Zašto dionice obrambenih kompanija padaju unatoč ratu i rastu potražnje

Dionice iz sektora obrambene industrije posljednjih su godina bile "vruća" prilika za investiranje. Rat u Ukrajini promijenio je način na koji Europa razmišlja o sigurnosti, države su krenule u masovnu kupnju naoružanja, a kompanije poput BAE Systemsa, Rheinmetalla i Saab AB-a dobile su priliku osigurati potražnju na duže razdoblje, što je investitorima upravo najvažniji parametar za budući rast kompanije.

Zato današnja slika na prvi pogled djeluje potpuno nelogično. Rat na Bliskom istoku eskalira, kraj nije ni na pomolu, geopolitička neizvjesnost je izrazito visoka, države ponovno govore o sigurnosti, a dionice obrambenih kompanija padaju. Ako je svijet opasniji nego ikada, zar ne bi kompanije koje prodaju oružje trebale biti među najvećim dobitnicima?

Zašto potražnja ne znači automatsku eksploziju prihoda??

Obrambena industrija ne funkcionira kao sektor u kojem skok potražnje odmah znači skok prihoda. Kada vidimo porast cijena nafte, energetske kompanije mogu gotovo u trenutku osjetiti korist, kao što i tehnološke kompanije mogu podići očekivanja kada eksplodira potražnja za čipovima. Međutim, u trenutku kada dođe do eksplozije potražnje za raketama, dronovima ili sustavima protuzračne obrane, kompanije ne mogu preko noći proizvesti više.

Za jednu raketu potrebno je između 18 mjeseci i tri godine da od narudžbe zaista stigne do krajnjeg kupca, što znači da rat može potaknuti interes, ali ne može odmah podići isporuke. Još važnije, veliki dio prihoda u ovom sektoru unaprijed je vezan dugoročnim ugovorima, što znači da cijena ne može skočiti samo zato što je potražnja u jednom trenutku postala veća. Upravo zbog toga ove kompanije rast cijena mogu naplatiti tek u novim ugovorima koji će se realizirati tek u narednim godinama.

Zbog toga osnovna logika ponude i potražnje ovdje ne radi onako kako investitori očekuju i kako to u teoriji funkcionira. U teoriji, kada potražnja naglo poraste, a ponuda je ne može pratiti, cijena automatski skače. No u obrambenoj industriji, iako ponuda zaista ne može pratiti potražnju, cijena je u velikoj mjeri već "zaključana" ugovorima koji su potpisani prije nego što je sam rat započeo. Kompanije zato imaju pune knjige narudžbi, ali nemaju mogućnost taj rast odmah pretvoriti u iznenađenje u prihodima.

Backlog – rast koji već postoji i ne može iznenaditi

Ovo se najbolje vidi kroz backlog, koji pokazuje vrijednost svih narudžbi koje je kompanija već ugovorila, ali još nije isporučila. Kod tri ključne europske kompanije prosječan backlog iznosi oko 63 milijarde eura. Ako za primjer uzmemo kompaniju BAE Systems i prihod od oko 33 milijarde eura ostvaren u 2025. godini, jasno je što to znači: kompaniji bi, uz nepromijenjen tempo prihoda, trebale gotovo dvije godine samo da isporuči postojeće narudžbe.

Dakle, problem nije u tome što potražnja ne postoji – naprotiv, potražnja je trenutno ogromna – ali ona je već vidljiva, već ugovorena i dobrim dijelom već uračunata u cijenu dionica. Tržište najviše plaća buduće rezultate, odnosno iznenađenja koja kompanija može pružiti u odnosu na očekivanja, dok ih je u ovom sektoru sve manje upravo zato što kompanije ne mogu velikom brzinom isporučivati robu.

CAPEX i operativna efikasnost – prava slika profita

Da bi se jasno vidjelo kakve će rezultate kompanije ostvariti u budućnosti, pažnju treba usmjeriti prvenstveno na EBIT (dobit prije kamata i poreza) i njezin trend rasta, a zatim na CAPEX (kapitalne izdatke). Kako bi ubrzale isporuke, kompanije moraju širiti proizvodne kapacitete i otvarati nove pogone, za što su im potrebna ulaganja, kao i unapređenje operativne efikasnosti.

Problem koji može ugroziti poslovanje prilikom širenja kapaciteta jest situacija u kojoj kapitalna ulaganja počnu rasti znatno brže od prihoda. Na primjeru Rheinmetalla vidi se upravo taj rizik: prihod je od početka godine porastao za 53 posto, dok su kapitalni troškovi porasli za oko 160 posto.

Rheinmetall se kladi na scenarij u kojem će visoka potražnja trajati godinama. Međutim, dođe li do naglog smirivanja sukoba i smanjenja vojnih proračuna, kompanija može ostati s proširenim kapacitetima koji neće imati adekvatnu iskoristivost, već će predstavljati isključivo trošak. Drugim riječima, rast postoji, ali nije besplatan. Ako kompanija mora agresivno ulagati samo da bi isporučila ono što je već obećala, investitori se počinju pitati koliko će tog rasta zaista završiti u profitu.

 

Valuacije i očekivanja – gdje nastaje problem?

Pad dionica uslijedio je jer je tržište shvatilo da je preplatilo ove kompanije i više ne želi plaćati "tehnološku" valuaciju za industriju koja po svojoj prirodi raste sporije, stabilnije i predvidljivije.

Obrambene kompanije jesu stabilne, imaju dugoročne ugovore, visok backlog i države kao kupce, ali baš zbog toga nisu sektor koji može iz kvartala u kvartal iznenađivati poput tehnoloških tvrtki. Zato ih treba vrednovati sukladno onome što pružaju. Sama korekcija koja je uslijedila mogla bi zastrašiti većinu investitora porukom da je sektor u problemu, no on je zapravo bio izrazito precijenjen. Ova faza korekcije bila je neminovna i time zapravo pruža priliku za dugoročno pozicioniranje.

Precijenjenost se jasno vidi na temelju P/E omjera (omjer cijene i dobiti): Rheinmetall i Saab AB trguju se iznad indeksa STOXX Europe Targeted Defence, čiji je P/E oko 34. BAE Systems je nešto niže vrednovan i zato je najmanje pao. Poseban razlog je i to što 50 posto prihoda ostvaruje iz SAD-a, ali i taj primjer pokazuje da izravna izloženost zemlji koja je u ratu nije dovoljna ako je tržište već uračunalo dobar dio pozitivnog scenarija.

 

 

Ukrajina vs. Bliski istok i njihova ključna razlika

Rat u Ukrajini bio je prvi veliki sigurnosni šok u Europi nakon dugo vremena i tržište ga je doživjelo kao potencijalno dugoročnu eskalaciju koja je mogla predstavljati izravan sukob između SAD-a i Rusije. Upravo ta neizvjesnost natjerala je države da masovno povećaju vojnu potrošnju, a investitore da kupuju budući rast sektora.

S druge strane, sukob na Bliskom istoku dolazi kao maskirana borba jer je zapravo glavna tema sukoba nafta, što tržište kroz svoju reakciju polako shvaća – nema prostora da rat eskalira na svjetskoj razini. Dionice su već snažno porasle, tržište je već očekivalo rast potrošnje, a spekulacije o mogućem napadu SAD-a na Iran već su pogurale cijene krajem prosinca i tijekom siječnja. Ono što je preostalo tržištu jest da sada realizira ogromne profite.

Zašto je Rheinmetall zabilježio najveći pad?

Rheinmetall je upravo najviše pao jer je tržište konačno dobilo potvrdu onoga čega se već pribojavalo: da kompanija, unatoč ogromnoj potražnji i rekordnom backlogu, ne može dovoljno brzo i učinkovito pretvoriti taj rast u dobit i gotovinu.

Iako su prihodi porasli 28 posto, a neto dobit 10 posto u 2025. u odnosu na prethodnu godinu, to nije bilo dovoljno da ispuni visoka očekivanja investitora. Još veći problem predstavlja projekcija za 2026. godinu, gdje operativna marža i slobodni novčani tok zaostaju za tržišnim očekivanjima, što jasno ukazuje na to da će realizacija backloga biti sporija i skuplja nego što se mislilo.

Upravo taj jaz između snažne potražnje i ograničene sposobnosti isporuke doveo je do toga da Rheinmetall postane najčišći primjer kompanije kod koje su očekivanja nadmašila realne operativne mogućnosti. To se vidi i kod pada operativne marže s oko 17 posto iz 2024. na 16,5 posto u 2025. godini, zbog čega je i reakcija tržišta bila najnegativnija.

Gdje se krije prilika?

Ova korekcija ne mijenja dugoročnu sliku sektora, već otvara prostor za pozicioniranje. Europa će nastaviti povećavati ulaganja u obranu, backlog iz godine u godinu raste, a ključnu razliku napravit će kompanije koje budu najučinkovitije u njegovoj realizaciji, odnosno one koje budu uspijevale pretvoriti ugovorenu potražnju u dobit uz kontrolu troškova.

U ovom trenutku najvažnije je pratiti kvartalne rezultate i očekivanja jer će upravo odstupanja od njih definirati pravi trenutak ulaska. Iako sama korekcija još uvijek ne pokazuje jasne znakove usporavanja, već sada ulazimo u zonu u kojoj dugoročni investitori počinju tražiti prilike za pozicioniranje.