Netransparentno trgovanje nanosi veliku štetu Europi

Trgovanje dionicama u Europi cvjeta i danas postoji mnogo više načina za kupoprodaju dionica nego prije 20 godina. Zašto se onda to ne čini kao napredak? Možda zato što se golem dio kupnje i prodaje preselio s burzi na investicijske banke i elektroničke platforme za trgovanje. Izvan svjetla reflektora, ravno u mrak.

Najnovija studija Bloomberg Intelligencea o institucionalnom trgovanju dionicama u Europi (European Institutional Equity Trading Study) pokazala je da je najveći izazov s kojim se suočavaju vodeći trgovci u tvrtkama za upravljanje imovinom pronalaženje likvidnosti. Drugim riječima, ulagači u dionice nisu sigurni da uvijek mogu pronaći nekoga od koga će kupiti ili kome će prodati dionicu, a da pritom ne pomaknu njezinu cijenu na vlastitu štetu. I to unatoč tome što se prošlogodišnji rast dnevne vrijednosti trgovanih dionica nastavio i u 2026. godini.

Ovi se rezultati također poklapaju s krhkim europskim tržištem inicijalnih javnih ponuda (IPO). Prevladava strah da plitka likvidnost osuđuje na propast svaki europski IPO koji u startu nema pozamašnu tržišnu kapitalizaciju.

Vijesti su neumoljivo negativne. Proizvođač tenkova KNDS sa sjedištem u Amsterdamu ovog je tjedna povukao planirano uvrštenje na burzu navodeći loše tržišne uvjete, i to netom nakon što je tehnološka tvrtka Bending Spoons SpA sa sjedištem u Milanu provela uspješan IPO u SAD-u. Stoga ne čudi što su europski čelnici toliko zabrinuti zbog slabosti vlastitog kapitala u usporedbi s američkom snagom.

Kako trgovanje može biti tako dobro, a percepcija tako loša? Odgovor bi mogao ležati u strukturi tržišta. Europska tržišta kapitala oduvijek su bila u nepovoljnijem položaju u odnosu na SAD, jer ih karakteriziraju konkurentske nacionalne burze s različitim regulatornim okvirima i lokalnim bazama ulagača. Tijekom protekla dva desetljeća, alternativne platforme za trgovanje – potaknute od strane regulatora – pružile su još veći izbor. Cijena toga bila je dodatna fragmentacija.

Ispitanici u anketi Bloomberg Intelligencea naveli su "bilateralnu likvidnost" kao najistaknutiju značajku u evoluciji tržišta. To se odnosi na mogućnost izravnog trgovanja s odjelom za trgovanje (trading desk) – u investicijskoj banci ili specijaliziranoj tvrtki – koji vam može ponuditi cijenu trgujući za vlastiti račun, umjesto da jednostavno spaja kupce i prodavače bez izlaganja kapitala posrednika riziku.

Ova usluga likvidnosti na zahtjev više nije isključiva domena stupova Wall Streeta poput Goldman Sachs Group Inc. i Morgan Stanleyja. Na važnosti je dobio niz namjenskih trgovačkih tvrtki kao što su Jane Street, XTX i Optiver, krcatih računalnom snagom i matematičkim čarobnjacima sposobnima za profitabilno procjenjivanje rizika preuzimanja druge strane klijentove ideje.

Bilo da je riječ o vodećim globalnim investicijskim bankama (bulge-bracket) ili novim izazivačima, ti takozvani sistematski internalizatori jedva da mogu biti udaljeniji od nekadašnjih burzi koje su funkcionirale poput kavana. Regulatori i burze stoga su zabrinuti da ovaj pomak donosi gubitak transparentnosti. Na tradicionalnoj burzi ponude i potražnje jasno su prikazane u stvarnom vremenu – što nije slučaj kada se trguje izvan burze.

"Nažalost, Ujedinjeno Kraljevstvo se sada nalazi blizu dna međunarodnih ljestvica prema udjelu trgovanja koje se odvija na takozvanim 'osvijetljenim' (lit) burzama", napisala je nedavno u blogu Julia Hoggett, šefica Londonske burze (LSE).

Ona je zabrinuta da ovo prikrivanje likvidnosti u "neprozirnim" platformama (dark pools) narušava povjerenje u šire tržište dionica. Ta tvrdnja zaslužuje pozornost. Ako prijavljeni volumeni s burzi podcijene ukupno trgovanje europskim dionicama, to doista ima stvarne posljedice u stvarnom svijetu.

Institucionalnim ulagačima može biti zabranjeno posjedovanje dionice čiji su volumeni trgovanja na burzi ispod određenog praga, iako se gomila trgovanja odvija negdje drugdje. Tako uvrštena kompanija gubi ulagača kojeg bi inače imala, što joj otežava prikupljanje kapitala. Jasno je kako bi to moglo odvratiti kompanije debitante od odlaska na IPO.

Reforme koje su u tijeku uključuju planove za uvođenje objedinjene trake s podacima (consolidated tape) koja spaja tržišne cijene s različitih mjesta trgovanja u jedan jedinstveni izvor podataka, pružajući sveobuhvatnije informacije o cijenama i volumenima. Europska verzija trebala bi biti lansirana uskoro; britanski ekvivalent još je u fazi izrade.

Londonska burza i odjeli za trgovanje već se spore oko dizajna sustava. LSE tvrdi da te alternativne platforme neće dijeliti vlastite kotacije sa sustavom, dok će istovremeno profitirati od informacija koje otkrivaju drugi, te da bi čak mogle pronaći načine za iskorištavanje mikro razlika u brzini različitih izvora podataka. Smatraju da je najbolje započeti samo s trakom koja bilježi podatke nakon izvršenja trgovanja (post-trade). Iako to ne bi otkrivalo toliko koliko informacije prije trgovanja (pre-trade) – koje mogu ukazivati na veličine i cijene po kojima su ljudi spremni kupiti i prodati – ipak bi bilo korisno jer bi pokazalo puni opseg likvidnosti u dionicama.

Udruženje za financijska tržišta u Europi (AFME), lobistička skupina za velike banke i druge aktere, uzvraća da sama post-trade traka ne bi pružila informacije koje tržište doista treba. Međutim, također su sugerirali da bi tjeranje odjela za trgovanje da dodaju pre-trade kotacije na traku moglo biti iznimno skupo te da koristi ne opravdavaju troškove.

Europsko tržište dionica očito ne funkcionira dobro za sve. Složenost i fragmentacija idu na ruku ulagačima i trgovačkim tvrtkama s najboljim resursima. Spajanje na više sustava kako bi se nalozi usitnili i rasporedili te izbjegao skupi utjecaj na tržište puno je lakše ako ste fondovski div poput BlackRock Inc.-a, Millennium Managementa ili Citadela, nego ako ste običan upravitelj imovinom srednje veličine.

Jednostavnih rješenja nema. No dok se kreatori politika bore s regulacijom trgovanja, trebali bi se sjetiti tko su stvarne žrtve trenutne situacije: europske kompanije koje se muče s prikupljanjem kapitala.