Od Dalekovoda do Messera: Gdje su danas dionice koje smo preporučili početkom godine

Početkom 2026. godine odredili smo deset kompanija u Adria regiji za koje smatramo da na njih treba obratiti pozornost. Ključni pokretači za 2026. godinu jasno su bili definirani: masovna ulaganja u elektroenergetske mreže i podatkovne centre, ubrzana digitalizacija javnog i financijskog sektora, obnova prometne i logističke infrastrukture te povećana potražnja za defenzivnim sektorima s relativno visokim dividendama, poput bankarstva i farmaceutike.

Tvrtke koje su izravno pozicionirane u tim segmentima imaju prednost ne samo u rastu prihoda nego i u stabilnosti te vrednovanju novčanog toka.

Prošli smo polovicu godine pa preispitujemo kakvo je prolazno vrijeme. Da zaključimo teniskim rječnikom – šest naprema četiri za Analitički tim. Naime, šest dionica odabranih kompanija zasad je u značajnom plusu, dok su četiri u minusu. Da ste uložili u ovakav portfelj i podjednako rasporedili ulaganje na svaku kompaniju, u prosjeku biste zaradili 20 posto, bez dividendi.

Kroz ovu analizu pogledat ćemo što je dosad pokretalo odabrane kompanije te koje su njihove glavne prilike i rizici do kraja godine.

DALEKOVOD

Država/kotacija: Hrvatska/Zagrebačka burza

Djelatnost: Građevinarstvo (Gradnja vodova za električnu struju i telekomunikacije)

Tržišna kapitalizacija: 647,6 milijuna eura

Dionica Dalekovoda je udvostručila svoju vrijednost u prvoj polovici godine, odnosno ostvarila cjenovni rast od 103 posto od početka godine. Nastavak investicija u elektroenergetsku mrežu doprinosi rastu ugovorenih angažmana, a onda i budućih prihoda.

Prvi kvartal donio je rast prihoda i profitabilnosti, pozitivan ishod sudskih parnica, ali i rast knjige ugovora koja je iznosila 430 milijuna eura na kraju prvog kvartala. Tome se nadodaju i novosklopljeni ugovori u sjevernoj Makedoniji od 53,8 milijuna eura. Radi se o vrlo snažnom skoku profitabilnosti, koji nije samo rezultat rasta prihoda, nego prvenstveno operativne efikasnosti, povoljne strukture projekata u realizaciji i visoke iskorištenosti kapaciteta, drugim riječima rast profitabilnosti visoke kvalitete. I dok je EBITDA na kvartalnoj razini impresivna, noseći učinak posljednjih dvanaest mjeseci EBITDA marža je za 0,7 p.p. bolja i iznosila je 7,2 posto. 

Uz već prikazani rast i pozitivan sentiment na tržištu očekujemo nastavak ekspanzije poslovanja do kraja godine, ostvarenje 300 i više milijuna eura prihoda na konsolidiranoj razini i EBITDA značajno iznad 20 milijuna eura.

Ostvareni cjenovni rast potvrđuje povjerenje ulagača, trenutno P/E omjer je 43, značajno iznad usporednih kompanija, no to govori da se očekuje i značajno veći rast poslovanja u odnosu na konkurente. Rizik ostaje na strani ulaznih cijena i dostupnosti sirovina uslijed geopolitičkih nestabilnosti.

LUKA KOPER

Država/kotacija: Slovenija/Ljubljanska burza

Djelatnost: Pomorski transport/Logistika

Tržišna kapitalizacija: 1,67 milijardi eura

Dionica Luke Koper porasla je gotovo 70 posto od početka godine. Kompanija je objavila snažne poslovne rezultate za prvo tromjesečje. Prihodi su porasli 11 posto na preko 100 milijuna eura, operativna dobit porasla je 23 posto na gotovo 30 milijuna eura, a neto dobit 25 posto na skoro 25 milijuna eura. Rast poslovanja u prvom kvartalu poduprli su veći kontejnerski promet, koji je porastao devet posto na oko 330 tisuća TEU, te veći prihodi od skladištenja.

Kompanija je zadržala sve izravne kontejnerske linije s Dalekog istoka unatoč geopolitičkim napetostima. U prvom tromjesečju promet automobila pao je 11 posto na godišnjoj razini, ponajprije zbog slabijeg izvoza u Tursku, Izrael i na Bliski istok. Istodobno raste uvoz automobila iz Kine, koji djelomično ublažava pad izvoznih volumena iz Europe.

Za drugo polugodište očekujemo nastavak solidnog poslovanja, uz podršku rasta kontejnerskog prometa i nastavka investicijskog ciklusa kojim Luka Koper povećava kapacitete. Trenutni P/E omjer Luke Koper iznosi 19, dok isti za najbližeg konkurenta, Luku Rijeka iznosi 24. Najveći rizik ostaje politička nestabilnost na Bliskom istoku i poremećaji u lancima opskrbe.

KONČAR

Država/kotacija: Hrvatska/Zagrebačka burza

Djelatnost: Elektroenergetika

Tržišna kapitalizacija: 2,5 milijardi eura

Rast cijene dionice Končar elektroindustrije u prvom polugodištu 2026. iznosio je visokih 47 posto. Cijena dionice premašila je 1.000 eura. Končar je nastavio dominirati u sektoru koji obilježavaju visoka infrastrukturna ulaganja uslijed sve većih potreba za racionalnom elektrifikacijom i korištenjem obnovljivih izvora energije. Usporedba s konkurentima daje prostor za daljnji cjenovni rast bez obzira na diskont likvidnosti koji se još uvijek primjenjuje na našem tržištu. P/E omjer za Končar tek je nešto iznad 16, dok je za Siemens iznad 27, a za ABB 35. Za elektroenergetsku opremu i integrirana rješenja tipične EBITDA marže u europskom sektoru kreću se u rasponu od 14 do 20 posto. Končar je u prvom kvartalu 2026. godine ostvario EBITDA maržu od 22,5 posto, dok je na godišnjoj razini, gledano unatrag 12 mjeseci, iznosila 18,3 posto.

Rast knjige narudžbi na temelju novougovorenih poslova, uz rast poslovanja, trebao bi održati generirani backlog i book-to-bill na razini od oko dva puta. Ako se nastavi dinamika ugovaranja poslova kao u prvom dijelu godine, Končar elektroindustrija mogla bi nastaviti s ekspanzivnim poslovnim rastom, koji bi se trebao nastaviti preslikavati u stabilan rast cijene dionice na burzi.

KRKA

Država/kotacija: Slovenija/Ljubljanska burza

Djelatnost: Zdravstvo/Farmacija

Tržišna kapitalizacija: 8,52 milijardi eura

Ostaje jedna od najjačih generičkih farmaceutskih kompanija u svijetu, s visokim neto "cashom" (bez duga), snažnom izloženošću kardiovaskularnim lijekovima koja ju čini vrlo defenzivnom i u krizama te iznadprosječnom dividendom. S trenutačnim EV/EBITDA omjerom od oko 12,9 Krka je nešto skuplja nego kada smo prvi put pisali analizu te je skuplja i od konkurencije, no njezin defenzivan poslovni model pruža kvalitetnu zaštitu u volatilnom okruženju, dok konstantni rast poslovanja omogućava povećanje dividende, koja posljednjih 25 godina konstantno raste te s pravom daje Krki titulu dividendnog aristokrata regije.

Jedini trenutačno slabiji fundament i dalje ostaje izloženost ruskom tržištu, no potencijalna deeskalacija rata taj faktor pretvara u dodatni "bullish" katalizator za dionicu, dok nastavak rata ne predstavlja veliku prijetnju s obzirom na to da Rusija Krku smatra "domaćim" proizvođačem.

ING-GRAD

Država/kotacija: Hrvatska/Zagrebačka burza

Djelatnost: Građevinarstvo

Tržišna kapitalizacija: 280 milijuna eura

Ing-grad je nadmašio europski indeks građevinskog sektora te je ostvario trenutačni prinos od 26 posto, dok je indeks pao tri posto. Novi ugovori, među kojima se ističe veliki ugovor o obnovi Klinike za infektivne bolesti vrijedan 225 milijuna eura (s još dva suizvoditelja), kao i prodaja dionica većinskog dioničara, glavni su pokretači rasta cijene dionice. Brizar je otpustio dodatna četiri posto dionica, pri čemu je najveći kupac bio jedan mirovinski fond. Valuacijski gledano, Ing-grad se zbog rasta cijene dionice primaknuo medijanu konkurenata, no i dalje ostaje prostor gotovine koja nije iskorištena za potencijalnu akviziciju. Akvizicija se očito pomno bira s obzirom na povišene multiple u građevinskom sektoru, no ako do nje dođe, to bi mogao biti dodatan pokretač rasta vrijednosti kompanije.

Očekujemo nastavak dobrih rezultata te zadržavanje profitabilnosti, uz naglasak na povećanju udjela drugih poslova nauštrb obnove kulturnih spomenika, s obzirom na tijek obnove zagrebačkog i petrinjskog područja. Ne treba zaboraviti da je kompanija i jedan od najuspješnijih IPO-ova na Zagrebačkoj burzi te redovni isplatitelj dividendi, pa dividendni prinos ove godine iznosi oko četiri posto.

NLB

Država/kotacija: Slovenija/Ljubljanska burza

Djelatnost: Financije/Bankarstvo

Tržišna kapitalizacija: 4,52 milijardi eura

Banka s jasnim potencijalom da postane najdominantnija financijska institucija u regiji, uz snažno operativno poslovanje, visoku dividendnu isplatu i robusne fundamente. Trenutačni dividendni prinos od oko šest posto (ako ne dođe do preuzimanja Addiko banke) dodatno podupire investicijsku tezu, dok se dionica, unatoč kvaliteti bilance i snažnoj profitabilnosti, i dalje trguje po P/E omjeru od približno 9,1x i P/B omjeru od 1,1x, što je i dalje ispod većine usporedivih banaka.

U kombinaciji sa stabilnim makro okruženjem i discipliniranom politikom upravljanja kapitalom takva valuacija stvara izrazito atraktivan omjer rizika i povrata. Ostajemo pozitivni te očekujemo daljnji rast kompanije.

ENERGOINVEST

Država/kotacija: BiH/Sarajevska burza

Djelatnost: Energetika/Građevinarstvo

Tržišna kapitalizacija: 23,7 milijuna eura

Cijena dionice Energoinvesta nije opravdala očekivanja niti reflektirala realiziran rast profitabilnosti, koji je čak i viši od očekivanja. Čini se da je "neizvjesnost" u detaljima koji su postali vidljivi objavom revizorskog nekonsolidiranog izvješća. Sumnju je stvorilo mišljenje revizora uslijed rizika koji, po svemu sudeći, nisu u potpunosti mitigirani. Od mogućih dodatnih rezerviranja potrebnih za sudske postupke, preko penala i aktiviranih bankarskih garancija, do možda prevelikih očekivanja u naplati potraživanja.

U odnosu na ostvarene rezultate tržišni multiplikatori čine ovu dionicu znatno podcijenjenom, uz P/E (na rezultate iz 2025.) od svega 3,4. Drugim riječima, rizici su uključeni u cijenu. Ipak, poslovanje u propulzivnom sektoru ostavlja prostor na "sunčanoj strani" i potvrđuje da je ova dionica samo za hrabre, a na tržištu kapitala takvi zarađuju.

SPAN

Država/kotacija: Hrvatska/Zagrebačka burza

Djelatnost: IT i ostale informacije

Tržišna kapitalizacija: 111,7 milijuna eura

Dionica Spana od početka godine bilježi pad od oko 10 posto, ponajprije zbog negativnog sentimenta koji je početkom godine zahvatio globalni sektor kibernetičke sigurnosti. Strahovi da bi napredni AI modeli, poput Anthropicovog Mythosa, mogli narušiti tradicionalna sigurnosna rješenja izazvali su rasprodaju cybersecurity kompanija, što se prelilo i na Span. Ipak, takva tržišna reakcija bila je donekle pretjerana jer kibernetička sigurnost čini tek manji dio Spanovih prihoda, dok je poslovanje Grupe dobro diverzificirano i oslonjeno na širok portfelj IT usluga.

U međuvremenu se tržišni sentiment značajno popravio jer se pokazalo da AI predstavlja priliku, a ne prijetnju sektoru, budući da povećava potražnju za naprednim sigurnosnim rješenjima. Span dodatno jača svoju poziciju kroz sudjelovanje u novom EU Cybersecurity Reserve programu te nastavak širenja cloud i cybersecurity poslovanja. Očekujemo da će se u drugoj polovici 2026. godine nastaviti oporavak dionice, potpomognut novim ugovorima, rastom potražnje za digitalizacijom i postupnim prelijevanjem AI trenda u financijske rezultate.

TOKIĆ

Država/kotacija: Hrvatska/Zagrebačka burza

Djelatnost: Trgovina/Autodijelovi i oprema

Tržišna kapitalizacija: 66,9 milijuna eura

Vodeći regionalni distributer autodijelova i opreme za vozila, s razvijenom maloprodajnom i veleprodajnom mrežom u Hrvatskoj i jugoistočnoj Europi, fokusiran na nezavisni aftermarket segment.

Dionica Tokića od početka godine u padu je osam posto, iako je kompanija objavila pozitivne rezultate za prvo tromjesečje. Prihodi od prodaje porasli su 16 posto, na 60 milijuna eura, potaknuti većim prodajnim volumenima, širenjem maloprodajne mreže i rastom aktivnosti u ključnim prodajnim segmentima. EBITDA je porasla 17 posto, na gotovo pet milijuna eura, dok je neto dobit povećana za četiri posto, na 1,4 milijuna eura.

Tokić i dalje predstavlja jasnu value investicijsku priču, s više od 200 milijuna eura prihoda, snažnim rastom prihoda i stabilnom EBITDA maržom. Trenutačni P/E omjer od 12 u skladu je s medijanom usporedive skupine konkurenata. Smatramo da će tržište u nadolazećem razdoblju prepoznati Tokić kao value dionicu, što bi trebalo pozitivno utjecati na kretanje cijene dionice.

MESSER TEHNOGAS

Država/kotacija: Srbija/Beogradska burza

Djelatnost: Industrija/Industrijski plinovi

Tržišna kapitalizacija: 298,8 milijuna eura

Messer Tehnogas naš je „takeover call“, no čini se da ulagači ne dijele naša očekivanja jer je dionica kompanije, unatoč ustaljenom uspješnom poslovanju i kontinuiranoj isplati dividende, izgubila na vrijednosti. Dividendni prinos od 3,2 posto u trenutku objave odluke čini se da je odmah unovčen jer se čini da je današnja cijena niža upravo za iznos dividende.

Messer Tehnogas nastavila je povećavati udio zadržane dobiti u bilanci, koja je na kraju 2025. činila 85,6 posto pasive, odnosno 33.614 RSD zadržane dobiti po dionici. To je više od zaključne cijene dionice na kraju prvog polugodišta. EBITDA marža bila je 1,15 postotnih bodova niža nego godinu ranije, no i dalje visokih 32,7 posto. Novac i depoziti činili su čak 11,9 milijardi RSD.

Podsjećamo, većinski vlasnik je Messer SE&CO KGaA koji, s udjelom od 85,9 posto dionica, za otkup preostalih 146.376 dionica ima više nego dovoljno likvidnosti, kao i sama kompanija kada bi se odlučila kupovati vlastite dionice za trezor. Naše očekivanje možda je optimistično, no količinu zadržane dobiti koju Messer Tehnogas ima u bilanci teško da će sadašnji većinski vlasnik propustiti iskoristiti bez dodatnog okrupnjavanja vlasništva.