Tektonske promjene na tržištu obveznica pokopale podjelu na jezgru i periferiju

U tijeku je izvanredna promjena uloga u cijelom europodručju, nakon nešto više od desetljeća otkako je niz fiskalnih kriza gotovo slomio jedinstvenu valutu.

Tada su takozvane periferne zemlje – Portugal, Italija, Irska, Grčka i Španjolska – izazivale bijes ulagača nakon što su se zadužile.

No sada su Njemačka i Francuska države koje se sve češće moraju pravdati usred proračunske krize i fiskalnih planova koji su u suprotnosti s ograničenjima Europske unije.

Iako se ne prognozira previranja poput onog iz 2012. godine, novi fiskalni krajolik već je promijenio ponašanje ulagača. Oni se danas oslanjaju na obveznice perifernih država, računajući na bolje povrate.

JPMorgan Asset Management nakupovao je španjolski dug zajedno s Neubergerom Bermanom, gdje upravitelji fondova favoriziraju još i Portugal i Grčku. Goldman Sachs i Societe Generale predviđaju da će dijelovi europske periferije i sljedeće godine imati dobre rezultate.

 

Promjene su tako duboke da utječu čak i na etiketiranje, tvrde u Commerzbanku. To, po njima, označava kraj ne samo "jezgre" i "periferije", već i grubog akronima PIIGS, skovanog tijekom dužničke krize.

Promjena je donekle prošla ispod radara zbog trzavica na globalnim tržištima obveznica. Dok je žestoka rasprodaja harala od američkih riznica do europskog državnog duga, manji izdavatelji poput Portugala, Irske i Grčke pobijedili su konkurente, a njihova razlika u odnosu na veće partnere poput Njemačke se smanjila. Prinosi na portugalske 10-godišnje obveznice ove su godine pali za gotovo 40 baznih bodova, na Grčke dvostruko više.

Njemačka je u međuvremenu pretrpjela niz udaraca. Predviđa se da će se njezino gospodarstvo ove godine smanjiti, a izglede je dodatno potkopala proračunska kriza.

Susjedna Francuska dobila je znak od Europske komisije da obuzda potrošnju kako bi ispunila fiskalna pravila Unije.

"Veliki dio europskog pesimizma zapravo dolazi iz njemačkog gospodarstva", rekao je Robert Dishner, viši upravitelj portfelja u Neuberger Bermanu. "Periferna gospodarstva su zapravo ta koja se bolje drže od središnjih."

Transformacija je dovela i do rasta kreditnog rejtinga. U posljednjih nekoliko tjedana, Portugal je došao na Moody's Investors Service, a S&P Global Ratings je Grčka podigao na investicijski razred.

Čak je i Italija, dugogodišnji europski primjer neodgovornih fiskalnih planova, napredovala ovog mjeseca jer joj je Moody's ukinuo negativne izglede, povlačeći je s ruba "smeća".

"Manje zemlje europodručja znatno su poboljšale svoje fiskalne pokazatelje, a njihovi pozitivni izgledi odrazili su se na europska tržišta državnih obveznica", rekao je Sean Kou, strateg za stope u SocGenu. "Ta dinamika trebala bi se nastaviti i u ocjenama i u tržišnim cijenama."

Postoje i drugi problemi koji privlače ulagače perifernom dugu. Goldman Sachs ističe stope rasta u Španjolskoj, Portugalu i Grčkoj koje podržavaju njihove obveznice sljedeće godine, uz skromnije razine neto izdavanja.

Oko 50 milijardi eura dolazi iz te tri zemlje 2024. u usporedbi s gotovo četiri puta više od Francuske i Njemačke, prema Goldman Sachsu. Španjolska je ovog mjeseca prodala tromjesečne i devetomjesečne zapise s nižim prinosima od ekvivalentnih njemačkih u vrijeme aukcije.

 

No još uvijek postoje prijetnje koje ostavljaju periferne obveznice na milost i nemilost promjenama globalnih sklonosti riziku. Europska središnja banka, čije je kupovanje obveznica pomoglo u održavanju spreadova pod kontrolom, postavila je novi zaštitni mehanizam – Transmission Protection Instrument – za razdoblje nakon što trenutni programi završe.

Ali za Dishnera, svaka rasprodaja bi bila atraktivna za povećanje izloženosti portugalskom, grčkom i španjolskom tržištu duga.

"Povijesne korelacije mogle bi dovesti do širenja kontaminacije drugih tržišta", rekao je. "Iskoristili bismo ovo kao priliku za veću izloženost u onim zemljama u kojima nam se sviđaju osnove."

JPMorgan Asset Management, koji ima pozamašne količine duga španjolske vlade u svojim portfeljima, kaže da su periferne obveznice manje izložene riziku značajnog povećanja nego što su bile. Spread Španjolske u usporedbi s Njemačkom se sužava čak i nakon nedavne neizvjesnosti oko formiranja nove vlade.

Visoka cijena promjena

Mnoge periferne zemlje platile su visoku cijenu za poboljšanje svoje fiskalne pozicije jer su im godine nametnute fiskalne štednje ozbiljno nagrizle potrošnju na javne usluge.

Iako su agresivna ograničenja potrošnje i dalje kontroverzna, taj je napor doveo periferne zemlje, uključujući Portugal, Irsku i Grčku, na pravi put prema primarnim viškovima sljedeće godine, dok Francuska i Belgija idu prema najvećim deficitima.

Ali ulagači imaju manje mogućnosti za kupnju državnih obveznica u zemljama kao što je Grčka zbog velikog dijela duga koji je još uvijek u vlasništvu službenih vjerovnika. Grčka ima koristi od Europskog stabilizacijskog mehanizma koji financira 76 posto njezina duga, prema S&P-u.

"Mnoge od tih zemalja reformirale su svoju fiskalnu situaciju od europske dužničke krize do točke u kojoj više zapravo ne donose velike prinose", rekla je Idanna Appio, upraviteljica portfelja u First Eagle Investments. "Mogli biste jednostavno posjedovati Francusku obveznicu i dobiti malo više likvidnosti."

 

No u konačnici, kombinacija agresivnog pooštravanja ECB-a i različitog stupnja osjetljivosti na rat u Ukrajini promijenila je temeljnu dinamiku na europskim tržištima državnog duga, navodi Commerzbank. Fokus trgovanja prebacio se na relativnu vrijednost, dok je sustav svrstavanja zemalja po investicijskim razinama zastario.

"Tržišta se odmiču od tradicionalnih zemalja", rekao je Michael Leister, voditelj strategije kamatnih stopa u Commerzbank. "Osnove više ne opravdavaju davno uspostavljene razine jezgre, polujezgre i periferije."

 

--- Uz pomoć Alice Gledhill i Aline Oyamada