Vojna industrija BiH - dobra prilika, ali samo za najhrabrije ulagače

Obrambena industrija trenutno je jedna od najzanimljivijih ulagačima pa smo odlučili pogledati kakvo je stanje s njom kod naših prvih susjeda, u Bosni i Hercegovini (BiH).

U Jugoslaviji je većina nove vojne industrije bila je izgrađena upravo u BiH zbog strateških razloga – zemlja se nalazila u središtu države pa je u slučaju invazije bila u sigurnijoj pozadini, što je omogućavalo neometanu proizvodnju tijekom rata. Osim toga, konfiguracija terena omogućila je da se dio proizvodnje ukopa u planine radi veće zaštite.

Većina vojne industrije BiH prošla je težak put privatizacija i stečajeva, no posljednjih godina ponovno se pozicionirala kao važan pokretač ekonomije. Unis Grupa okuplja sedam ključnih vojnih poduzeća u kojima država drži 51 posto vlasništva, i sva su listana na Sarajevskoj burzi: Binas iz Bugojna, BNT-TMIH iz Novog Travnika, Igman iz Konjica, Pretis iz Vogošće, TRZ iz Hadžića, Unis Ginex iz Goražda te Zrak iz Sarajeva. To su nekadašnji divovi jugoslavenske vojne industrije, koji i danas nastavljaju proizvodnju, iako u manjem obujmu.

Rat u Ukrajini označio je povratak industrijskog ratovanja, u kojem je ključan obujam proizvodnje. Većina kompanija u BiH proizvodi pješačko streljivo, mine i artiljerijsku municiju – proizvode niže dodane vrijednosti, gdje ekonomije obujma presudno određuju profitabilnost.

Teško je izgraditi tvornicu ovakvog tipa od nule, jer je potrebna kritična veličina da bi ulaganje bilo isplativo. Budući da BiH već ima razvijene kapacitete, a u Europi vlada snažna potražnja – što zbog opskrbe Ukrajine, što zbog povećanih vojnih proračuna – domaća industrija posljednjih godina bilježi snažan rast.

Izvoz vojnoindustrijskih proizvoda gotovo se utrostručio, s 200 milijuna konvertibilnih maraka (BAM) u 2020. na skoro 600 milijuna u 2024. Mnoge tvornice rade punim kapacitetom, a najavljene su i nove investicije. Analizirali smo tri najveće i najperspektivnije kompanije iz Unis Grupe kao investicije sa velikim potencijalnim prinosima.

Igman iz Konjica osnovan je 1950. godine i proizvodi pješačko streljivo. Zapošljava više od tisuću radnika, a većina proizvodnje ide u izvoz. U 2024. ostvario je prihod od 167 milijuna BAM, dok je u 2023. prihod iznosio 122 milijuna BAM. P/E (price-earnings) za 2024. iznosio je 228x. Poduzeće je zabilježilo gubitak u prvoj polovici ove godine, pa nije moguće izračunati P/E za 2025. Tržišna kapitalizacija u prvoj polovici 2025. iznosila je 113 milijuna BAM, a povrat od početka godine bio je negativnih tri posto.

Unis Ginex iz Goražda osnovan je 1951. godine i proizvodi detonatore za streljivo. Tvrtka zapošljava više od osamsto radnika, a većina proizvodnje ide u izvoz. U 2024. ostvarila je prihod od 100 milijuna BAM, dok je u 2023. prihod iznosio 76 milijuna BAM. P/E za 2024. iznosio je 1,8x, dok je u prvoj polovici 2025. porastao na 10,1x. Tržišna kapitalizacija iznosila je 167 milijuna BAM, a povrat od početka godine dosegnuo je 61 posto. Unis Ginex jedini od navedenih poduzeća isplaćuje dividendu, i u rujnu 2024. dividendni prinos iznosio je 11 posto. S obzirom na valuaciju od 10,1x, ova dionica smatra se jeftinom.

Pretis iz Vogošće osnovan je 1948. godine i proizvodi artiljerijsku municiju. Tvrtka ima oko petsto zaposlenih, a gotovo cijela proizvodnja odlazi u izvoz. U 2024. ostvarila je prihod od 150 milijuna BAM, dok je u 2023. prihod bio 77 milijuna BAM. P/E za 2024. iznosio je 1,1x, dok ga za prvu polovicu 2025. nije moguće izračunati jer financijski izvještaji nisu objavljeni.

Dionica je u ovoj godini porasla šest puta, ali se posljednjih mjeseci Pretis našao u središtu sukoba između većinskog vlasnika, Vlade FBiH, i američkog poduzeća Regulus koje posjeduje 41,5 posto dionica. Regulus tvrdi da je Pretis preuzeo avanse za municiju, ali nije izvršio narudžbe u potpunosti, dok Vlada osporava navode i najavljuje mjere za poboljšanje korporativnog upravljanja i transparentnosti. Tržišna kapitalizacija iznosila je 270 milijuna BAM, a prinos od početka godine dosegnuo je 81 posto.

Od početka rata u Ukrajini dionice europskih proizvođača oružja snažno su porasle, a njihovi multiplikatori odražavaju visoke valuacije, a u usporedbi, bosanske kompanije znatno su jeftinije. Razlika proizlazi iz toga što europske grupe, poput Rheinmetalla ili BAE Systemsa, proizvode sofisticiranu vojnu tehnologiju visoke dodane vrijednosti i kotiraju na dubokim, likvidnim tržištima.

Rheinmetall trguje sa P/E omjerom od 83x, Colt CZ sa 29,7x, BAE Systems sa 26,7x, a Leonardo sa 25,5x. Nasuprot tome je Unis Ginex sa 10,1x, i Pretis sa samo 1,1x. Čak je i Sarajevski indeks SASE10, sa P/E omjerom od 18,2x skuplji od promatranih BiH dionica vojne industrije.

Bosanska vojna industrija ponovno se pozicionirala kao važan izvozni sektor s jasnim rastom potražnje, ali investicijska privlačnost ovih dionica nije jednoznačna. Na papiru djeluju jeftino u usporedbi s europskim konkurentima, no niska likvidnost, snažan utjecaj države i nedostatak transparentnosti ostaju ozbiljna ograničenja. Za tržište i ulagače ključni katalizator bio bi ulazak stranih strateških partnera koji bi donijeli kapital, upravljačku disciplinu i veću transparentnost.