujanić.

Naftni šok

Nakon izraelsko-američkog napada na Iran, cijene sirove nafte skočile su na najvišu razinu od 2022. godine, kada je Rusija započela rat u Ukrajini. Nekoliko dana nakon početka rata, cijena barela sirove nafte brent premašila je 100 dolara te se na toj razini zadržala sve do danas.

Bloomberg

 

Kada je postalo jasno da će rat u Iranu imati teške posljedice za opskrbu naftom i snažno poskupiti tu sirovinu, ulagači su masovno prodavali dionice, čime su povećali volatilnost, te su se preusmjerili u dionice energetskih kompanija i dolar. Pala je i cijena zlata, koje se tradicionalno smatra sigurnim utočištem u nestabilnim vremenima."

Nova energetska kriza, samo četiri godine nakon prethodne, ovoga se puta za razliku od isključivo europske prelila na cijeli svijet. O bliskoistočnim energentima, koji do kupaca putuju kroz strateško i trenutno gotovo potpuno zatvoreno usko grlo Hormuškog tjesnaca, ovise naime gospodarstva Europe, Azije i Afrike. Taj je šok izvršio pritisak na šire tržište dionica.

Iako je naftni šok snažno pritisnuo tržišta dionica, nedavno istraživanje podružnice Feda u Clevelandu pokazuje da između cijena nafte i cijena dionica u dužem vremenskom razdoblju zapravo nema velike korelacije. Unatoč tome, prije svake recesije u SAD-u, izuzev pandemije, došlo je do naftnog šoka, tvrdi strateg Berezin iz tvrtke BCA Research.

"Naftna kriza će usporiti gospodarski rast, ali ne dovoljno snažno da bi svijet gurnula u recesiju. Naš osnovni scenarij i dalje predviđa neki oblik postizanja dogovora, a reakcije na tržištu pokazuju da slično razmišlja i većina ostalih ulagača. TACO trgovanje, koje nalaže da će se Trump u posljednjem trenutku predomisliti i ublažiti oštrinu svojih postupaka, i dalje je aktivno", ocjenjuje Lokar iz tvrtke Generali Investments.

U posljednjih nekoliko dana, zbog poruka iz Bijele kuće i prvih znakova deeskalacije na Bliskom istoku, trend se donekle okreće. Analitičari unatoč tome upozoravaju da će, čak i u slučaju brzog završetka rata u Iranu, cijene energenata ostati visoke zbog velike štete na naftnoj infrastrukturi Zaljeva te nestabilne Islamske Republike koja će agresivno provoditi kontrolu nad tjesnacem.

"Najveći problem u očima ulagača ostaje buduća (povišena) inflacija, jer ona snažno ovisi o cijenama energenata i trajanju zatvaranja Hormuškog tjesnaca. Ako se tjesnac trajno zatvori i izbije sukob širih regionalnih razmjera, to će naravno imati snažan negativan utjecaj na svijet. No, vjerojatnost tog scenarija je, unatoč nekim paničnim predviđanjima, vrlo mala. Ne smijemo zaboraviti da je danas ovisnost o nafti znatno manja nego prije 10 ili 20 godina", dodaje Lokar i zaključuje da je usporedba s Prvim zaljevskim ratom ili naftnom krizom "loša i ne nudi dovoljno odgovora".

Problemi na tržištu privatnog duga

Pogledajmo i tržište privatnog duga vrijedno 1,8 bilijuna dolara. Prvi nemiri započeli su u drugoj polovici prošle godine, kada je došlo do krahova privatnih tvrtki First Brands Group i Tricolor Holdings. First Brands je nakon serije akvizicija financiranih privatnim dugom otišao u stečaj, dok se Tricolor prije sloma snažno oslanjao na privatno financiranje.

U oba slučaja radilo se prvenstveno o elementima navodne prijevare, spornom računovodstvu i netransparentnom financiranju, pri čemu su se uključila i tijela kaznenog progona. "Oba su slučaja specifična jer su iza njih prijevare i specifične poslovne prakse, a ne opća slabost tržišta", upozorava Tom Stack, voditelj kreditnih istraživanja u tvrtki Cambridge Associates.

Unatoč tome, First Brands i Tricolor prestrašili su ulagače glede tržišta privatnog duga i potaknuli pitanja o tome kakvi bi se još problemi mogli skrivati ispod površine. Tada se oglasio i prvi čovjek JPMorgana Jamie Dimon, koji je predvidio da će doći do više stečajeva po uzoru na First Brands ako tržište privatnog duga zapadne u recesiju. "Kad vidite jednog žohara, vjerojatno ih ima više", izjavio je.

Sljedeći znak upozorenja došao je iz tvrtke Blue Owl Capital, važnog zajmodavca na području privatnog duga koji se snažno kladio na softverske kompanije. Blue Owl je zbog nadzora nad eventualnim gubicima ulagača otkazao spajanje dvaju svojih fondova, pri čemu su se povećali zahtjevi ulagača za isplatu sredstava.

U siječnju je potom jedan fond društva Blue Owl ulagačima dopustio povlačenje približno 15 posto sredstava, a tvrtka je naposljetku prodala investicije iz triju fondova u vrijednosti od 1,4 milijarde dolara. Sa sličnim zahtjevima suočili su se i brojni drugi fondovi kojima upravljaju divovi privatnog duga kao što su Apollo, BlackRock, Ares, Blackstone i Oaktree Capital. Neki od njih iskoristili su pravo na ograničenje isplata.

Bloomberg

 

Sektor privatnog duga snažno je narastao nakon globalne recesije 2008. godine, kada su se banke povukle iz kreditiranja. Brojna investicijska društva u tome su vidjela priliku za osnivanje ili širenje svog kreditnog poslovanja, pogotovo društva privatnog kapitala.

Za razliku od banaka, gdje su zajmovi pokriveni depozitima klijenata, zajmovi društava za privatno kreditiranje financiraju se novcem prikupljenim od privatnih ulagača kao što su mirovinski fondovi, državni investicijski fondovi, osiguravajuća društva i imućniji pojedinci.

 

Problematično je to što su društva za privatno kreditiranje sve uže povezana s tradicionalnim bankarskim sektorom, što potonji čini prilično izloženim. Naime, brojne banke fondovima osiguravaju zajmove za povećanje prinosa.

Postoje li ikakve paralele s 2008. godinom? Ono što je 2008. godinu učinilo toliko teškom bila je kombinacija rizičnih zajmova i skrivenog duga, što je pokrenulo gubitak povjerenja u isprepletenom financijskom sustavu. Sektor privatnog duga je pod pritiskom, no najveći igrači u tom prostoru prvenstveno su investicijska društva, a ne banke, pa bi eventualni gubici bili slični lošim okladama na javne dionice ili na bilo kojem drugom tržištu, navodi Bloomberg.

Balon umjetne inteligencije

Prije početka rata u Iranu, jedna od najvećih briga ulagača vjerojatno je bio balon umjetne inteligencije. Postavlja se pitanje hoće li umjetna inteligencija ikada ostvariti dovoljno prihoda da bi opravdala svoju cijenu.

Procjenjuje se da će izdaci privatnog sektora za umjetnu inteligenciju u 2026. godini premašiti 700 milijardi dolara. Za to su odgovorni prvenstveno tehnološki divovi, takozvani hyperscaleri, koji su u posljednje vrijeme postali pokretačka sila američkog gospodarstva.

Trenutna procjena globalnih kapitalnih izdataka za podatkovne centre, prema izvješću banke Morgan Stanley, iznosi 2.900 milijardi dolara, dok konzultantska tvrtka McKinsey procjenjuje da će do 2030. godine biti potrebno 7.000 milijardi dolara ulaganja u podatkovne centre kako bi se moglo odgovoriti na predviđenu potražnju.

Tržište drži dah jer već i najmanja odstupanja od predviđanja tehnoloških kompanija, poput prošlogodišnje odgode planirane izgradnje Oracleovih podatkovnih centara, izazivaju paniku. U pozadini je, naime, sumnja da hyperscaleri (još uvijek) ne mogu monetizirati astronomska ulaganja u hardver i podatkovne centre.

 

 

"Produktivnost i stvarni gospodarski učinci umjetne inteligencije još uvijek ne rastu dovoljno brzo da bi opravdali trenutne valuacije. Rezultat je okruženje slično onome iz 2000-ih: tržište koje unaprijed diskontira buduće trendove, s povijesno visokim valuacijama i stupnjem koncentracije koji je danas još viši nego u 2000-ima", ističe analitičar Vujanić.

Ako prinosi ne opravdaju trenutne iznimno visoke valuacije, gubici bi mogli biti veliki: kada bi se samo P/E omjer Nvidije snizio na prosjek indeksa S&P 500, njezina bi se kapitalizacija smanjila za otprilike 1.500 milijardi dolara, piše Bloomberg. Trenutni P/E omjer 'veličanstvene sedmorke' iznosi približno 32, dok isti omjer za cijeli indeks S&P 500 iznosi oko 25.

"Procvat umjetne inteligencije potiče iznimna ulaganja u malu skupinu dominantnih tehnoloških tvrtki, što njihove valuacije napuhuje do te mjere da sada 10 dionica predstavlja više od trećine vrijednosti indeksa S&P 500. Takav stupanj koncentracije je bez presedana – i opasan, jer znači da se potres u bilo kojoj od tih tvrtki može proširiti cijelim tržištem, umjesto da ga ono ublaži", piše Bookstaber za NYT.

Dok su Meta, Microsoft, Amazon i Google ranije za ulaganja u podatkovne centre koristili vlastite novčane tokove, u posljednje su se vrijeme okrenuli zajmovima. Kako bi raspršili svoje dugove, u velikoj ih mjeri preoblikuju u vrijednosne papire osigurane imovinom (ABS). Prošle je godine u 27 transakcija izdano oko 13,3 milijarde dolara ABS-a, što je povećanje od 55 posto u usporedbi s 2024. godinom, izvijestio je New York Times.

Bloomberg Mercury

 

Prema procjenama banke Morgan Stanley, tehnološke kompanije će se do 2028. godine zadužiti za čak 1.500 milijardi dolara kako bi financirale širenje umjetne inteligencije i podatkovnih centara. Kupci obveznica tih tvrtki pak strahuju da, zbog nedavnih previranja na tržištu tehnoloških dionica, u slučaju pucanja balona neće biti adekvatno obeštećeni. To je i zato što neki igrači, poput OpenAI-a i Microsofta, već počinju smanjivati opseg ponude usluga umjetne inteligencije.

Strahovi od balona i izdaci za potrošnju na umjetnu inteligenciju izravno su povezani i s tržištem privatnog duga. Banka UBS, naime, procjenjuje da su se privatni zajmovi za projekte umjetne inteligencije u 12 mjeseci do početka 2025. godine možda gotovo udvostručili, dok Morgan Stanley procjenjuje da privatni krediti financiraju više od polovice ranije spomenutih 1.500 milijardi dolara potrebnih za izgradnju podatkovnih centara do 2028. godine.

Hoće li eventualno pucanje balona umjetne inteligencije pratiti financijska ili gospodarska kriza, ovisi prvenstveno o tome gdje je rizik koncentriran. Slom dot-com balona uzrokovao je, naime, relativno blagu recesiju jer su gubici bili raspršeni među ulagačima koji su nakon toga smanjili potrošnju.

"Ključno pitanje nije hoće li umjetna inteligencija biti 'sljedeća velika stvar', nego kada će se njezini učinci u potpunosti ostvariti. Upravo tu dolazi do neravnoteže – tržište se ponaša kao da se preobrazba već dogodila i kao da su koristi već vidljive u fundamentima," tvrdi analitičar Vujanić.

Paradoks umjetne inteligencije leži i u tome što je se doživljava kao revolucionarnu tehnologiju koja u trenu može kako uništiti, tako i stvoriti bogatstvo za dioničare i vjerovnike. Prvu tvrdnju potvrđuje rasprodaja dionica tvrtki iz sektora softvera i kibernetičke sigurnosti u siječnju i veljači.

Kako se ulagači mogu zaštititi od rizika?

"Za ulagače to znači da zaštita ne smije biti jednodimenzionalna. U takvom su okruženju najvažniji čimbenici likvidnost, kvaliteta bilance i diverzifikacija između tržišnih režima, a ne samo između klasa imovine. U praksi to podrazumijeva manju izloženost iznimno skupim segmentima, oprez prema visoko zaduženim tvrtkama ili onima s previsokim očekivanjima, veću ulogu kratkoročnih instrumenata i kvalitetnih državnih obveznica s kraćim dospijećem te dio portfelja u imovini koja bolje podnosi inflacijske šokove, poput zlata", kaže Vujanić.

Rok Brezigar iz NLB Sklada pojašnjava da eskalacija rata znači pogoršanje sentimenta na tržištima dionica i potencijalno veću divergenciju između regija i sektora, pri čemu je energetski sektor relativno otporniji, dok su ciklički sektori pod pritiskom.

Lokar pak ističe da je za ulagače ključno da "ostanu globalno diverzificirani jer pojedine regije ili tržišta mogu biti snažno pogođeni, a diverzificirani portfelj taj rizik značajno smanjuje".