Sprema li se novi financijski udar? Što se krije iza tržišta privatnih kredita

U posljednjih petnaestak godina, jedan dio financijskog sustava rastao je izuzetno brzo, kao direktan odgovor na strožu regulaciju uvedenu poslije krize 2008. godine. Ono što je tada predstavljeno kao rješenje za prekomjerni rizik banaka, danas se sve češće promatra kao potencijalno novi izvor problema.

No što se zapravo krije iza tog paralelnog sustava financiranja i jesu li privatni krediti sljedeća velika točka rizika na tržištu?

Uspon paralelnog kreditnog sustava nakon 2008. godine

Dok su investitori s pažnjom pratili hoće li velike tehnološke kompanije i umjetna inteligencija formirati novi tržišni balon, paralelno je rastao svijet privatnih kredita, tržište koje financira mala i srednja, često rizičnija poduzeća, i koje danas upravlja s oko tri bilijuna dolara. Upravo zbog brzine rasta i ograničene transparentnosti, taj sektor sve više zabrinjava regulatore, banke i profesionalne investitore.

Privatni krediti, svoj su pravi zamah dobili poslije financijske krize 2008. godine. Tada su banke, pod pritiskom regulatora, bile primorane pooštriti kriterije za odobravanje zajmova, povećati kapitalne rezerve i usporiti procese kreditiranja. Kredit je postao skuplji, sporiji i dostupniji samo kvalitetnim klijentima, ostavljajući one manje praktički bez mogućnosti da se uopće i financiraju. Upravo u toj praznini pojavili su se fondovi koji su bili spremni preuzeti rizik koji banke više nisu bile spremne i sposobne preuzeti.

Umjesto odlaska u banku, tvrtke su počele kucati na vrata privatnih kreditnih fondova. Ti fondovi nisu pozajmljivali novac iz depozita građana, već iz kapitala koji su im povjerili mirovinski fondovi, osiguravajuće kuće i bogati pojedinci. Tako se razvila paralelna kreditna mreža izvan klasičnog bankarskog sustava u kojoj dominiraju divovi kao što su Blackstone, Apollo Global Management, Ares Management i KKR. Oni su danas postali ne samo investitori, već i ključni financijeri velikog broja kompanija diljem svijeta.

Doba jeftinog novca i eksplozija prinosa

Dodatni vjetar u leđa ovom sektoru dala je monetarna politika. Godinama nakon krize 2008. godine, kamatne stope bile su ekstremno niske, kao mjera za poticanje oporavka gospodarstva. Novac je bio praktički besplatan. Fondovi su se masovno zaduživali i širili kreditne portfelje, dok su investitorima nudili prinose koji su se u prosjeku kretali u rasponu od osam do 12 posto godišnje, a u pojedinim slučajevima i do 14 posto, znatno više nego na državne ili korporativne obveznice.

Za mirovinske fondove, kojima su potrebni stabilni dugoročni prinosi kako bi mogli isplaćivati buduće penzije, to je djelovalo kao idealno rješenje. Alternativne, konzervativnije investicije u tom periodu donosile su znatno niže prinose, nedovoljne za održavanje njihovog financijskog modela, posebno u godinama nakon globalne financijske krize.

U okruženju izuzetno niskih kamatnih stopa, privatni kredit je postao gotovo jedina investicija koja je nudila kombinaciju relativno stabilnog priljeva novca i prihvatljivog prinosa. Dionice su za mirovinske fondove predstavljale preveliki rizik, dok regulatorni okvir često ograničava njihov udio u portfeljima osiguravajućih i mirovinskih institucija upravo zbog visoke volatilnosti koju nose.

Na papiru, privatni kredit je djelovao kao win-win model. Kompanije su dobivale brže i fleksibilnije financiranje, često prilagođeno njihovim potrebama. Investitori su dobivali visok prinos i relativno stabilan novčani tok. Tržište je raslo, fondovi su zatvarali nove rundе kapitala, a privatni krediti su postali jedan od dobro rastućih segmenata financijske industrije.

Regulatorne praznine i skriveni rizici sustava

Međutim, upravo problem počinje prevelikim financiranjem manje kvalitetnih kompanija, bez stroge regulacije.

Za razliku od banaka, private credit fondovi ne podliježu istim regulatornim pravilima. Ne moraju držati velike kapitalne rezerve za loše kredite, niti objavljivati detaljne i standardizirane bilance. Njihovi zajmovi se ne vrednuju svakodnevno po tržišnoj cijeni, već se veliki dio portfelja procjenjuje na temelju internih modela. Dok ekonomski uvjeti ostaju povoljni, takav sustav funkcionira bez većih problema. Međutim, u trenutku kada nastupi usporavanje ili prezasićenost nekvalitetnih kompanija, ta nevidljivost postaje ozbiljna slabost.

Dodatni razlog za zabrinutost leži u strukturi kompanija koje se financiraju privatnim kreditima. U trenutnim makroekonomskim okolnostima, pritisak osjećaju čak i veliki, financijski stabilni divovi, dok su mala i srednja poduzeća, često u ranoj fazi razvoja, znatno ranjivija. Njihova sposobnost za opstanak ovisi o kontinuiranom pristupu kapitalu i povoljnim tržišnim uvjetima koji su danas sve više intenzivniji.

Model privatnog kreditiranja funkcionira najbolje u fazama snažnog rasta, kada tržišta stvaraju nove ideje, nove poslovne modele i prostor za velik broj uspješnih kompanija. U zrelijoj fazi ciklusa, kada je većina tržišnih niša popunjena, a konkurencija intenzivna, novim poduzećima je znatno teže izboriti se s velikim igračima.

Jedini potencijalni izvor novog investicijskog zamaha trenutno dolazi iz razvoja umjetne inteligencije, koji otvara prostor za nastanak novih kompanija i poslovnih modela. Međutim, upravo ovaj tehnološki val zahtijeva količine kapitala veće nego ikada ranije, što dodatno ograničava krug tvrtki koje mogu postati održive bez masovne financijske podrške.

 

Još veći problem je način na koji se tretiraju loši krediti. Kada tvrtka više ne može redovno servisirati dug, banke su primorane formirati rezervacije i često priznaju gubitke. Private credit fondovi imaju više prostora za manevriranje. Kredit se restrukturira, produži se rok, doda se novi zajam kako bi se pokrio stari. Formalno, default je izbjegnut, dok je u osnovi problem samo odgođen, čime nastaje mreža "zombi" kompanija koje opstaju zahvaljujući novom dugu.

Europa na istom putu kao SAD, ali s drugačijim položajem

U Sjedinjenim Državama, prvi ozbiljni signali pucanja ovog modela već su se pojavili. Propast kompanija poput First Brands i Tricolora pokazala je koliko su standardi kreditiranja u nekim segmentima postali labavi.

Europa za sada ne dijeli istu razinu rizika kao SAD, ali trendovi su jasni. Europske banke i fondovi sve više preuzimaju američki model financiranja. Kompanije sve više imaju priliku da se financiraju bez izlaska na burzu i sve češće ostaju u privatnom vlasništvu, financirane privatnim dugom, s obzirom na to da to donosi određene pogodnosti kao što su brže i fleksibilnije financiranje, zadržavanje pune vlasničke kontrole, manji regulatorni i izvještajni pritisak, kao i mogućnost prilagođavanja strukture duga specifičnim potrebama kompanije. Međutim, to ujedno smanjuje transparentnost tržišta i povećava ovisnost realne ekonomije o nevidljivom financijskom sustavu.

Sjedinjene Američke Države već polako ulaze u rizičniju fazu ciklusa, dok Europa trenutno ima određeno vremensko kašnjenje, prije svega zbog slabijeg gospodarskog rasta. Ako europsko gospodarstvo u nadolazećem razdoblju dobije jači poticaj i uđe u fazu ubrzanja, tržište privatnih kredita moglo bi se dodatno razviti. Za sada, međutim, Europa prati sličan put kao i SAD, ne zato što je tržište prezasićeno, već zato što se nalazi u nepovoljnoj, nerastućoj fazi ciklusa, koja nije idealna za ovu vrstu financiranja.

NYSE | Bloomberg

Za običnog investitora, privatni kredit na prvi pogled djeluje daleko. Nema svakodnevnih kotacija, nema dramatičnih padova na ekranu. No utjecaj je tu, s obzirom na to da mirovinski fondovi ulažu značajan dio sredstava u ove proizvode, dok su banke neizravno izložene. Ako dođe do vala neplaćanja, gubici se prenose kroz sustav, kako na dionice banaka, tako i na njihove bilance, na fondove i na samo tržišno povjerenje.

To ne znači da je privatni kredit osuđen na propast i da se samo čeka trenutak njegovog pucanja. Naprotiv, u normalnim uvjetima, on ima svoju ekonomsku logiku. Problem nastaje u prijelazu iz perioda rasta u period usporavanja. Kako kamate ostaju visoke, kako se rast usporava i kako profitne marže tvrtki padaju, servisiranje skupih privatnih kredita postaje sve teže. Upravo tada se vidi kvaliteta portfelja.

Private credit kao sljedeći test financijskog sustava

Upravo zato, praćenje ovog sektora u narednim godinama bit će jednako važno kao praćenje inflacije, kamatnih stopa ili tehnoloških trendova. Sljedeći veliki stres u financijskom sustavu vjerojatno neće doći iz mjesta u koje svi gledaju, već iz dijela sektora u kojem se godinama gomilao dug, a bez obraćanja prevelike pažnje na taj problem.