Vrijednost Bosqara još uvijek ne odražava u potpunosti potencijal Food i Agri segmenta, donosimo detaljnu analizu

Bosqar Invest kompanija je koja je od vođenja call centara izrasla u grupu s tri poslovne divizije: BPTO/AI (MPLUS i GRAIA), FOOD (Future Food, Mlinar, Panvita, PIK Vrbovec) i HR (Workplace, Manpower SEE).

Trenutačno FOOD segment nadmašuje BPTO po doprinosu na EBITDA razini te se upravo budući razvoj temelji na daljnjim investicijama i M&A aktivnostima u tom segmentu.

Food vertikala čini 45 posto prihoda i 52 posto EBITDE cijele grupe. Agri-food je zadnjih mjeseci u fokusu investitora diljem Adria regije te očekujemo da se takav trend nastavi s obzirom na to da agri-food ima potencijala rasta produktivnosti i profitabilnosti u regiji.

Što se tiče same dionice Bosqara, ona je znatno nadmašila kretanje dioničkih indeksa na Zagrebačkoj burzi, dok je likvidnost ograničena s obzirom na to da većinu dionica drži obitelj Orešković (Orso Global) te mirovinski fondovi koji su sudjelovali u IPO-u i ranijim dokapitalizacijama.

Trenutnim planom dokapitalizacije od oko 150 milijuna eura cilja se financiranje akvizicije PIK Vrbovec te ostala ulaganja i potencijalne nove akvizicije u agri-food segment. Cilj Bosqara je postati kompanija s više od 100 milijuna ostvarene EBITDE, što je ostvareno u prvom kvartalu 2026. na dvanaestomjesečnoj razini (TTM).

Najveći potencijal vidimo upravo u Food i Agri vertikali zbog:

• potražnje za domaćom prehrambenom industrijom i rastuće potražnje domaćeg gospodarstva

• niske razine samodostatnosti u mesu u Hrvatskoj i Sloveniji (osim peradarstva u Sloveniji),

• operativnog poboljšanja i širenja EBITDA marže

• konsolidacije tržišta agri-food segmenta

Rizici proizlaze najviše iz utjecaja umjetne inteligencije na BPTO vertikalu, no Mplus tu radi na vlastitim AI rješenjima kako bi ostvario diverzifikaciju prodaje pa tako već danas AI proizvodi čine 25 posto prihoda te vertikale. HR vertikala je operativno restrukturirana što se vidi na povećanju profitabilnosti tijekom 2025. i u prvom kvartalu 2026. godine.

BPTO vertikala

BPTO vertikala bila je početna stanica razvoja Bosqar investa, a danas je krovni brend vertikale Mplus. Ključna tržišta su Europa, Turska i odnedavno jug Afrike. Bosqar Invest drži 59,8 posto kompanije, a ostatak je u rukama EBRD-a, Mid Europe i Convex holdinga. Turska čini 43 posto ukupne prodaje, a Hrvatska 18 posto. Profitabilnost segmenta je stabilna oko 15 posto, što je niže od  "peer" kompanija te tu postoji prostor za poboljšanje, pogotovo razvojem AI platformi poput AI chatbotova, agenata i sličnih rješenja.

Upravo se ova vertikala najviše "kladi" na AI pa trenutačno 25 posto prihoda dolazi iz AI segmenta. Call centri i korisnička podrška nisu nestali, no val rasta AI chatbotova i asistenata je izražen. Stoga, Mplus putem vlastitih AI rješenja mijenja strukturu prihoda same vertikale.

Utjecaj umjetne inteligencije možemo mjeriti kroz prisutnost u financijskim izvještajima burzovnih kompanija koji je narastao deset puta u zadnjih pet godina. Ovo je vrlo zgodan pokazatelj snage i potencijala koji nudi AI, pogotovo u poslovanju BPTO vertikale koja je radno-intenzivna i oslanja se na stručnjake sa znanjem stranih jezika. Upravo tu AI može značajno unaprijediti ili djelomično zamijeniti određene procese te pridonijeti optimizaciji poslovanja.

HR vertikala

U HR vertikali posluje brand Workplace Group odnosno brend Manpower. Riječ je o najvećem regionalnom pružatelju usluga u području upravljanja ljudskim resursima koji obuhvaća outsourcing, privremeno zapošljavanje, obračun plaća i drugu administraciju vezanu uz ljudske resurse.

U usporedbi s konkurencijom, Workplace ostvaruje iznadprosječnu EBITDA maržu s obzirom na to da posluje na tržištima s izraženim SME segmentom gospodarstva, ali i na tržištima koje obilježava kronični nedostatak radne snage s obzirom na više stope gospodarskog rasta.

Bosqar drži 77 posto udjela kompanije, dok je ostatak u rukama manjinskog partnera. Ključna tržišta su Srbija i Hrvatska koja zajedno čine 60 posto ukupnih prihoda. Vertikala je restrukturirana te optimizirana u 2025. što je rezultiralo ostvarenjem dvostruko više apsolutne EBITDA-e, ali i udvostručenjem EBITDA marže.

Potencijal ove vertikale ogleda se ponajviše u nastavku uskog tržišta rada diljem regije, ali i u rastu potražnje za outsourcingom računovodstva plaća i financija, što postaje standardna praksa u SME segmentu.

Food vertikala – Pekarstvo

Mlinar je najveći pekarski lanac (maloprodaja + veleprodaja) u Adria regiji s 320 poslovnica uz prihode veće od 200 milijuna eura. U suradnji s PE fondom Mid Europa i EBRD-om Bosqar je postao vlasnik Mlinara u 2025. te je vidljiv napredak u poslovnim rezultatima. Profitabilnost je povećana za dva postotna boda sa 17 na 19 posto EBITDA marže u odnosu na 2024. godinu.

Potencijal pekarstva leži u tome što Hrvatska uvozi kruha i pekarskih proizvoda više nego što ih proizvode i izveze, a pritom je riječ o proizvodima s relativno neelastičnom potražnjom. Tijekom 2025. godine uvezli smo 400 milijuna eura kruha i pekarskih proizvoda, što je za 100 milijuna eura više nego u 2023. godini uz rast količinskog uvoza od 18 posto.

Hrvatska predstavlja ključno tržište za Mlinar, dok u strukturi prihoda približno podjednako sudjeluju veleprodaja i maloprodaja. Što se tiče usporedivih kompanija nema baš "čistih" pekarskih lanaca na burzama pa su za potrebe analize korištene najsličnije kompanije koje su listane na burzama uz relativno širok raspon multipli. Najznačajniji domaći konkurentni su Pan Pek i Dubravica u dijelu maloprodaje, dok su u segmentu veleprodaje relevantni Pekar i Pekar Tomo.

Food vertikala – Poljoprivreda i meso

Broj stoke snažno se smanjuje diljem Adria regije, osim peradarstva (piletine najviše) koja zasad uspijeva odolijevati negativnim trendovima. S obzirom na to da je ratarstvo manje radno intenzivno u usporedbi sa stočarstvom, ne čudi da ovaj trend postoji zbog nedostatka radne snage diljem Europske unije, uključujući i Adria regiju.

Dodatno, stvarno korištenje poljoprivrednog zemljišta se smanjuje, s manjim brojem stočnih jedinica po iskorištenom hektaru, što znači manju ukupnu proizvodnju mesa. Prosječna gustoća stoke u EU je 0,7 stočnih jedinica po hektaru. Slovenija je iznad prosjeka s 0,91, dok je Hrvatska samo na 0,45, što je dvostruko niže nego 2007. godine. Takvi trendovi dodatno idu u prilog Bosqar Investu s obzirom na to da postoji potencijal za rast produktivnosti domaće poljoprivrede uz istodobno stabilnu potražnju za domaćim proizvodima mesnih kategorija.

Dva ključna tržišta za Panvitu i PIK Vrbovec su Hrvatska i Slovenija koje ne zadovoljavaju vlastite potrebe za mesom. Taj narativ već dugo je u javnosti, a potvrđuju ga i brojke na grafovima. Hrvatskoj nedostaje i svinja i junadi i peradi pri čemu razine samodostatnosti za svinjsko meso i goveđe meso iznose samo oko 50 posto.

Kod peradi je situacija nešto povoljnija, a u tom segmentu su najavljene i nove investicije. U Sloveniji također postoji nedostatna proizvodnja svinjetine i govedine, iako je stanje nešto povoljnije nego u Hrvatskoj. Ipak, kod svinjskog mesa razina samodostatnosti iznosi tek oko 44 posto, što jasno upućuje na potrebu za dodatnim ulaganjima i jačanjem domaće proizvodnje.

Potrošačke navike su se mijenjale tijekom godina, s naglaskom na zdraviju prehranu i rastući interes za meso biljnog podrijetla i meso peradi uz smanjenje potražnje za svinjetinom. Ovakva promjena preferencija pozitivno je utjecala na proizvođače i prerađivače peradi,  pri čemu je potrošnja mesa peradi po stanovniku narasla za 32 posto u zadnjih deset godina, dosegnuvši 24,8 kg po glavi stanovnika u EU, što odgovara Panviti.

Vidimo nastavak ovog trenda, s porastom potrošnje mesa peradi na štetu smanjenja potrošnje svinjetine. Ovaj pomak može se pripisati uvjerenju da je meso peradi zdravije od svinjetine, kao i promjenama u demografiji stanovništva EU, poput vjerskog i migracijskog faktora.

Također, ovi se trendovi mogu replicirati u Adria regiji, ali sporijim tempom, s obzirom na to da je meso peradi u prosjeku skuplje od svinjetine, a zemlje regije (osim Slovenije) još nisu dosegle prosječnu razinu dohotka u EU. Pomak u trendu vidljiv je i u novim proširenjima proizvodnje koje su najavili veliki europski proizvođači peradi.

PANVITA čini ukupno 14 posto tržišnog udjela u Sloveniji u crvenom mesu i 11 posto u peradi kroz brend AVE. S druge strane, PIK Vrbovec drži 46 posto udjela u crvenom mesu i mesnim prerađevinama u Hrvatskoj te je lider u svim proizvodnim kategorijama vezanim za crveno meso.

Što se tiče usporedivih kompanija u agri-food sektoru teško je izabrati najprecizniji "peer" s obzirom na to da svaka poljoprivredno-prehrambena kompanija ima drugačiji prodajni miks te samim time i drugačije potrebe za CAPEX-om te strukturom financiranja. Medijalna EBITDA marža je oko 15,5 posto, dok PANVITA tu zaostaje s 10 posto.

Prema najavama Bosqar Investa i rezultatima za prvi kvartal 2026. vidljivi su pomaci prema jačanju profitabilnosti i produktivnosti. Nedavni IPO dionica jedne agri-food kompanije na hrvatskom tržištu bio je na valuaciji od oko 7,9x EV/EBITDA, što je nešto iznad medijana usporedive skupine. Ipak, ta je kompanija ostvarivala više nego dvostruko višu EBITDA maržu u odnosu na Panvitu, ponajprije zbog drukčije strukture poslovanja i prodaje.

Trendovi su učinili svoje. Više nije "in" biti ratar, voćar, a kamoli stočar. Također, poljoprivrednici su se loše pripremili na jedinstveno zajedničko tržište. Nema udruživanja, nema vertikalne integracije, nema prilagođavanja klimatskim uvjetima (npr. sustavi za navodnjavanje). Svi ti faktori utjecali su na snagu poljoprivrede.

Ukupni nominalni poljoprivredni output u Hrvatskoj raste, ali po stopi od samo 1,2 posto (CAGR) u zadnjih dvadeset godina, što je ispod rasta inflacije u tom razdoblju (4,1 posto). Dakle, i ovaj podatak nam pokazuje da je hrvatska poljoprivreda u realnim brojkama u minusu.

Pokazuje to i bruto dodana vrijednost poljoprivrede koja se spustila s 4,6 posto u 2005. na 3,4 posto ukupne dodane vrijednosti u 2025. S S druge strane, produktivnost jest u tom razdoblju porasla (s 5 na 15 tisuća eura), no dosta je tome pridonijela i sama tehnologija te napuštanje dijela manjih OPG-ova. Razina produktivnosti hrvatske poljoprivrede je 42 posto, a slovenske 48 posto EU prosjeka.

Dodatan problem poljoprivrede je podinvestiranost. Naime, još od 2010. potrošnja fiksnog kapitala (ili amortizacije) je viša od investicija u fiksni kapital u cjelokupnom sustavu poljoprivrede u Hrvatskoj. Jedino razdoblje gdje su investicije bile više od potrošnje fiksnog kapitala jest prije 2010. što možemo pripisati snažnim pretpristupnim fondovima prije ulaska u EU.

Iako i sada kada smo dio EU imamo pristup EU fondovima, imamo manji broj poljoprivrednika i manju proizvodnju dok su investicije zapravo rijetke. Tome u prilog ide i prosječna starost traktora u Hrvatskoj koja iznosi 32 godine, dok je u 2010. prosjek bio 25 godina. Sve to vidimo na omjeru CapEx to sales koji opada s godinama te je trenutačno na razini cijelog sustava 6,4 posto.

U Europi prosječni CapEx to sales je u rasponu od 5 do 20 posto, ovisno o strukturi poljoprivredne kompanije. Naravno, teško je uspoređivati poljoprivredne kompanije s obzirom na to da su pojedine kompanije zapravo cjelokupne vertikalne integracije dok su neke samo ratarske ili stočarske, tako da variraju i investicije u fiksni kapital. Što se tiče hrvatskih većih poljoprivrednih kompanija, ponderirani prosjek ulaganja u odnosu na prihode je oko 7,3 posto što možemo smatrati dobrim pokazateljem i iznad je hrvatskog ukupnog prosjeka.

Dug

Bosqar je umjereno zadužena kompanija s trenutačnim omjerom neto duga i EBITDE od 2,43x.. Dug je primarno korišten za financiranje akvizicija, investicija i obrtnih sredstava. Također, dug je strukturiran uobičajeno kod banaka, ali Bosqar ima i izdanje održive obveznice od 140 milijuna eura, što je druga u nizu takva ESG obveznica kompanije.

S obzirom na to da je Bosqar intenzivno preuzimao kompanije ovakve razine duga su uobičajene, no uvijek postoji rizik od dizanja kamatnih stopa. Prosječna kamatna stopa na dugoročne kredite je 4,8 posto što je nešto niže nego u 2024., dok je na kratkoročne kredite 4,09 posto trenutačno.

Kamatni rizik ponajviše proizlazi iz zaduživanja u Turskoj (BPTO segment) gdje je kamatna stopa 42,5 posto u turskim lirama, čemu je uzrok tamošnja hiperinflacija, odnosno visoke kamatne stope. Trenutačno je u Turskoj inflacija oko 32 posto, dok je referentna kamatna stopa centralne banke 37 posto.

Tržišna očekivanja trenutačno upućuju na mogućnost barem jednog dodatnog povećanja ključnih kamatnih stopa od strane Europske središnje banke, što bi moglo rezultirati rastom varijabilnih kamatnih stopa. Ipak, zbog visoke likvidnosti domaćeg bankovnog sustava, prijenos tog učinka na hrvatsko tržište mogao bi biti postupniji.

Trenutačno se Bosqar na dugoročne kredite zadužuje uz premiju od 220 baznih bodova iznad prinosa na petogodišnje eurske državne obveznice Hrvatske. Istodobno, obveznica Bosqar Grupe s dospijećem 2032. godine bila je izdana uz prinos od 4,625 posto, što je u trenutku izdanja odražavalo premiju rizika od oko 230 baznih bodova.

Outlook

Očekivanja za BOSQAR INVEST ostaju pozitivna, pri čemu kompanija ulazi u novu fazu razvoja obilježenu transformacijom iz BPTO operatera u diverzificirani regionalni holding s fokusom na prehrambeni sektor i usluge temeljena na AI. Što se tiče samog holdinga BOSQAR INVEST, riječ je o jednoj od većih kompanija u Hrvatskoj, koja trenutačno zapošljava više od 18,000 ljudi. Uz preuzimanje PIK Vrbovca, BOSQAR bi dodatno ojačao svoju poziciju kao jedan od najvećih poljoprivredno-prehrambenih sustava u Hrvatskoj i široj regiji.

Posebno pozitivan potencijal vidimo u Food i Agri segmentu, gdje očekujemo rast produktivnosti, povećanje prinosa na ratarskim kulturama te posljedično povećanje EBITDA marži koje su trenutačno niže od prosjeka usporedivih kompanija, osobito u Agri segment. Što se tiče Mlinara, kompanija trenutačno vrlo dobro posluje s EBITDA maržom od oko 19 posto.

Unutar agri-food segmenta, jedan od najznačajnijih potencijala kompanije je junetina, koja  postaje sve veći trend. Prije deset godina Hrvati su trošili deset kilograma po stanovniku junetine, dok je danas to na razini 16 kilograma. Rast životnog standarda i sve veći obujam "boutique" mesnica idu u prilog nastavku rasta potrošnje junetine. Sve to prati i cijena junećih polovica, koja je narasla za 30 posto od početka 2024. godine u Hrvatskoj, u Sloveniji za 43 posto, a 35 posto u EU, upravo zbog rasta potražnje (viši dohodak) i zamjene dijela potrošnje svinjetine junetinom.

 

BPTO i HR segmenti suočeni su s određenim pritiskom zbog razvoja umjetne inteligencije. Ipak, Mplus i GRAIA predstavljaju nove platforme koje će pokušati AI iskoristiti kao konkurentsku prednost i alat za povećanje efikasnosti poslovanja. Uspije li kompanija transformirati BPTO segment iz tradicionalnog outsourcing modela prema "AI-enabled business services" platformi, vjerujemo da bi tržište moglo početi primjenjivati više valuacijske multiplikatore usporedive s kompanijama iz područja digitalnog korisničkog iskustva i umjetne inteligencije, umjesto s klasičnim call-centar operaterima.

Iako su kratkoročno prisutni rizici povezani s integracijom akvizicija, učincima umjetne inteligencije i usporavanjem gospodarstva zapadne Europe, smatramo da trenutačna vrijednost kompanije još uvijek ne odražava u potpunosti potencijal Food i Agri segmenta. Upravo bi ti segmenti u budućem razdoblju mogli postati ključni generator rasta i stvaranja vrijednosti za cijelu grupu.

Disclaimer: Ova analiza ne predstavlja investicijski, financijski ili pravni savjet niti preporuku za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira. Prije donošenja investicijskih odluka preporučuje se vlastito istraživanje i/ili savjetovanje s ovlaštenim financijskim stručnjakom. Autor u trenutku objave ne posjeduje dionice spomenutih društava te nema izravan interes povezan s navedenim ulaganjima.