Kako investitori upadaju u zamku 'jeftinih' dionica na vrhu ciklusa

Postoji jedna zamka u analizi tvrtki koja vas lako može uništiti i zbuniti - cikličke tvrtke izgledaju najjeftinije kada su najskuplje.

Zamislite da pogledate tvrtku za memorijske čipove poput Samsunga ili, recimo, SK Hynixa i vidite da je njen omjer cijene i zarade trenutno oko 20. Na temelju svega što znate o multiplikatorima, zaključujete da je dionica izuzetno jeftina u usporedbi s omjerom cijene i zarade (P/E) indeksa SOX od 54. Odlučujete se za kupnju i unutar godine dana dionica je pala za 40 posto.

Što se dogodilo? U osnovi, vaša je analiza bila besprijekorna, ali greška koju ste previdjeli bila je ta što niste uzeli u obzir da je sektor na vrhuncu ciklusa, jer u tom trenutku cikličke tvrtke izgledaju najjeftinije, ali su zapravo najopasnije.

Što su cikličke tvrtke i zašto ciklusi postoje?

Kao što smo već napisali u našem tekstu, omjer P/E pokazuje koliko plaćate za jednu jedinicu zarade tvrtke. Ali da bi ovaj pokazatelj bio koristan, prvo morate razumjeti prirodu zarade koju mjerite, a za cikličke tvrtke ta je zarada volatilna i ovisi o razdoblju ekonomskog ciklusa.

Cikličke tvrtke su one čiji prihodi i dobit snažno prate ekonomske ili industrijske cikluse. Kada je potražnja visoka, zarada eksplodira kao izravna posljedica rasta prihoda, dok kada potražnja padne, zarada se urušava. Ova kategorija uključuje proizvođače memorijskih čipova, čelika, nafte, automobila, brodova, luksuzne robe, kemikalija i niza drugih sirovina i industrijske robe.

Razlog zašto ciklusi uopće postoje leži u samoj prirodi tih industrija. Izgradnja tvornice memorijskih čipova košta više od deset milijardi dolara i traje nekoliko godina. Kada smo u ciklusu velike potražnje i rekordnih profita, tvrtke masovno počinju graditi nove kapacitete. Ali ti kapaciteti stižu tek nakon nekoliko godina kada potražnja počinje slabiti i tvrtka se nađe u situaciji u kojoj je ponuda veća od potražnje, što izravno snižava cijenu i u konačnici urušava profit.

Ako uzmemo automobilsku industriju kao još jedan primjer, slična logika vrijedi i za nju, ali ono što može biti još kobnije jest da se potražnja za automobilima drastično brže mijenja jer izravno ovisi o kupovnoj moći potrošača, pa kada imamo razdoblje visokih kamatnih stopa i skuplje nafte, potrošači se jednostavno teže odlučuju na kupnju automobila.

Problem s tim sektorima je što gotovo uvijek reagiraju sa zakašnjenjem. Kada potražnja raste, svi veliki igrači istovremeno ulažu, ali kada novi kapaciteti konačno stignu na tržište, tržište je već zasićeno. Nakon te faze vraćamo se u razdoblje u kojem tvrtke smanjuju ulaganja, višak kapaciteta se postupno apsorbira, potražnja ponovno počinje rasti i ciklus ponovno počinje.

Ako si sada postavljate pitanje, zašto tvrtke nastavljaju ulagati ogromne količine novca u kapacitete kada krene masovna potražnja, ako znaju da će se suočiti s problemima? Razlog tome je što tvrtke moraju kontinuirano širiti kapacitete i razvijati tehnologiju kako ne bi izgubile tržišni udio u korist svojih konkurenata. Upravo u razdobljima snažne potražnje i rekordnih profita imaju najviše kapitala za financiranje novih tvornica, razvoja i dugoročnih strateških planova, ali problem nastaje jer gotovo svi glavni igrači istovremeno donose slične odluke, što nekoliko godina kasnije često dovodi do zasićenja tržišta i pada profita.

Zašto jeftina procjena može biti signal opasnosti

Ovdje dolazimo do najuznemirujuće situacije - u cikličkim tvrtkama, nizak omjer P/E može ukazivati ​​na opasnost da smo već na vrhu ciklusa.

Kao što smo već spomenuli, omjer P/E nam govori koliko plaćamo u odnosu na zaradu. Ali što se događa kada ta zarada nije reprezentativna za budućnost? Kada je tvrtka na vrhu ciklusa, njezini profiti su na vrhuncu. Cijena dionice je porasla, ali je zarada rasla puno brže, zbog čega P/E multiplikator izgleda nisko i "jeftino". U tom trenutku, ako se mehanički oslanjate samo na interpretaciju multiplikatora, zaključit ćete da je dionica dobra, ali tada često počinje pad.

Jedno objašnjenje za takvu reakciju jest da burza ne vrednuje ono što tvrtka danas zarađuje, već ono što će zaraditi u nadolazećim godinama, a ako tržište ne vidi buduću potražnju za proizvodom koji tvrtka nudi, cijena dionice brzo će ući u crvenu fazu. Zato vas ne bi trebalo iznenaditi da cikličke tvrtke često padaju dok prijavljuju rekordne profite, a rastu dok su im rezultati katastrofalni.

Suprotno vrijedi na dnu ciklusa. Kada je industrija u krizi, profit pada ili nestaje. P/E može eksplodirati kao rezultat bržeg pada zarade od cijene dionice, zbog čega dionica izgleda "skupo" prema standardnim standardima. Ali to je često trenutak kada su vrijednosti najatraktivnije, jer cijena već odražava ekstremni pesimizam, dok se sljedeći oporavak tek oblikuje.

Tržište se isključivo fokusira na budućnost

Jedna od najvećih pogrešaka u vrednovanju cikličkih tvrtki je korištenje samo zarade u posljednjih 12 mjeseci. Za tvrtke čija dobit jako fluktuira, jedna godina gotovo nikada nije reprezentativna za stvarnu dugoročnu profitabilnost poslovanja.

Zato je važno gledati dalje od trenutnih rezultata i procijeniti gdje se tvrtka nalazi u ciklusu. Tržište uvijek unaprijed razmišlja o tome koliko dugo određeni rezultati mogu trajati, kao što sada vidimo s narativom umjetne inteligencije, mnogi se pitaju jesmo li na vrhuncu zbog visokih procjena tvrtki, ali ovaj sektor i dalje bilježi rekordnu potražnju i zaradu.

Zato se o cikličkim tvrtkama često govori kao o "vrhunskoj zaradi" i "najnižoj zaradi". Najveća pogreška je kupiti tvrtku kada je zarada na vrhuncu ciklusa, kada šira slika sugerira da možemo očekivati ​​usporavanje, pa slijepo praćenje trenutnog uspjeha tvrtke može vas brzo dovesti do gubitaka.

Konkretni primjeri - od automobila do čipova

Kao što je prikazano u analizi P/E omjera, Volkswagen je prošle godine imao P/E od oko 3,6, što na papiru izgleda izuzetno povoljno. Ali razlog nije bio slučajan. Europska automobilska industrija suočavala se s pritiskom kineske konkurencije, carina i slabljenja potražnje za tradicionalnim vozilima.

Profit je padao brže od same cijene dionice jer ljudi i dalje vjeruju da je europska automobilska industrija zapravo središte globalne automobilske industrije i da nikada neće biti nadmašena, što je dovelo do situacije u kojoj je P/E kasnije porastao na oko šest pred kraj godine, ali ne zato što je tvrtka postala skuplja, već zato što je zarada nastavila erodirati, a investitori još nisu počeli masovno prodavati dionice automobilske industrije. Investitor koji je kupio dionicu isključivo na temelju "jeftine" P/E zapravo je kupovao tvrtku u vrijeme kada su kineski proizvođači ozbiljno vršili pritisak na marže europske automobilske industrije agresivnijim određivanjem cijena i sve većom konkurencijom.

Isti mehanizam primjenjuje se i na industriju memorijskih čipova, samo s još izraženijim ciklusima. Samsung Electronics i SK Hynix su tvrtke s ogromnim tržišnim udjelima, ali njihova zarada može drastično varirati između vrhunaca i padova ciklusa. Ova volatilnost jedan je od glavnih razloga zašto mnogi investitori smatraju ovaj sektor vrlo rizičnim i izrazito cikličnim.

Međutim, trenutno tržište ne vidi jasne signale usporavanja potražnje, prvenstveno zbog snažnog procvata umjetne inteligencije koji potiče ogromnu potrebu za memorijskim čipovima potrebnim za razvoj infrastrukture umjetne inteligencije. Upravo zato je slika buduće potražnje u ovom sektoru trenutno mnogo jasnija nego, na primjer, u europskoj automobilskoj industriji, koja se i dalje suočava s pritiscima potencijalnog povećanja kamatnih stopa, slabije potrošnje i neizvjesnosti oko inflacije i geopolitičkih rizika.

Specifičan regionalni primjer drugačije vrste ciklusa je Končar. Tvrtka je ušla u razdoblje snažnog rasta zahvaljujući europskim ulaganjima u energetsku infrastrukturu, elektrifikaciju i obnovljive izvore energije. Investitor koji je prepoznao početak tog investicijskog ciklusa, kada su temelji bili čvrsti, ali dionica još nije bila široko prepoznata, ostvario je značajne prinose kako je ciklus sazrijevao.

Za razliku od klasičnih industrijskih ciklusa poput sektora memorije, gdje ponuda i potražnja brzo prelaze iz deficita u suficit, Končar trenutno ima koristi od dugoročnog infrastrukturnog i regulatornog ciklusa koji bi mogao trajati godinama.

Kako prepoznati gdje se nalazite u ciklusu

Ključno pitanje za vas prilikom analize cikličkih tvrtki je vidjeti gdje se industrija nalazi u svom ciklusu.

Nekoliko pokazatelja može pomoći u ovoj procjeni.

Prvi je odnos između kapaciteta i potražnje. Kada industrija radi blizu maksimalnog kapaciteta i kada tvrtke masovno najavljuju nove pogone i ulaganja, to je često signal da ste bliže vrhu nego dnu ciklusa. Novi kapaciteti koji se danas grade stići će za nekoliko godina i tada se može stvoriti višak ponude, ako potražnja počne zaostajati.

Drugi pokazatelj je cijena samog proizvoda ili sirovine. Za tvrtke koje se bave memorijom to su cijene DRAM-a i NAND-a, za čelik spot cijene, za naftu cijena barela. Kada su cijene blizu povijesnih maksimuma, profit izgleda fantastično iz kvartala u kvartal, ali tada je najvjerojatnije da će industrija ući u fazu prekomjerne ponude.

Treći, i možda najvažniji, signal su investicijski ciklusi samih tvrtki. Kada cijela industrija smanjuje kapitalna ulaganja i napušta nova ulaganja, to je često znak da je dno blizu. Tada nema nove ponude, postojeći kapaciteti stare, a kada potražnja ponovno počne rasti, cijene i profiti će eksplodirati. Tada se zaista želite pozicionirati u samom sektoru.
Normalizirana zarada kao bolji kompas

Budući da standardni omjer cijene i zarade može biti vrlo obmanjujući za cikličke tvrtke, bolji pokazatelj je normalizirana zarada. Umjesto da gledate profit samo iz prošle godine, trebali biste gledati prosječnu zaradu tijekom cijelog ciklusa, počevši od dna prema vrhu lidera u industriji ili obrnuto. U praksi to često znači prosječnu zaradu tijekom pet do deset godina, iz koje se izračunava ciklički prilagođeni P/E omjer.

Ovaj pristup popularizirao je ekonomist Robert Shiller, a ideja je da se vrednovanje ne bi trebalo temeljiti na jednoj iznimno dobroj ili iznimno lošoj godini, već na prosječnoj profitabilnosti tijekom cijelog ciklusa.

Ciklus bi trebao biti glavni kontekst

Multiplikatori poput omjera P/E izvrstan su alat za brzo stjecanje uvida u relativnu vrijednost dionice, ali za cikličke tvrtke moraju se promatrati u kontekstu industrijskog ciklusa.

Brza pitanja koja si trebate postaviti prije nego što pogledate "što je P/E" su: gdje smo u ciklusu, što govore kapaciteti, što govore cijene i kada nova ponuda dolazi na tržište.

Omjer P/E i dalje je vrlo koristan pokazatelj i ne treba ga izbjegavati, jer može dati jasan signal procjenjuje li tržište određenu dionicu kao podcijenjenu ili precijenjenu. Međutim, da biste ga pravilno koristili, morate pogledati smjer u kojem se kreće cijeli sektor i očekuje li se rast ili pad potražnje u nadolazećem razdoblju. Potražnja se može smanjiti zbog zasićenosti tržišta s velikom ponudom, ali i pod utjecajem makroekonomskih čimbenika poput usporavanja gospodarstva, viših kamatnih stopa ili slabije potrošnje.

Još jedna stvar koja vam može značajno pomoći da izbjegnete pogreške prilikom analize P/E jest usporedba tvrtke s ostatkom sektora. Na taj način promatrate tvrtke koje su izložene sličnim rizicima i sposobni ste prepoznati koja tvrtka ima relativno atraktivniju procjenu u usporedbi s konkurencijom, ako već želite imati izloženost prema tom sektoru.

Na primjer, ako želite imati izloženost prema sektoru memorijskih čipova i usporedite procjene između tvrtki poput SK Hynixa i Micron Technologyja, možete zaključiti da SK Hynix trenutno ima znatno povoljniji omjer cijene i zarade u usporedbi s Micronom te da je s gledišta procjene povoljnija investicijska prilika, naravno ako isključimo druge čimbenike i gledamo isključivo procjene. Takva relativna analiza često pruža puno realniju sliku od promatranja samo jedne tvrtke izolirano, jer ako ste svjesni ciklusa u kojem se sektor nalazi i odlučili ste ulagati u taj sektor, tada obratite pozornost na omjer P/E između tvrtki u istom sektoru.