Dionice CSG-a pale više od 50 posto – podcijenjena prilika europskog giganta

Unatoč tome što trenutno rastu oružani sukobi u svijetu, sasvim paradoksalno vojni giganti tonu otkako je SAD napao Iran. Vidjeli smo zašto obrambeni sektor pada i koji razlozi stoje iza toga, a ta se slika preslikala upravo i na češki CSG. Nakon inicijalne javne ponude 23. siječnja kompanija je pala s vrha čak 51 posto, međutim jesu li investitori prebrzo reagirali s obzirom na to da kompanija pokazuje jasan potencijal i praktički se trguje dvostruko jeftinije od svoje fer vrijednosti.

Čime se bavi ova kompanija i koja je njezina prednost?

Kompanija predstavlja jednog od najvećih europskih proizvođača streljiva i vojne opreme, a njezina najvažnija konkurentska prednost leži u tome što već raspolaže jednim od najvećih proizvodnih kapaciteta za srednji i veliki kalibar streljiva u Europi. Ovo je činjenica koja CSG pozicionira na mjesto lidera kojemu se otvaraju prilike za daljnji rast, upravo zato što obrambena industrija ima problem s kapacitetima jer njihova izgradnja traje godinama. Uz sve to, za ovaj su se sektor počeli izdvajati masovni proračuni tek otkako je započeo sukob u Ukrajini, a zasad sve ukazuje na to da ćemo vidjeti daljnji nastavak rasta proračuna.

Zbog čega je uslijedila drastična korekcija?

Okidač pada nije bio slabo kvartalno izvješće niti upozorenje da će profit podbaciti. Tržište je uzdrmalo izvješće istraživačke platforme Hunterbrook Media, čiji je povezani fond istovremeno zauzeo kratku poziciju u dionicama CSG-a, što znači da direktno profitira ako cijena dionice nastavi padati.

U središtu cijele priče je pitanje je li CSG uistinu ono što investitori vjeruju da kupuju. Hunterbrook je tvrdio da kompanija nije prvenstveno proizvođač novog streljiva, već da značajan dio poslovanja počiva na obnovi i preprodaji postojećih zaliha. To vam se možda čini nevažnim, ali poslovni model koji se oslanja na ograničene postojeće zalihe može biti znatno manje održiv kada se te zalihe iscrpe nego kompanija koja posjeduje tvornice, tehnološko znanje i vlastite proizvodne kapacitete, kod koje postoji potencijal da godinama povećava proizvodnju i profitira od rastuće globalne potražnje.

CSG je odlučno odbacio ove tvrdnje i poručio da se njegova proizvodnja odvija kroz široku mrežu tvornica raspoređenih u više zemalja, a ne na jednoj lokaciji kako su kritičari sugerirali. Kompanija je naglasila da nastavlja širiti kapacitete, potvrđuje planove rasta i ostaje uvjerena da će povećana vojna potrošnja u Europi i Sjedinjenim Američkim Državama nastaviti podržavati snažnu potražnju za njezinim proizvodima.

Upravo zato pad dionica nije bio posljedica pogoršanja financijskih rezultata, već naglog narušavanja povjerenja. Tržište nije moglo dovesti u pitanje trenutnu profitabilnost kompanije, nego samo održivost njezina poslovnog modela i prirodu konkurentske prednosti na kojoj je temeljena dugoročna investicijska priča.

Postoji li potencijal za rast?

CSG je do sada imao značajne akvizicije čime je sebi popločao put prema diversifikaciji svojeg poslovanja i time spriječio potencijalnu korekciju poslovanja uslijed slabljenja određenog segmenta. Jedna od ključnih akvizicija bila je 2024. kada je kompanija kupila Kinetic, jednog od najvećih američkih proizvođača streljiva, a strateška važnost ove transakcije jasno se oslikava i kroz reakciju republikanaca u Washingtonu koji su se protivili tome da kompanija padne u ruke stranaca.

Još jedna važna stavka jest i to da bi, nakon korekcije samog sektora, uz nepromijenjenu potražnju i izostanak deeskalacije sukoba kako u Ukrajini, tako i u Iranu, sektor mogao doživjeti novu ekspanziju u narednim kvartalima, ukoliko se nastavi val dobrih kvartalnih rezultata, uz dodatni poticaj nižih cijena dionica koje su trenutno prisutne nakon korekcije. Ono što će biti ključno za promatranje, kako biste izabrali dionicu koja bi mogla ostvariti izvanredne prinose, jest to da kompanija ima veoma visoku razinu operativne marže.

Razlog tomu leži u činjenici da se u ovom trenutku izdvajaju golema sredstva za obranu, kako u Europskoj uniji, tako i u Sjedinjenim Američkim Državama. To će vjerojatno dovesti do dodatnog rasta backloga (narudžbe koje su primljene, ali još nisu isporučene), što znači da su prihodi za naredno razdoblje jasno vidljivi. Međutim, ono što će napraviti ključnu razliku jest operativna efikasnost, odnosno sposobnost kompanije da taj backlog što uspješnije pretvori u dobit.

Ono što je posebno impresivno kod CSG-a jest razina njegove operativne marže, koja značajno premašuje ne samo većinu konkurenata, već i samu prosječnu razinu sektora, što kompaniju izravno stavlja u izuzetno povoljan položaj.

Valuacije

Ako pogledamo valuacije, dobivamo još jedan signal koji ukazuje na potencijal same kompanije jer na temelju EV/EBITDA i P/E multiplikatora vidimo da je sam CSG podcijenjen i da se njime trguje s diskontom u odnosu na sam sektor i konkurenciju.

 

Koji su to ključni rizici?

Kada pogledamo cijeli sektor, jasno je da postoji golema potražnja izazvana trenutnim geopolitičkim tenzijama. Međutim, ono što bi moglo značajno utjecati na cijenu dionica ovih kompanija u narednom razdoblju jest eventualna deeskalacija sukoba, prvenstveno na ukrajinskom ratištu, koje predstavlja najveću sigurnosnu prijetnju za Europu, ali ujedno i najvažniji pokretač rasta obrambenog sektora. Iako kompanije trenutno raspolažu visokim backlogovima, to tržištu neće biti od presudne važnosti ukoliko dođe do smanjenja vojnih proračuna jer cijena dionice u puno većoj mjeri odražava očekivanja o budućem rastu nego trenutni rezultati.

Iako bi prekid sukoba imao negativan utjecaj na cijeli sektor, posebno bi pogodio CSG zbog njegove značajne izloženosti Ukrajini, odakle je dolazio veliki dio prihoda kompanije. Ono što ohrabruje jest činjenica da je CSG tijekom 2025. godine uspio značajno smanjiti tu ovisnost. Udio prihoda iz Ukrajine pao je na 27,21 posto, s 43,69 posto godinu dana ranije, zahvaljujući snažnom rastu prodaje na tržištima Europske unije i Sjedinjenih Američkih Država.

 

Što je važno za vas kao investitora?

Kao što smo mogli vidjeti, pad dionica bio je prije svega posljedica gubitka povjerenja investitora u sposobnost kompanije da isporuči količine naoružanja koje tržište očekuje. Međutim, dosadašnji rast backloga sugerira da situacija možda nije onakva kakvom su je investitori u prvi mah doživjeli. Dodatni argument u prilog CSG-u jest i relativno brza realizacija narudžbi u usporedbi s većinom konkurenata. Razlog za to leži u strukturi poslovanja, s obzirom na to da 45 posto ukupnog backloga čini streljivo srednjeg i velikog kalibra.

Za razliku od toga, mnoge druge obrambene kompanije veći dio prihoda ostvaruju iz proizvodnje raketa, borbenih aviona ili ratnih brodova, čija izrada zahtijeva znatno dulje vremensko razdoblje i tehnološki je neusporedivo složenija. Streljivo je, s druge strane, proizvod koji se može proizvoditi serijski i u znatno kraćim ciklusima, što omogućuje brže pretvaranje narudžbi u prihode i dobit.

CSG je pritom dobro diversificirana kompanija, kojom se trguje po nižim multiplikatorima u odnosu na veći dio konkurencije, te je dodatno dobro pozicionira. Ipak, ključni čimbenik koji investitori moraju pratiti ostaje razvoj geopolitičke situacije, prije svega tijek rata u Ukrajini. Eventualna deeskalacija sukoba mogla bi negativno utjecati na cijeli sektor, a posebno na CSG, imajući u vidu da je Ukrajina i dalje važan izvor prihoda, iako je kompanija tijekom 2025. godine uspjela značajno smanjiti svoju ovisnost o tom tržištu.

Dodatnu potvrdu operativne snage kompanija je pružila u najnovijem kvartalnom izvješću, objavljenom u srijedu, u kojemu je zabilježen dvoznamenkasti rast prihoda u odnosu na isto razdoblje prethodne godine, dok je neto dobit porasla još bržim tempom. Iako je stopa rasta prihoda bila niža nego u prethodnom kvartalu, činjenica da dobit raste brže od prodaje ukazuje na visoku operativnu efikasnost i sposobnost menadžmenta da rast prihoda pretvara u još snažniji rast zarade.

Kada je riječ o tvrdnjama Hunterbrooka da CSG zapravo ne proizvodi novo streljivo, već uglavnom reparira postojeće zalihe, to stavlja cijelu priču u nezgodan položaj, međutim ove navode treba promatrati s određenom dozom opreza. Hunterbrook je objavio izvješće tek nakon što je zauzeo kratku poziciju, što znači da je imao izravan financijski interes da cijena dionice padne. S druge strane, kompanija tvrdi da raspolaže vlastitim proizvodnim kapacitetima i da kontinuirano širi proizvodnju. Najvažniji pokazatelji koje trebate pratiti u narednim kvartalima, kako bi se uvidjelo koja je tvrdnja uistinu točna, bit će upravo odnos između backloga i prihoda.

Ukoliko backlog nastavi rasti, dok prihodi i isporuke paralelno bilježe snažan rast, to bi predstavljalo snažan argument u prilog tvrdnji da kompanija doista posjeduje proizvodne kapacitete koje navodi. Ukoliko bi, međutim, backlog rastao dok bi prihodi stagnirali, to bi moglo ukazivati na to da kompanija nema dovoljno kapaciteta za realizaciju ugovorenih narudžbi.