Prvi donosimo procjenu vrijednosti Bosqar Investa! Uložiti ili ne?

Bosqar Invest kompanija je koja je od vođenja call centara izrasla u grupu s tri poslovne divizije: BPTO/AI (MPLUS i GRAIA), FOOD (Future Food, Mlinar, Panvita, PIK Vrbovec) i HR (Workplace, Manpower SEE). Trenutačno FOOD segment nadmašuje BPTO po doprinosu na EBITDA razini te se upravo budući razvoj temelji na daljnjim investicijama i M&A aktivnostima u tom segmentu. 

Food vertikala čini 45 posto prihoda i 52 posto EBITDE cijele grupe. Agri-food je zadnjih mjeseci u fokusu investitora diljem Adria regije te očekujemo da se takav trend nastavi s obzirom na to da agri-food ima potencijala rasta produktivnosti i profitabilnosti u regiji.

Što se tiče same dionice Bosqara, ona je znatno nadmašila kretanje dioničkih indeksa na Zagrebačkoj burzi, dok je likvidnost ograničena s obzirom na to da većinu dionica drži obitelj Orešković (Orso Global) te mirovinski fondovi koji su sudjelovali u IPO-u i ranijim dokapitalizacijama.

Trenutnim planom dokapitalizacije od oko 150 milijuna eura cilja se financiranje akvizicije PIK Vrbovec te ostala ulaganja i potencijalne nove akvizicije u agri-food segment. Cilj Bosqara je postati kompanija s više od 100 milijuna ostvarene EBITDE, što je ostvareno u prvom kvartalu 2026. na dvanaestomjesečnoj razini (TTM).

Najveći potencijal vidim upravo u Food i Agri vertikali zbog:

- potražnje za domaćom prehrambenom industrijom i rastuće potražnje domaćeg gospodarstva

- niske razine samodostatnosti u mesu u Hrvatskoj i Sloveniji (osim peradarstva u Sloveniji),

- operativnog poboljšanja i širenja EBITDA marže

- konsolidacije tržišta agri-food segmenta

Rizici proizlaze najviše iz utjecaja umjetne inteligencije na BPTO vertikalu, no Mplus tu radi na vlastitim AI rješenjima kako bi ostvario diverzifikaciju prodaje pa tako već danas AI proizvodi čine 25 posto prihoda te vertikale. HR vertikala je operativno restrukturirana što se vidi na povećanju profitabilnosti tijekom 2025. i u prvom kvartalu 2026. godine.

Prema procjeni, implicitna vrijednost kapitala (implied equity value) je 31,60 eura po dionici što je 19 posto iznad gornje granice planiranog raspona dokapitalizacije što sugerira da je cijena dokapitalizacije fer vrednovana te da postoji prostor za rast dionice Bosqar Investa. OVDJE možete pročitati našu detaljnu analizu vertikala.

Usporedive kompanije BPTO vertikale

Pri valuaciji BPTO vertikale koristio sam usporedivu skupinu kompanija iz područja outsourcinga i upravljanja call centrima, pri čemu su primijenjeni tržišni multiplikatori EV/EBITDA i EV/prihodi radi procjene vrijednosti poduzeća (enterprise value) tog segmenta. Uzeto je u obzir i orijentacija prema AI rješenjima u BTPO segmentu, ali s obzirom na trenutnu situaciju korištenja AI te njegovu primjenu i još uvijek visok udio prihoda od klasičnih call centara (oko 50 posto), uzeta je mješovita peer grupa.

O peer kompanijama:

- Accenture pruža usluge menadžmentskog i tehnološkog savjetovanja te poslovna rješenja. Tvrtka nudi širok raspon specijaliziranih sposobnosti i rješenja klijentima iz svih industrija na globalnoj razini. Accenture posluje kroz mrežu poslovnih jedinica koje pružaju savjetodavne, tehnološke, outsourcing i partnerske usluge.

- Teleperformance  je specijaliziran za umjetnu inteligenciju, obradu administrativnih poslova, naprednu analitiku, optimizaciju poslovnih procesa i tehnološke usluge za automobilski sektor, energetiku, državnu upravu, osiguranje, telekomunikacije i tehnološku industriju. Teleperformance posluje širom svijeta.

- Concentrix pruža tehnološki napredna poslovna rješenja. Tvrtka nudi digitalna rješenja za korisničko iskustvo (CX) i posluje na tržištu Sjedinjenih Američkih Država.

- Wipro je specijaliziran za informatičke i računalne tehnologije. Usluge obuhvaćaju razvoj softverske arhitekture, sustave poslovne inteligencije, e-trgovinu, skladištenje podataka, uređaje za pristup internetu, upravljanje mrežama, administraciju sustava, komunikacijske sustave te IT savjetovanje i dizajn. Wipro je također prisutan u određenim nišama tržišta potrošačkih proizvoda.

- TaskUs pruža usluge outsourcinga poslovnih procesa. Tvrtka nudi administrativnu podršku, savjetovanje o korisničkom iskustvu i optimizaciju poslovnih procesa. TaskUs posluje globalno.

- Firstsource pruža usluge outsourcinga poslovnih procesa (BPO). Tvrtka pruža usluge klijentima iz bankarskog, financijskog i osiguravateljnog sektora diljem svijeta.

Usporedive kompanije HR vertikale

Za HR vertikalu, odnosno segment usluga upravljanja ljudskim resursima, analizirali smo usporedive kompanije specijalizirane za posredovanje pri zapošljavanju i HR outsourcing, koristeći iste tržišne multiplikatore kao i kod BPTO vertikale.

O peer kompanijama:

- Adecco se bavi zapošljavanjem i privremenim ustupanjem radnika. Tvrtka osigurava privremenu radnu snagu te pruža usluge trajnog zapošljavanja stručnjaka i specijalista različitih profila. Adecco svoje usluge pruža međunarodno.

- Manpower pruža usluge zapošljavanja putem svojih ureda širom svijeta. Glavne aktivnosti uključuju privremeno zapošljavanje, ugovorne usluge, edukaciju i testiranje privremenih i stalnih radnika. Manpower pruža usluge širokom spektru klijenata.

- Randstad pruža usluge privremenog zapošljavanja. Tvrtka zapošljava radnike za privremene poslove u području obrazovanja, administracije, bankarstva, informacijskih tehnologija, inženjerstva i financija. Randstad posluje širom svijeta.

- Robert Half pruža usluge privremenog i stalnog zapošljavanja. Tvrtka osigurava stručnjake za računovodstvo, financije, uredsku administraciju, informacijske tehnologije, pravnu podršku, marketing, oglašavanje i odnose s javnošću.

- Synergie pruža usluge upravljanja ljudskim resursima. Tvrtka nudi usluge zapošljavanja, privremenog rada, edukacije i savjetovanja u području ljudskih resursa. Synergie posluje globalno.

Usporedive kompanije Food vertikale (Mlinar)

Za Food segment, odnosno Mlinar, koristili smo usporedivu skupinu prehrambenih i pekarskih kompanija, uz primjenu multiplikatora P/E i EV/EBITDA. Burzovnih pekarskih pure play burzovnih kompanija nema puno, osim Bimba pa su korištene i food kompanije koje imaju pojedine segmente pekarstva.

O peer kompanijama:

- Orkla proizvodi prehrambene proizvode za nordijsko tržište prehrambenih proizvoda (hrana, snackovi).

- Aryzta proizvodi i distribuira pekarske proizvode. Tvrtka nudi kruh, peciva, kiflice, kolače, kekse, slana peciva i proizvode za doručak. Aryzta posluje u Europi, Aziji, Australiji i Novom Zelandu.

- Bimbo proizvodi i prodaje pekarske proizvode. Tvrtka proizvodi kruh, kekse, pite, kolače, slatka peciva, tortilje, tostove i grickalice. Također proizvodi predjela, slatkiše, čokolade, džemove i druge konditorske proizvode. Grupo Bimbo svoje proizvode prodaje diljem Amerike i Europe.

- Pan Pek i Dubravica su domaći konkurenti Mlinaru u dijelu maloprodaje i veleprodaje pekarskim proizvodima.

Usporedive kompanije Agri-food vertikale (Panvita)

Za Panvitu primijenili smo širu skupinu agri-food kompanija, s obzirom na raznolikost njezina poljoprivredno-prehrambenog portfelja, vertikalnu integraciju proizvodnje te potencijal poboljšanja produktivnosti i marži.​

O peer kompanijama:

- Tyson Foods proizvodi, distribuira i prodaje piletinu, govedinu, svinjetinu, gotovu hranu i srodne proizvode. Proizvodi se prodaju nacionalnim i regionalnim trgovačkim lancima, veletrgovcima, distributerima mesa i prehrambenoj industriji.

- Cranswick proizvodi i distribuira mesne proizvode. Tvrtka nudi proizvode poput svinjetine, gurmanskih kobasica, sendviča, sušene slanine, pita i pripremljene piletine. Cranswick posluje u Ujedinjenom Kraljevstvu.

- Agrana proizvodi voćne pripravke za mliječnu industriju. Proizvodi uključuju voćne pripravke, voćne baze, šećer i škrobne proizvode. Agrana upravlja tvornicama u Austriji, Mađarskoj, Njemačkoj, Češkoj i Slovačkoj.

- MHP je fokusiran na proizvodnju peradarskog mesa i žitarica. Tvrtka se bavi uzgojem žitarica, proizvodnjom stočne hrane, proizvodnjom proteina iz suncokreta i soje, uzgojem peradi, proizvodnjom jaja za nasad, valionicama, uzgojem pilića, preradom mesa, proizvodnjom gotove hrane, distribucijom te upravljanjem bioplinskim postrojenjima. MHP se trguje uz diskont s obzirom na to da je riječ o kompaniji iz Ukrajine.

- AKOLA je holding za poljoprivredne tvrtke. Posluje u Litvi, Latviji i Danskoj. Glavna djelatnost Akola Grupe je trgovina poljoprivrednim proizvodima te pružanje usluga poljoprivrednim subjektima i farmerima.

- Žito Grupa posluje kao prehrambena i poljoprivredna tvrtka. Tvrtka proizvodi žitarice i uljarice, upravlja skladišnim kapacitetima te se bavi preradom i trgovinom sjemena, svinjogojstvom i stočarskom proizvodnjom.

- TSHC ili Tvornica stočne hrane Čakovec je jedan od najvećih proizvođača stočne hrane u Hrvatskoj, ali i proizvođač svinja i junadi kao i vlasnik lanca poljoapoteka.

SOTP

Za valuaciju BOSQAR INVEST koristio sam Sum of the Parts (SOTP) metodologiju, s ciljem zasebne i preciznije procjene vrijednosti svake poslovne vertikale unutar grupe. Takav pristup smatram najprimjerenijim s obzirom na diverzificiranu strukturu poslovanja kompanije, koja obuhvaća BPTO, HR te Food i Agri-food segment.

Nakon procjene vrijednosti pojedinih vertikala, u model sam uključio prilagodbe za manjinske interese i neto dug na razini zadnjih dvanaest mjeseci (31.3.2026.), čime sam došao do procijenjene vrijednosti kapitala (equity value) kompanije.

Prema procjeni, implicitna vrijednost kapitala (implied equity value) je 31,60 eura po dionici što je 19 posto iznad gornje granice planiranog raspona dokapitalizacije što sugerira da je cijena dokapitalizacije fer vrednovana te da postoji prostor za rast dionice Bosqar Investa.

Outlook

Očekivanja za BOSQAR INVEST ostaju pozitivna, pri čemu kompanija ulazi u novu fazu razvoja obilježenu transformacijom iz BPTO operatera u diverzificirani regionalni holding s fokusom na prehrambeni sektor i usluge temeljena na AI. Što se tiče samog holdinga BOSQAR INVEST, riječ je o jednoj od većih kompanija u Hrvatskoj, koja trenutačno zapošljava više od 18,000 ljudi. Uz preuzimanje PIK Vrbovca, BOSQAR bi dodatno ojačao svoju poziciju kao jedan od najvećih poljoprivredno-prehrambenih sustava u Hrvatskoj i široj regiji.

Posebno pozitivan potencijal vidimo u Food i Agri segmentu, gdje očekujem rast produktivnosti, povećanje prinosa na ratarskim kulturama te posljedično povećanje EBITDA marži koje su trenutačno niže od prosjeka usporedivih kompanija, osobito u Agri segment. Što se tiče Mlinara, kompanija trenutačno vrlo dobro posluje s EBITDA maržom od oko 19 posto.

Unutar agri-food segmenta, jedan od najznačajnijih potencijala kompanije je junetina, koja  postaje sve veći trend. Prije deset godina Hrvati su trošili deset kilograma po stanovniku junetine, dok je danas to na razini 16 kilograma. Rast životnog standarda i sve veći obujam boutique mesnica idu u prilog nastavku rasta potrošnje junetine. Sve to prati i cijena junećih polovica, koja je narasla za 30 posto od početka 2024. godine u Hrvatskoj, u Sloveniji za 43 posto, a 35 posto u EU, upravo zbog rasta potražnje (viši dohodak) i zamjene dijela potrošnje svinjetine junetinom.

 

BPTO i HR segmenti suočeni su s određenim pritiskom zbog razvoja umjetne inteligencije. Ipak, Mplus i GRAIA predstavljaju nove platforme koje će pokušati AI iskoristiti kao konkurentsku prednost i alat za povećanje efikasnosti poslovanja. Uspije li kompanija transformirati BPTO segment iz tradicionalnog outsourcing modela prema AI-enabled business services platformi, vjerujem da bi tržište moglo početi primjenjivati više valuacijske multiplikatore usporedive s kompanijama iz područja digitalnog korisničkog iskustva i umjetne inteligencije, umjesto s klasičnim call-centar operaterima.

Iako su kratkoročno prisutni rizici povezani s integracijom akvizicija, učincima umjetne inteligencije i usporavanjem gospodarstva zapadne Europe, smatram da trenutačna vrijednost kompanije još uvijek ne odražava u potpunosti potencijal Food i Agri segmenta. Upravo bi ti segmenti u budućem razdoblju mogli postati ključni generator rasta i stvaranja vrijednosti za cijelu grupu.

 

Disclaimer:

Ova analiza ne predstavlja investicijski, financijski ili pravni savjet niti preporuku za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira. Prije donošenja investicijskih odluka preporučuje se vlastito istraživanje i/ili savjetovanje s ovlaštenim financijskim stručnjakom. Autor u trenutku objave ne posjeduje dionice spomenutih društava te nema izravan interes povezan s navedenim ulaganjima.