Koliko doista vrijedi Adris Grupa? BBA analitičari procijenili su svaki dio portfelja i otkrili koliko vrijedi dionica

Bloomberg Adrijin analitički tim donosi najopsežniju analizu Adris Grupe, doznajte sve detalje o poslovanju, usporedbi s peer grupama, vrijednost dionice i njihov outlook za kompaniju.

Adris Grupa posluje kroz četiri glavna segmenta: osiguranje, turizam, proizvodnju zdrave hrane i energetiku. U 2025. godini Grupa je ostvarila 1,2 milijarde eura prihoda, 218 milijuna eura EBITDA-e i 105 milijuna eura neto dobiti, uz nastavak snažnog investicijskog ciklusa. U prvom polugodištu 2026. prihodi su porasli devet posto, a EBITDA 20 posto.

Osiguranje u prvom polugodištu 2026. čini oko 64 posto prihoda i 44 posto EBITDA-e četiriju glavnih poslovnih segmenata. Croatia osiguranje nastavlja povećavati tržišni udio, uz fokus na digitalizaciju poslovanja i razvoj privatnog zdravstva. Adris je vlasnik 67,47 posto dionica Croatia osiguranja.

Turizam čini oko 24 posto prihoda i 44 posto EBITDA-e. Maistra nastavlja snažan investicijski ciklus usmjeren na podizanje kvalitete hotelskog i kamping portfelja, nakon što je u turizam tijekom 2025. uloženo 113 milijuna eura. Adris je vlasnik 93,72 posto dionica Maistre.

Proizvodnja zdrave hrane, odnosno Cromaris, čini oko 10 posto prihoda i devet posto EBITDA-e. Najveći potencijal segmenta vidimo u poboljšanju profitabilnosti nakon provedenog restrukturiranja, što je već vidljivo u prvom polugodištu 2026., kada je EBITDA porasla na 10,8 milijuna eura s 4,5 milijuna godinu ranije.

Energetika je najnoviji i najmanji segment po prihodima, s udjelom od oko dva posto, ali zbog visoke profitabilnosti čini oko sedam posto EBITDA-e. Segment obuhvaća šest projekata obnovljive energije, a elektrane kroz VPPA ugovore (Virtual Power Purchase Agreement ) osiguravaju gotovo 80 posto potreba Grupe za električnom energijom.

Glavni rizici proizlaze iz različitih karakteristika pojedinih segmenata: turizam je izložen sezonalnosti i rastu troškova rada, Cromaris cijenama sirovina i hrane za ribu te uvjetima na izvoznim tržištima, dok je osiguranje izloženo štetama i troškovima reosiguranja. Na razini cijele Grupe dodatni pritisak predstavljaju rast troškova rada, povišena inflacija, geopolitička nestabilnost i potencijalno pogoršanje uvjeta financiranja.

Turizam

Maistra, zajedno s HUP-Zagrebom i Grand Hotelom Imperial Dubrovnik danas pod svojim upravljanjem ima 19 hotela, 11 turističkih naselja i šest kampova, te hotel Marjan Split u izgradnji.

Ukupan smještajni kapacitet cijele grupacije čini više od 13.700 smještajnih jedinica (soba, apartmana, mobilnih kućica i parcela), preko 35.000 kreveta.

Ovaj kapacitet raspoređen je kroz destinacije Rovinj, Vrsar, Zagreb i Dubrovnik, a uskoro se portfelju pridružuje i Split s hotelom Marjan koji je trenutno u izgradnji.

HUP Zagreb

Kompanija raspolaže s ukupno 1.932 operativne smještajne jedinice (u Zagrebu 1.209, a 723 jedinice na dubrovačkom području). Kapacitet hotela Marjan u Splitu, koji je u izgradnji, donijet će još 285 smještajnih jedinica. HUP-Zagreb u 2025. godini pokazuje karakteristike visoko konsolidiranog i operativno snažnog društva s izvrsnom troškovnom učinkovitošću te profitabilnost luksuznog segmenta. S EBITDA-om od 24,8 milijuna eura, koja predstavlja maržu od 30,1 posto i stabiliziranim poslovanjem u Dubrovniku i Zagrebu, završetak hotela Marjan u Splitu bit će finalni okidač za punu valorizaciju imovine ove kompanije.

Za investicijsko-financijsko vrednovanje premium hotelske kompanije s izraženim asset-heavy portfeljem poput HUP-Zagreb d.d., struktura poslovnih prihoda u kojoj smještaj čini 64,1 posto (50,6 milijuna eura), a prateći segmenti, F&B, wellness, MICE 35,9 posto (28,2 milijuna eura), predstavlja dobru podlogu za primjenu metode vrednovanja kombinirane s multiplikatorom operativne poluge.

ARR-a od 113,6 eura na razini cjelokupnog portfelja (koji kombinira sezonski Dubrovnik i cjelogodišnji, ali cjenovno umjereniji Zagreb) potvrđuje uspješnost strategije premiumizacije imovine. U analizi turističkih kompanija, sposobnost održavanja ARR-a iznad 110 eura u cjelogodišnjem miksu dokaz je snažnog brand equityja (kroz franšize Westin, Sheraton) koji omogućuje prebacivanje inflatornih pritisaka i troškova rada na krajnjeg kupca. Činjenica da preostalih 29,6 posto ukupnog prihoda otpada na prateće hotelske segmente (F&B, wellness, MICE) sugerira da su hoteli uspješno strukturirani kao multi-revenue platforme, što optimizira profitabilnost po kvadratnom metru ukupne površine (osobito važan element u kapitalno intenzivnim poslovnim modelima).

U kapitalno intenzivnom hotelijerstvu, stopa popunjenosti iznad 60 posto na godišnjoj razini predstavlja ključnu granicu rentabilnosti za pokriće visokih fiksnih troškova (deprecijacijski troškovi zgrada, fiksni hladni pogon, održavanje). Za portfelj HUP-a Zagreb, koji je geografski podijeljen između Zagreba (koji pati od vikend-praznina) i Dubrovnika (koji pati od zimske sezonalnosti), 63,1 posto je iznimno zdrav i uravnotežen rezultat.

RevPAR od 71,7 eura je fundamentalni pokretač povrata na uloženi kapital (ROIC). Budući da asset-heavy model zahtijeva golema inicijalna ulaganja u nekretnine, investitori prate RevPAR kako bi opravdali trošak kapitala.

U usporedbi s regionalnim konkurentima, HUP-ov neto RevPAR od preko 71 eura pozicionira kompaniju u sam vrh efikasnosti po raspoloživoj sobi u regiji. Ostvarena razina RevPAR-a omogućuje generiranje stabilnih operativnih novčanih tokova potrebnih za uredno servisiranje financijskih obveza te nastavak investicijskog ciklusa (koji su, prema izvještaju, s fiksnom kamatnom stopom).

U 2025. prihodi su rasli 18 posto, a poslovni rashodi pet posto, što je rezultiralo rastom EBITDA-e od čak 68 posto. Također, to ukazuje na ekstremno visoku operativnu polugu kompanije (68/18=3,77). Faktor od 3,77 znači da će za svaki budući rast RevPAR-a od naprimjer pet posto (kroz podizanje cijena ili popunjenosti), EBITDA rasti za gotovo 19 posto. Naravno, ako ne dođe do značajnijeg rasta troškova, poput rasta minimalne plaće. Kompanije s ovako visokom operativnom polugom u fazi ekonomskog rasta opravdano zahtijevaju premiju na tržišni multiplikator (pomicanje s bazičnog Maistrinog multiplikatora od 9x prema 11,0x – 11,5x).

Ujedno, s obzirom na premium franšize (Westin, Sheraton), ovaj dio poslovanja je visoko stabilan i predvidljiv. Također, trenutna EBITDA od 24,8 milijuna eura odražava efikasnost samo operativnog portfelja od 1.932 sobe. Međutim, tu je još i ukupna vrijednost rekonstrukcije hotela Marjan u Splitu (procijenjena na više od 100 milijuna eura) realizira se kroz trogodišnji proračun, procjenjujemo da je u 2024. i 2025. godini uneseno prosječno između 30 i 40 milijuna eura CAPEX-a, godišnje, kako bi se završili armiranobetonski radovi na konstrukciji. U Izvještaju managementa navedeno je da je tijekom 2025. godine uloženo ukupno 42 milijuna eura u poboljšanje postojećih i pripremu novih proizvoda. Eksplicitno se naglašava da je "najznačajnija investicija u 2025. gradnja novog hotela Marjan u Splitu, koja je nastavljena i tijekom 2026. godine".

Maistra

Promatrajući kombinaciju luksuznog pozicioniranja, visokih marži, stabilnog rasta i vrijedne fizičke imovine, Maistra se nameće kao strukturni pobjednik hrvatskog turizma. Maistra je također izrazito kapitalno intenzivna (asset-heavy) kompanija. Maistra  navodi 1,6 milijuna zauzetih jedinica, uz 261 milijuna eura prihoda i 88,4 milijuna eura normalizirane EBITDA-e. Adris za cijeli turistički segment navodi 2,06 milijuna prodanih jedinica, 350 milijuna eura prihoda od prodaje i 113 milijuna eura EBITDA-e. Maistra raspolaže premium portfeljem hotela (poput Grand Park, Lone i Monte Mulini) i luksuznim kampovima (Koversada, Amarin).

Maistra je tijekom 2025. godine provela golemi investicijski ciklus od 75,871 milijuna eura (primarno u kampove Koversada i Amarin te hotele Istra i Monte Mulini).

Budući da su ti kapaciteti zbog radova bili zatvoreni ili ograničeni u prvom dijelu godine (ograničavajući tekući rast volumena), tekuća EBITDA ne odražava njihov puni potencijal. U investicijskoj analizi, vrijednost ove imovine u pripremi se najčešće dodaje izravno na bazi troška na izračunatu vrijednost operativnog poslovanja.

Budući da je ovo asset-heavy model s vrhunskim nekretninama na ekskluzivnim lokacijama (Rovinj, Dubrovnik), vrijednost same materijalne imovine često premašuje njezinu računovodstvenu vrijednost. U premium segmentu (hoteli s 5 zvjezdica u Rovinju poput Monte Mulinija ili Grand Parka), tržišna vrijednost po smještajnoj jedinici doseže između 250.000 i 400.000 eura. Za luksuzno restrukturirane kampove (tekstilni i naturistički dijelovi Koversade sa 141 novom mobilnom kućicom i vodenim zonama Amarina), vrijednost se računa po uređenoj parceli.

U vrednovanju ćemo primijeniti EV/EBITDA kao primarni multiplikator jer eliminira razlike u strukturama kapitala i računovodstvenim metodama amortizacije nekretnina. Na konsolidirani prihod od 260,9 milijuna eura (plus pet posto u odnosu na 2024. godinu). Ostvarena je konsolidirana EBITDA marža od 33,2 posto ili 86,646 milijuna eura, što predstavlja stabilan operativni rezultat. Maistra pokazuje iznimno snažnu generaciju gotovine iz baze. Neto novčani tok iz poslovnih aktivnosti u 2025. iznosi visokih 78,865 milijuna eura (porast s prošlogodišnjih 74,450 milijuna eura).

Budući da se Maistra aktivno trguje na Zagrebačkoj burzi, njezin se povijesni multiplikator na domaćem tržištu kreće u rasponu od 9,0x do 11,5x EBITDA, ovisno o fazi investicijskog ciklusa. Konzervativni EV 10,5x daje vrijednosti od 909,8 milijuna eura, dok ciljani (11,5x) daje vrijednost od 996 milijuna eura.

Posebno kada tomu dodamo da se hotelijerska industrija često vrednuje na stabiliziranu EBITDA-u, a ne na tekuću EBITDA-u. Ne iznenađuje da je normalizirana EBITDA Maistra grupe nakon završetka projekata 95 do 100 milijuna eura. Uz 11x multiplikator, vrijednost bi već bila, 1,05 do 1,1 milijarde eura.

Sumarni pristup procjeni turističkog dijela Adris Grupe

Ako se fokusiramo na ukupnu vrijednost turističkog sektora u Adris grupaciji po krevetu, odnosno smještajnoj jedinici, vrednovanjem hotelskih soba od 250 do 500.000 eura po sobi, mobilne kućice 80 do 150.000 eura, kamp parcele 20 do 80.000 eura (prema vrlo konzervativnom miksu, prosječna vrijednost po jedinici od oko 90.000 eura) - dolazimo do vrijednosti od 1,23 milijarde eura (13.700 × 90.000 eura).

Takav pristup potvrđuje vrednovanje koje dobivamo kroz multiplikator te možemo potvrditi da je to minimum ispod kojeg ne treba ići.

Marjan nije jedina skrivena vrijednost unutar Adris turizma, još veću konkurentsku prednost donosi Rovinj premium cluster: Grand Park, Monte Mulini, Lone, odnosno konkurentska prednost koja proizlazi iz kontrole cijele premium destinacije, a ne pojedinačnog hotela. Ova tri hotela zajedno stvaraju reputacijsku i cjenovnu moć koju je vrlo teško replicirati. Takve kompanije obično zaslužuju premiju u odnosu na prosjek sektora.

EV/EBITDA od približno 1,2 milijardu eura razumna operativna vrijednost, ali da turistički segment Adris Grupe vjerojatno posjeduje značajnu skrivenu imovinsku vrijednost (asset revaluation upside) od dodatnih 200 do 400 milijuna eura, koja se ne reflektira u potpunosti kroz tekuće operativne rezultate.

Promatrajući turistički segment Adris grupe kao jedinstvenu cjelinu, jasno je da se radi o kombinaciji dvaju međusobno komplementarnih izvora vrijednosti.

Maistra predstavlja nositelja dugoročne vrijednosti kroz najveći premium turistički portfelj u Hrvatskoj, iznimno kvalitetne lokacije u Rovinju i Vrsaru, visoku profitabilnost, snažnu generaciju novčanog toka i kontinuirana ulaganja koja podižu budući prihodovni potencijal.

HUP-Zagreb doprinosi stabilnosti grupe kroz cjelogodišnje poslovanje u Zagrebu i Dubrovniku, visok stupanj operativne učinkovitosti, međunarodno prepoznate hotelske brendove te značajan potencijal rasta kroz završetak hotela Marjan u Splitu.

Zajedno promatrane, obje kompanije raspolažu jednim od najkvalitetnijih turističkih portfelja u široj regiji, pri čemu operativni rezultati potvrđuju sposobnost stvaranja stabilnih novčanih tokova, dok vrijednost nekretnina i razvojnih projekata pruža dodatnu zaštitu i potencijal rasta vrijednosti. Na temelju primijenjene EV/EBITDA metodologije i uzimajući u obzir aktualne investicijske cikluse, razumno je procijeniti ukupnu vrijednost turističkog segmenta Adris grupe u rasponu od 1,2 do 1,6 milijardi eura, dok bi nakon potpune operacionalizacije svih investicijskih projekata, prije svega hotela Marjan, te dovršetka investicija u Maistrin premium portfelj, potencijalna vrijednost mogla dodatno uvećati. Marjan još nema prihode, ali dug kojim je financiran ulazi u EV/neto dug i zato "umanjuje" valuaciju. Dug je stvarna obveza turističkog segmenta, ne možemo ga jednostavno ukloniti iz vrednovanja zato što Marjan još ne ostvaruje EBITDA-u. Marjanova vrijednost nije obuhvaćena EBITDA-om na koju je primijenjen multiplikator.

Stoga smatramo da je fer procjena vrijednosti turističkog dijela Adris grupe oko 1,6 milijarde eura, uz pozitivan potencijal revalorizacije imovine i daljnjeg rasta operativnih pokazatelja u srednjem roku.

Kao dodatni tržišni benchmark može se koristiti kretanje EV/EBITDA multiplikatora europskog hotelskog sektora prema podacima S&P Capital IQ koje objavljuje Accuracy. Tijekom prvog tromjesečja 2026. sektorski EV/EBITDA kretao se od 15,8x početkom godine do najviše 16,8x početkom veljače, nakon čega se do kraja ožujka korigirao na približno 15,0x, u skladu s dvogodišnjim prosjekom.

Navedeni sektorski multiplikator ipak nije izravno primjenjiv na turističko poslovanje Adris Grupe. Visoku valuaciju europskog hotelskog sektora u značajnoj mjeri podupiru veliki asset-light hotelski operatori čiji se poslovni modeli temelje na franšizama i ugovorima o upravljanju te zahtijevaju znatno manje kapitala u odnosu na ostvarenu EBITDA-u.

Turističko poslovanje Adrisa je, nasuprot tome, izrazito asset-heavy, posjeduje i kontinuirano investira u hotelsku i kamping imovinu. Stoga sektorski multiplikator od približno 15x predstavlja prije gornji tržišni benchmark nego izravno primjenjiv multiplikator.

U odnosu na median relevantnijih hrvatskih asset-heavy kompanija od približno 9,5x, premium valuacija turističkog poslovanja Adris Grupe može se opravdavati kvalitetom i premium strukturom portfelja, visokom EBITDA maržom, kvalitetom lokacija, pricing powerom te očekivanim rastom normalizirane EBITDA-e nakon završetka investicijskog ciklusa. Na toj osnovi primijenjeni multiplikator od 13,5x EV/EBITDA predstavlja sredinu između regionalnog asset-heavy i znatno viših multiplikatora europskih asset-light hotelskih operatora.

Osiguranje (Croatia Osiguranje)

Croatia Osiguranje (CO) je lider na tržištu Hrvatske s oko 29 posto udjela u tržištu. Skoro 99 posto ukupne premije dolazi od neživotnog osiguranja. Značajan ostali prihod Croatia Osiguranja dolazi od medicinskih usluga tj. poliklinika, s ukupno 20 milijuna eura u 2025.godini i tendencijom rasta. Croatia kontinuirano ulaže i u LAQO, svoj digitalni brend osiguranja. Fitch je u 10 mjesecu 2025.godine potvrdio A- kreditni rejting za CO.

Za segment osiguranja, analizirali smo usporedive osiguravajuće kuće u okruženju.

O "peer" kompanijama:

Sarajevo Osiguranje bavi se pružanjem neživotnog osiguranja na tržištu Bosne i Hercegovine. Sarajevo Osiguranje ima dugu prisutnost na domaćem tržištu, uz skoro sedam posto udjela u tržištu osiguranja u BiH po ukupnoj premiji.

Sava Re je osiguravajuća i reosiguravajuća grupa sa sjedištem u Sloveniji, koja posluje na više tržišta u Europi. Grupa ostvaruje prihode iz više poslovnih segmenata, te joj je nedavno S&P potvrdio A+ rejting.

Triglav je jedna od vodećih osiguravajućih grupa u Sloveniji i jugoistočnoj Europi. Kompanija pruža usluge životnog i neživotnog osiguranja. Grupa je prisutna na više regionalnih tržišta i posluje sa širokim spektrom klijenata, od fizičkih osoba do velikih privrednih društava te drži oko 35 posto udjela na svom domaćem tržištu. S&P je Triglavu potvrdio A+ kreditni rejting sa stabilnim izgledima u srpnju 2026.godine.

Dunav osiguranje je osiguravajuća grupa sa sjedištem u Srbiji koja pruža usluge životnog i neživotnog osiguranja. Dunav je lider na tržištu Srbije s 27 posto udjela u tržištu, uz prisustvo i na pojedinim tržištima regije.

Trendovi

Klimatski rizici, poput sve učestalijih ekstremnih vremenskih nepogoda i izazova povezanih s tranzicijom na nisko ugljično gospodarstvo, postaju sve relevantniji za financijski sektor, osobito za sektor osiguranja. U skladu s tim, najveći rast u naplaćenoj premiji u Hrvatskoj u 2025.godini je ostvaren u segmentu neživotnog osiguranja, te je za očekivati nastavak takvog trenda, što zbog cjenovnog pritiska i rasta vrijednosti osiguranih objekata, ali i zbog povećanja svijesti o negativnim posljedicama rizika klimatskih promjena na imovinu.

Proizvodnja zdrave hrane (Cromaris)

Cromaris je kompanija za uzgoj, preradu i prodaju mediteranske ribe. Proizvodnja se odvija na šest uzgajališta u Jadranskom moru, a najveći dio proizvodnje čine orada i brancin, uz uzgoj vrsta više dodane vrijednosti poput zubatca i gofa. Cromaris je izrazito izvozno orijentiran, pri čemu je u 2025. godini 85 posto prihoda ostvareno na inozemnim tržištima, a u prvom polugodištu 2026. taj je udio porastao na 91 posto. Italija je najveće izvozno tržište, dok je kompanija prisutna i na drugim ključnim europskim tržištima poput Francuske, Španjolske, Njemačke i Poljske.

Tijekom 2025. provedeno je restrukturiranje poslovanja usmjereno na povećanje profitabilnosti. Strateški fokus kompanije postupno se pomiče s rasta volumena prema profitabilnijim tržištima i proizvodima više dodane vrijednosti. Primjer nove strategije u praksi je strateško partnerstvo s američkim uvoznikom Wheeler Seafood s ciljem jačanja prisutnosti na tržištu Sjedinjenih Američkih Država kroz premium proizvode.

Rizici za Cromaris proizlaze iz dugog proizvodnog ciklusa te kretanja cijena ključnih inputa, ponajprije hrane za ribu. Cijene ključnih sastojaka hrane za ribu ponovno su snažno porasle tijekom 2026. godine. Cijena super-premium ribljeg brašna iz Perua povećala se s približno 1.400 dolara po toni u svibnju 2025. na 2.500 dolara u svibnju 2026., dok je cijena ribljeg ulja namijenjenog proizvodnji hrane dosegnula oko 4.100 dolara po toni, 64 posto više nego godinu ranije. Rast cijena posljedica je smanjene ponude i nižih ribolovnih kvota, dok snažna potražnja iz sektora akvakulture dodatno podupire cijene. Na tržišnoj strani, poslovanje je izloženo promjenama potražnje kao i snažnoj konkurenciji proizvođača izvan Europske unije (EU).

Maloprodajne cijene orade i brancina na talijanskom tržištu, najvećem izvoznom tržištu Cromarisa, posljednjih su godina rasle. Prema podacima Eurostata, prosječna cijena svježe orade težine od 400 do 600 grama porasla je sa 7,83 eura po kilogramu u 2019. na 9,46 eura u 2025., što predstavlja rast od oko 21 posto. U istom razdoblju cijena brancina iste težinske kategorije povećala se s 8,40 na 9,86 eura po kilogramu, odnosno za oko 17 posto. Nakon snažnijeg rasta između 2021. i 2023., cijene obje vrste stabilizirale su se na povišenim razinama.

Europsku marikulturu obilježavaju stagnacija proizvodnje i pritisak na potrošnju, iako orada i brancin ostaju među najvrjednijim vrstama marikulture u Europskoj uniji. Ukupna marikulturna proizvodnja u EU-u u 2024. iznosila je oko milijun tona, 3,7 posto manje nego godinu ranije, dok se dugoročno zadržava na oko 1,1 milijun tona godišnje. Orada čini oko 10 posto ukupne proizvodnje, dok brancin i orada zajedno čine 28 posto. Hrvatska je pritom među tri najveća proizvođača orade i brancina na tržištu Europske unije. Istodobno slabi potrošnja ribe i ribljih proizvoda.

Prosječna potrošnja u EU-u u 2023. iznosila je 22,9 kilograma po stanovniku, tri posto manje nego godinu ranije i najmanje u posljednjih deset godina, u usporedbi s prosjekom od 24,6 kilograma u razdoblju od 2014. do 2023. godine. Za Cromaris takvo okruženje povećava važnost fokusa na proizvode više dodane vrijednosti.

Za vrednovanje Cromarisa korištena je metoda usporedivih kompanija, odnosno EV/EBITDA multiplikator listanih kompanija iz sektora marikulture. U skupinu usporedivih kompanija uključeni su Ozsu Balik, Mowi, Leroy Seafood, SalMar i Bakkafrost. Ozsu Balik predstavlja najsličniju kompaniju zbog fokusa na mediteranske vrste ribe, dok nordijske kompanije pružaju širi referentni okvir za vrednovanje sektora marikulture.

Ozsu Balik, turska kompanija koja se bavi uzgojem brancina i orade, zbog čega je proizvodno najsličnija Cromarisu. Izvozno je orijentirana te svoje proizvode plasira na brojna međunarodna tržišta, ponajprije u Europi.

Mowi, norveška kompanija, najveći svjetski proizvođač uzgojenog atlantskog lososa, s proizvodnjom u Norveškoj, Škotskoj, Čileu, Kanadi, Irskoj i na Farskim otocima. Proizvode prodaje u više od 70 zemalja, pri čemu Europa čini oko dvije trećine prodaje.

Leroy Seafood Group, norveška kompanija koja se bavi uzgojem lososa i pastrve, ali i ulovom bijele ribe. Proizvode plasira na više od 80 tržišta, uz snažnu prisutnost diljem Europe.

SalMar, norveška kompanija za uzgoj atlantskog lososa, s proizvodnjom koncentriranom duž norveške obale. Proizvodnja je izvozno orijentirana, a ključna tržišta obuhvaćaju Europu, Aziju i Sjevernu Ameriku.

Bakkafrost, kompanija s Farskih otoka koja se bavi uzgojem atlantskog lososa, uz proizvodnju i u Škotskoj. Glavna tržišta su Europa, SAD i Daleki istok.

Energetika

Četiri projektna društva za obnovljive izvore energije (OIE) u suvlasništvu Adris grupe i grupacije ENCRO, čine portfelj od šest projekata (jedna vjetroelektrana i pet sunčanih elektrana)  ukupne priključne snage 122,3 MW i instalirane snage 141,8 MW. Portfelj je u cijelosti usmjeren na proizvodnju električne energije iz vjetra i sunčeve energije.

Kupac električne energije proizvedene u ovim elektranama primarno je Adris grupa za potrebe svojih operativnih društava, dok se višak energije prodaje na tržištu. Portfelj dugoročno osigurava potrebe sustava Adris za zelenom energijom i štiti ga od volatilnosti tržišnih cijena električne energije. Procjenjuje se da se na ovaj način pokriva gotovo 80 posto potreba Adris grupe za električnom energijom, čime se emisije stakleničkih plinova iz Opsega 2 smanjuju za više od 11 tisuća tona CO₂ godišnje, odnosno približno 80 posto.

Budući da portfelj od kolovoza 2025. posluje punim kapacitetom i generira značajne količine električne energije, segment je već tijekom 2025. ostvario 16 milijuna eura prihoda. Viškovi proizvodnje koji premašuju interne potrebe grupe prodaju se putem ugovora s opskrbljivačima ili izravno na tržištu električne energije.

U nekonsolidiranim financijskim izvještajima društva Adris grupa d.d. ulaganja u četiri ovisna društva (Zelovo d.o.o., Babindub d.o.o., Encro Voštane d.o.o. i Vrtača d.o.o.) iskazana su po trošku stjecanja. Ukupno inicijalno ulaganje Adrisa u dugotrajnu imovinu ovog energetskog projekta, evidentirano tijekom dviju godina, iznosi 20,2 milijuna eura, a preostali dio do 27,4 milijuna eura predstavlja mezanin.

Prilikom potpisivanja ugovora o zajedničkom ulaganju u obnovljive izvore energije u listopadu 2023. godine, Adris grupa objavila je da ukupna procijenjena vrijednost investicije za svih šest energetskih projekata iznosi 140 milijuna eura.

Vrijednost od približno milijun eura po instaliranom megavatu odgovara europskom prosjeku za mješovite vjetroelektrane i solarne elektrane u fazi dovršetka izgradnje, odnosno za greenfield i brownfield projekte.

S obzirom na to da portfelj danas posluje punim kapacitetom, rizik izgradnje više nije prisutan, a društva ostvaruju stabilne novčane tokove. Za precizniju procjenu trenutne vrijednosti koristi se metoda kapitalizacije EBITDA-e primjenom tržišnih multiplikatora za operativnu imovinu.

Tijekom prve polovice 2026. godine segment je ostvario EBITDA-u od 8,4 milijuna eura. Uzimajući u obzir povećanu proizvodnju solarnih elektrana tijekom ljetnih mjeseci te očekivano stabilnu proizvodnju iz vjetra tijekom jeseni, konzervativna procjena EBITDA-e za cijelu 2026. godinu iznosi između 17,5 i 18 milijuna eura. Rast s 0,99 na 1,36 milijuna eura po MW-u predstavlja tzv. razvojnu premiju (de-risking efekt) kojom tržište vrednuje uspješan prijelaz iz faze izgradnje u fazu redovitog komercijalnog poslovanja.

Za izračun neto vrijednosti imovine (NAV) Adrisova 50-postotnog udjela potrebno je od ukupne vrijednosti poduzeća (EV) oduzeti procijenjeni projektni dug, koristeći podatke iz financijskih izvještaja na dan 31. prosinca 2025. godine.

Ukupni dug portfelja iznosi 110,9 milijuna eura. U odnosu na početnu vrijednost investicije od 140 milijuna eura, omjer zaduženosti iznosi 79,2 posto, što gotovo u potpunosti odgovara pretpostavljenoj razini financijske poluge od 80 posto, uobičajenoj za ovu industriju.

U sektoru obnovljivih izvora energije EBITDA marža između 70 posto i 80 posto smatra se izvrsnim rezultatom na europskoj razini. Ostvarenjem EBITDA marže od 77,62 posto, Adrisov se portfelj svrstava među najučinkovitije operatere u regiji.

Primijeni li se na ostvarenu EBITDA-u iz 2025. konzervativni tržišni multiplikator od 11x, dobivamo potvrđenu vrijednost imovine (EV): 12.910.664,04 x 11x = 142.017.304,44 eura.

Ovaj rezultat potvrđuje da je početno ugovorena vrijednost od 140 milijuna eura bila vrlo precizno određena i ekonomski opravdana već tijekom prve godine intenzivnijeg rada elektrana.

Usporedba s društvima Voltalia, Grenergy Renovables i Encavis AG pokazuje da je Adris u investiciju ušao po izrazito konkurentnoj cijeni. Na temelju vrijednosti od 140 milijuna eura i instalirane snage od 141,8 MW, ostvareni EV/MW gotovo je jednak pokazatelju francuske Voltalie. S druge strane, španjolski Grenergy ostvaruje znatno višu vrijednost po megavatu zahvaljujući velikim ulaganjima u sustave baterijske pohrane energije (BESS), koji omogućavaju prodaju električne energije u razdobljima najviših tržišnih cijena.

Društva izlistana na burzama ostvaruju dodatnu premiju za likvidnost i razvojni potencijal. Multiplikatori društava Voltalia i Grenergy uključuju ne samo postojeće elektrane nego i vrijednost njihovih opsežnih razvojnih projekata koji još ne generiraju EBITDA-u, ali predstavljaju značajan budući potencijal rasta. Encavis AG, s multiplikatorom od približno 15,4x EBITDA-e, predstavlja relevantan europski referentni pokazatelj za stabilne proizvođače s dugoročnim PPA ugovorima.

Zahvaljujući zajedničkom ulaganju (Joint Venture), Adris grupa izgradila je operativni portfelj po trošku od približno milijun eura po instaliranom megavatu, što odgovara samom trošku izgradnje infrastrukture, bez plaćanja tržišne premije. S obzirom na ostvarenu EBITDA maržu od 77,6 posto, a osobito na iznimno visoku profitabilnost vjetroelektrane Zelovo, koja ostvaruje EBITDA maržu od 91,2 posto, može se zaključiti da bi se u slučaju prodaje strateškom investitoru vrijednost portfelja vjerojatno približila europskom tržišnom prosjeku od 13x do 14x EBITDA-e. To bi podrazumijevalo rast vrijednosti poduzeća s početnih 140 milijuna eura na približno 227 do 245 milijuna eura, pri čemu bi polovica te vrijednosti pripadala Adris grupi.

SOTP metodologija

Za valuaciju Adris Grupa koristili smo Sum of the Parts (SOTP) metodologiju, s ciljem zasebne i preciznije procjene vrijednosti svake poslovne vertikale unutar grupe. Takav pristup smatramo najprimjerenijim s obzirom na diverzificiranu strukturu poslovanja kompanije, koja obuhvaća Turizam, Osiguranje, Cromaris i Energetiku.

Nakon procjene vrijednosti pojedinih vertikala, u model smo uključili prilagodbe za manjinske interese, neto novac  čime smo došli do procijenjene vrijednosti kapitala (equity value) kompanije.

Također, Društvo posjeduje 19,9985 posto dionica Professio Energije, čija vrijednost je procijenjena na 26,1 milijun eura (prema kupoprodajnoj cijeni između Croatia osiguranja i društva Adris).

Korišten je povijesni spread od 15 posto prilikom valuacije i izračuna povlaštenih dionica.

Prema procjeni, implicitna vrijednost kapitala (implied equity value) po dionici je 202,9 eura za redovnu dionicu Adrisa. S obzirom na povijesni raspon u odnosu na povlaštenu dionicu od 15 posto, procjena vrijednosti za povlaštenu dionicu je 172,5 eura.

Outlook

Nakon snažnog investicijskog ciklusa tijekom 2025., rezultati u prvom polugodištu 2026. pokazuju nastavak rasta uz prihode od prodaje od oko 540 milijuna eura i EBITDA-u od oko 100 milijuna eura, odnosno rast prihoda od devet posto i EBITDA-e od 20 posto na godišnjoj razini.

U turizmu najveći potencijal vidimo u nastavku premiumizacije portfelja i povratu na dosadašnja ulaganja. Čak 90 posto smještajnih kapaciteta već je na razini četiri ili pet zvjezdica, a investicijski ciklus nastavlja se kroz hotele i kampove, uz očekivanje završetka hotela Marjan. Daljnje podizanje kvalitete portfelja trebalo bi poduprijeti rast prihoda i profitabilnosti, iako segment ostaje izložen sezonalnosti i troškovima rada.

Osiguranje ostaje stabilan segment Grupe, uz daljnji potencijal kroz rast tržišnog udjela, digitalizaciju i privatno zdravstvo. Croatia osiguranje u prvom je polugodištu povećalo tržišni udio na 28,1 posto, dok je premija digitalnog poslovanja porasla 32 posto. Dodatni prostor za rast vidimo u Croatia poliklinici, čiji su prihodi porasli 25 posto, te u primjeni AI-ja i digitalnih rješenja s ciljem povećanja operativne učinkovitosti.

Cromaris je dobio novi menadžment, gdje su rezultati restrukturiranja provedenog tijekom 2025. već jasno vidljivi. Optimizacija organizacije, zaliha, portfelja kupaca te proizvodnog i prodajnog miksa rezultirala je snažnim poboljšanjem profitabilnosti. EBITDA je u prvom polugodištu 2026. dosegnula 10,8 milijuna eura, u odnosu na 4,5 milijuna eura godinu ranije, unatoč blagom padu prihoda. Nastavak fokusa na profitabilnija tržišta i proizvode mogao bi dodatno povećati EBITDA maržu segmenta.

Energetika je najnoviji segment i dodatni izvor diversifikacije i profitabilnosti Grupe. Proizvodnja punim kapacitetom započela je u kolovozu 2025., a u prvom polugodištu 2026. segment je ostvario 9,5 milijuna eura prihoda i 8,4 milijuna eura EBITDA-e. Projekti obnovljive energije istodobno kroz VPPA ugovore osiguravaju gotovo 80 posto potreba Grupe za električnom energijom.

Također, ne treba zaboraviti i neto pozitivnu razinu novca, kao i udjele u Professio Energiji, Pozavarovalnici Sava te neoperativnu imovinu, od čega su značajne zgrade tvornice duhana.

Glavne rizike vidimo u usporavanju europskog gospodarstva, geopolitičkoj neizvjesnosti te pritisku cijena energenata, sirovina i rada. Posebice, u turističkom dijelu vidimo rizik nastavka rasta cijene rada kako bi se opravdala kvaliteta i viša razina zvjezdica. Ipak, kombinacija stabilnog osiguravateljnog poslovanja, premiumizacije turističkog portfelja, poboljšanja profitabilnosti Cromarisa i punog doprinosa energetike daje Adrisu više različitih izvora budućeg rasta, što očekujemo da se ostvari i na rastu cijene dionice. Ograničavajući faktor jest i sama likvidnost dionice, no uz solidnu isplatu dividende, očekujemo i dodatno otključavanje vrijednosti kompanije.

 

Disclaimer!

Ova analiza ne predstavlja investicijski, financijski ili pravni savjet niti preporuku za kupnju ili prodaju vrijednosnih papira. Prije donošenja investicijskih odluka preporučuje se vlastito istraživanje i/ili savjetovanje s ovlaštenim financijskim stručnjakom. Autori u trenutku objave ne posjeduju dionice spomenutih društava te nema izravan interes povezan s navedenim ulaganjima.