Kako su niske kamate stvorile "zombi ekonomiju" Europe

U razvijenim državama već desetljećima postoji duboki strukturni problem: rast produktivnosti usporava. Makroekonomisti su taj trend počeli primjećivati krajem 20. stoljeća. Kratkotrajno je preokrenut krajem 90-ih i prvih godina 21. stoljeća, ali se opet vratio u godinama koje su prethodile velikoj financijskoj krizi 2008. godine. Nakon krize je problem preniskog rasta produktivnosti postao posebno izražen, sa svim posljedicama koje iz toga proizlaze.

Dugoročni rast BDP-a je smanjen, realne plaće sporije rastu, dohodovna nejednakost je nakon desetljeća smanjena ponovno počela rasti. Posebno su pogođene države Zapadne Europe, jer je troškove socijalne države (javno zdravstvo, mirovine) postajalo sve teže financirati. Problem slabog rasta produktivnosti je došao u trenutku kada su jako počeli rasti troškovi socijalne države uslijed starenja stanovništva i početka posljedica višedesetljetnog pada broja rođenih.

Jedan od načina na koji su države, točnije središnje banke, reagirale na problem sporijeg rasta produktivnosti i BDP-a je rušenje referentnih kamatnih stopa. Ideja je da se smanjivanjem troška zaduživanja, tj. kamata, potaknu investicije i tako održava ekonomski rast. To je kratkoročno olakšalo situaciju, ali je dugoročno dovelo do rasta broja takozvanih "zombi kompanija", što je dodatno usporilo rast produktivnosti.

Kako nastaju zombi kompanije

U užem tehničkom smislu zombi kompanije su one koje tri uzastopne godine ne ostvaruju dovoljno operativne dobiti prije kamata i poreza da bi servisirale dug, a da pritom nisu mlade kompanije u fazi rasta. Razlog zbog kojeg takve kompanije nastavljaju poslovati, iako bi po financijskoj logici trebale bankrotirati, je lagan pristup jeftinim zajmovima za refinanciranje duga i državnim subvencijama.

Metafora "zombi" se odnosi na činjenicu da su takve kompanije praktički ekonomski mrtve (ne mogu se održavati na životu), ali se kontinuiranim refinanciranjem jeftinim dugom održavaju na životu. Nastavljaju zapošljavati, proizvoditi i poslovati, ali ne zbog toga što su samoodrživi subjekti nego zbog toga što sustav ne dopušta da "umru", tj. bankrotiraju.

Temeljni mehanizam nastanka zombi kompanija počinje onog trenutka kada središnje banke smanje referentne kamatne stope na jako niske razine s ciljem povećanja ekonomskog rasta. Zbog jeftinijeg zaduživanja rastu investicije, što potiče zapošljavanje i rast gospodarstva, ali i olakšava refinanciranje dugova.

Banke u pravilu izbjegavaju priznati gubitke na lošim kreditima, pa kompanijama koje ne mogu servisirati dug omogućuju refinanciranje. Time kratkoročno smanjuju vlastite gubitke, ali dugoročno održavaju neefikasne firme na životu.

Na makro razini se javlja problem, posebno ako se praksa nastavlja dulje vrijeme. Objektivno loše kompanije koje bi po ekonomskoj logici trebale bankrotirati nastavljaju s poslovanjem, a time zadržavaju zaposlene i kapital koji bi u protivnoj situaciji bili apsorbirani u nove, inovativnije i uspješnije kompanije. Zombi kompanije ograničavaju kretanje rada i kapitala prema onim kompanijama i sektorima koji bi ih mogli efikasnije iskoristiti. Ukratko, stvara se suboptimalna alokacija resursa u ekonomiji koja dodatno produbljuje problem sporog rasta produktivnosti.

Odnos pritom nije jednostran. Niske kamate omogućuju širenje zombi kompanija, ali i spor rast produktivnosti smanjuje pritisak tržišne selekcije te povećava vjerojatnost nastanka zombi kompanija.

Dugoročna cijena kratkoročnog izbjegavanja krize

Ako je politika središnjih banaka odgovorna za nastavak uvjeta za širenje zombi kompanija, zašto se ipak te politike (niske referentne kamatne stope) provode? Naravno, stvaranje novih zombi kompanija nije cilj nego neželjena posljedica mjera kojima se želi potaknuti gospodarski rast.

Središnje banke snižavaju kamatne stope da bi potaknule nove investicije, zapošljavanje, potrošnju i općenito rast BDP-a. Niže kamate znače jeftinije zaduživanje i kompanija i građana, ali se time olakšava kompanijama da loše poslovanje "krpaju" novim zaduživanjima.

Državni poticaji također doprinose širenju zombi kompanija, iako u manjoj mjeri. Političari žele spriječiti rast nezaposlenosti u vrijeme svog mandata, pa su voljni iz javnog proračuna direktno i indirektno spašavati gubitaše.

Istraživanja OECD-a pokazuju da udio zombi kompanija pozitivno korelira s veličinom kompanija prema broju zaposlenika, i sa starosti kompanija. Udio je najmanji kod malih kompanija (jedan do 19 zaposlenika) i raste u svakoj kategoriji, a najveći je kod kompanija s 250 i više zaposlenika. Isto tako je udio zombi kompanija najmanji među kompanijama mlađima od pet godina, a najveći među kompanijama od 40 i više godina starosti.

Dugoročni rast zombi kompanija u Europi

Udio zombi kompanija u Europi je počeo rasti već prije velike svjetske financijske krize iz 2008., nastavio za vrijeme krize, i postepeno se smanjivao do izbijanja pandemije Covid-19 2020. godine. Nakon te godine je ponovno počeo rasti jer su mjere država za saniranje posljedica korona-krize nekim kompanijama pružile "rok trajanja", iako su trebale bankrotirati da nije došlo do izvanredne državne intervencije.

"Zombi poduzeća uspjela su produžiti svoju zaduženost putem kreditnih programa s državnim jamstvima, korištenjem moratorija te općenito povoljnim uvjetima određivanja cijene duga. Istodobno je i sam ekonomski učinak pandemije vjerojatno dodatno udaljio neka već "zombi-slična" poduzeća od održivosti, smanjujući njihovu profitabilnost i povećavajući njihovu zaduženost.", navodi se u istraživanju Europske središnje banke iz 2021. godine.

 

Kao što se spomenuto na početku teksta, problem "zombifikacije" nije novijeg datuma. Primijećen je već krajem prošlog stoljeća, a usprkos povremenim skokovima u produktivnosti i padu udjela zombi kompanija, do danas je narastao. Prema većini dostupnih istraživanja udio zombi kompanija je danas puno veći nego što je bio 80-ih godina prošlog stoljeća, ne samo prema broju takvih kompanija nego i njihovom ukupnom udjelu u zaposlenosti, prodaji, imovini, i kapitalu svih kompanija na nekom tržištu.

Ali ulazak u status zombi kompanije nije nužno smrtna presuda. Velik dio njih nakon nekog perioda to prestaje biti, ali svejedno ostaju manje produktivne, manje profitabilne, manje investiraju, i manje zapošljavaju do kompanija koje se nikada nisu klasificirale kao zombi kompanije. Zbog toga značajan dio njih nakon kratkotrajnog perioda se ponovno vraćaju u status zombi kompanija.

Kapitalizam bez bankrota vodi u stagnaciju

Za rast udjela zombi kompanija je ključan moment smanjenje kamatnih stopa, što omogućuje njihovo lakše održavanje, ali je puni mehanizam složeniji. Uloga središnjih banaka je da upravljanjem kamatnim stopama smanjuju varijacije između vrha i dna ekonomskog ciklusa, pa je povremeno stvaranje povoljnih uvjeta za proliferaciju zombi kompanija neizbježno. Taj rizik se prihvaća da bi se u kratkom i srednjem roku poticao ekonomski rast niskim kamatnim stopama.

Ali u dugom roku širenje infekcije zombi kompanija pogoršava probleme. Rast njihovog udjela počinje istiskivati rad i kapital kojeg na raspolaganju imaju nove kompanije; produktivnije, inovativnije, prilagodljivije.

Europa ima posebno velik problem jer uz niske kamatne stope održava relativno visoku stopu državnog intervencionizma i neizravnih subvencija s ciljem zaštite velikih, često zombi, kompanija.

Time se ograničava mehanizam kreativne destrukcije, koji je okosnica rasta temeljenog na inovacijama za koji je 2025. dodijeljena Nobelova nagrada iz ekonomije. Sprječavanje "čišćenja" tržišta propadanjem neefikasnih kompanija, čime se otvara prostor za nastanak novih efikasnijih kompanija, se kratkoročno može činiti kao dobra politička, socijalna i ekonomska odluka. Dugoročno dovodi do usporavanja rasta produktivnosti, što za sobom povlači sporiji rast plaća, tehnološko zaostajanje i gubitak konkurentnosti. Upravo ono što se počelo događati s Europskoj uniji.