Saylorov Bitcoin stroj otkazuje na svim poljima, što se događa?

Michael Saylor izgradio je kompaniju Strategy Inc. oko vrlo jednostavne ideje: prikupiti novac za kupnju Bitcoina, a zatim ga nikada ne prodati. S vremenom je ta jednostavna oklada postala daleko kompliciranija.

Nakon godina prikupljanja kapitala za kupnju novih Bitcoina, Strategy sada mora zadovoljiti tri skupine investitora: ulagače u Bitcoin, dioničke trgovce koji traže polužnu izloženost tom tokenu i imatelje povlaštenih dionica koji naplaćuju gotovinske dividende. Taj je aranžman funkcionirao dok je Bitcoin rastao, a investitori bili željni financirati sve veće kupnje.

Sada su sve tri skupine pod pritiskom. Tokenom se nakon posljednje rasprodaje trguje blizu četveromjesečnog minimuma, dok je dionica Strategyja pala za oko 70 posto u odnosu na prošlogodišnji vrhunac. Povrh toga, STRC – instrument povlaštenih dionica koji je postao ključan za financiranje novih kupnji bitcoina – trguje se ispod nominalne vrijednosti, što otežava prikupljanje svježeg kapitala.

Pritisak je došao u fokus ovog tjedna nakon što je Strategy objavio da je prodao 32 Bitcoina u vrijednosti od oko 2,5 milijuna dolara. Prodaja je bila minijaturna u usporedbi s njegovim portfeljem od oko 54 milijarde dolara, ali je simbolički značajna. To je označilo prvu prodaju bitcoina ove kompanije od kasne 2022. godine i poljuljalo temeljno obećanje da će se kriptovaluta čuvati unedogled.

Pitanje s kojim se Saylor suočava više nije samo hoće li Bitcoin rasti. Pitanje je može li Strategy istovremeno zaštititi vrijednost svojih zaliha bitcoina, podržati dionicu i održati povjerenje u svoje povlaštene dionice.

"Ne vidim kako je moguće da zaštiti svo troje", rekao je Richard Galvin, osnivač menadžera digitalne imovine u Sydneyju DACM. "Jedno od toga će morati pretrpjeti štetu kako bi se zaštitila ostala dva."

Problem je u tome što potezi koji pomažu jednoj skupini mogu potkopati drugu. Prodaja Bitcoina može generirati gotovinu i podržati imatelje povlaštenih dionica, ali slabi temeljnu priču kompanije o akumulaciji Bitcoina. Izdavanje više dionica može financirati dodatne kupnje Bitcoina, ali riskira razvodnjavanje udjela redovnih dioničara. Zaštita bilance mogla bi umiriti vjerovnike i povlaštene investitore, ali i ograničiti agresivnu kupnju Bitcoina koju mnogi dionički investitori očekuju.

Kako se tržišni uvjeti zaoštravaju, te kompromise postaje sve teže izbjeći. Galvin to naziva "problemom triju tijela": svaki potez koji stabilizira Bitcoin, dionicu ili povlaštene dionice riskira destabilizaciju nečeg drugog.

Strategy nije odgovorio na upit za komentar.

STRC je uveden u srpnju 2025. kako bi pomogao Strategyju prikupiti gotovinu nakon što su short selleri poput Jima Chanosa počeli preispitivati Saylorovo korištenje prodaje dionica za financiranje kupnje Bitcoina. Ovi vrijednosni papiri isplaćuju godišnju gotovinsku dividendu, koja trenutno iznosi 11,50 posto u mjesečnim ratama, ali ih investitori ne mogu iskupiti, što Strategyju daje veću fleksibilnost bilance.

To inovativno financijsko inženjerstvo smanjilo je oslanjanje na izdavanje dionica. No također je uvelo novu ranjivost: rastući priljev obveza za gotovinske dividende koje postaje sve teže podmirivati ako tržišta nastave slabiti.

Rajiv Sawhney, voditelj međunarodnog upravljanja portfeljem u Wave Digital Assetsu, vidi pad STRC-a ispod nominalne vrijednosti kao znak upozorenja.

STRC ima okvir utemeljen na pravilima koji je osmišljen kako bi dionice držao blizu njihove nominalne vrijednosti od 100 dolara. Ako se STRC-om trguje ispod 95 dolara, kao što je to trenutno slučaj, taj okvir preporučuje povećanje dividende za najmanje 50 baznih bodova. Na trenutnim razinama, rekao je Sawhney, dionica se nalazi u rasponu gdje bi se očekivalo povećanje, iako je Strategy objavio da će stopa u lipnju ostati nepromijenjena.

"Saylor je sada uhvaćen u prave škare. Podizanje stope radi obrane nominalne vrijednosti od 100 dolara povećava teret dividendi od 1,7 milijardi dolara i signalizira stres tržištu, dok zadržavanje iste stope dopušta daljnji pad cijene i narušava snagu brenda", rekao je Sawhney.

Pritisak ne prestaje s STRC-om.

Alexander Blume, glavni izvršni direktor menadžera imovine fokusiranog na Bitcoin Two Prime, rekao je da je Saylor možda "poletio preblizu suncu".

Za Blumea je problem u tome što flywheel koji je pokretao uspon Strategyja počinje raditi u obrnutom smjeru. Model je funkcionirao kada je tržište nagrađivalo svaku kupnju Bitcoina, a dionicama se trgovalo dovoljno snažno da se financira nova kupnja. To postaje teže kada Bitcoin pada, dionica pada, a STRC-om se istovremeno trguje ispod nominalne vrijednosti.

Bitcoin je u četvrtak potonuo čak 5,5 posto na četveromjesečni minimum prije nego što je ublažio pad. Povlaštenim dionicama trgovalo se na oko 96 dolara, dok su redovne dionice zaustavile trodnevni pad i zaključile trgovanje u plusu od oko dva posto.

"Unatoč sljedbi kultnih obožavatelja koji još uvijek pokušavaju objasniti genijalnost Saylorovih planova koji se stalno mijenjaju, tržište je počelo postajati skeptično", rekao je Blume, dodajući da je jedina spasonosna okolnost to što Saylor nije u poziciji da odmah mora prisilno prodavati Bitcoin, ali bi uskoro mogao biti primoran na prodaju kako bi financirao dividende STRC-a.

Jeff Dorman, glavni investicijski direktor u Arci, kaže da je ključno pitanje u tome tko u konačnici apsorbira gubitak. Ne isključuje mogućnost da Saylor pronađe drugi način financiranja. Strategy je višekratno kreirao nove instrumente za prikupljanje kapitala. No Dorman kaže da zaštita svih dionika izgleda malo vjerojatna osim ako Bitcoin ne ojača prije nego što se istroše gotovinske rezerve kompanije, za što procjenjuje da bi se moglo dogoditi za manje od šest mjeseci.

Dorman je rekao da svaki izlazni put prebacuje teret. Najstroža opcija bila bi obustava povlaštenih dividendi, čime bi se sačuvala gotovina, ali bi se riskirao pristup Strategyja tržištima kapitala.

Dioničari Strategyja glasat će u ponedjeljak o prijelazu na isplatu dividende dvaput mjesečno na STRC, što je prijedlog za koji se smatra da pomaže u održavanju cijene blizu nominalne razine.

Pesimistični scenarij nije jedini. StoneX, jedna od tvrtki koja prodaje vrijednosne papire za Strategy, ima konstruktivniji pogled. U izvješću navode kako je prodaja Bitcoina pokazala da Strategy može ispuniti obveze bez značajnog smanjenja svojih zaliha. Očekuju da će kompanija ostati veliki neto kupac Bitcoina, što će se uglavnom financirati putem STRC-a i povremene prodaje dionica.

Prodaja 32 bitcoina nije promijenila poziciju Strategyja kao najvećeg korporativnog imatelja tog tokena. No promijenila je način na koji tržište iščitava tu priču. Kompanija koja je tvrdila da neće prodavati – prodala je. Povlaštena dionica dizajnirana da drži nominalnu vrijednost je ispod nominale. Dionica izgrađena na poluzi Bitcoina pada brže od samog Bitcoina.

Ništa od toga ne znači da je Strategy u neposrednoj opasnosti. To samo znači da je mehanizam financiranja koji je pomogao u gomilanju bitcoina pod sve većim pritiskom.

"Poluga jeftinog financiranja je zaglavljena", rekao je Sawhney. "Ako se STRC ne može lako prodati, Strategy se mora osloniti na prodaju redovnih dionica ili male prodaje bitcoina. Jedno razvodnjava dioničare. Drugo narušava narativ o vječnom čuvanju (hold-forever)."