Indeks SBITOP nadmašuje globalne konkurente, no koliko ga brzo može uzdrmati samo jedna transakcija?

Slovenski burzovni indeks SBITOP je u posljednjem desetljeću ulagačima donio nadprosječne prinose i stabilne dividende, čime je nadmašio najveće američke indekse. No, upravo u trenutku kada bi mogao postati zanimljiviji globalnom kapitalu, ograničava ga plitkost tržišta, gdje već jedna veća transakcija može uzrokovati ekstremne pomake cijena, kao što se nedavno dogodilo s dionicom Luke Koper. Bi li to trebalo brinuti ulagače?

Slovensko tržište kapitala u posljednjih je deset godina ostvarilo vrlo solidne prinose koji se temelje na realnom rastu poduzeća i visokim dividendama. Ako uzmemo u obzir i dividende, prinos glavnog indeksa domaće burze u posljednjih deset godina bio je viši od 21 posto. U usporedbi s regionalnim konkurentima, pozicionirao se odmah iza rumunjskog indeksa BET, koji je donio nešto više od 22 posto prinosa.

Kako ističe Đivo Pulitika, član uprave tvrtke InterCapital Securities koji je pripremio podatke, rast indeksa bio je u velikoj mjeri potkrijepljen rastom prihoda kompanija iz prve kotacije. "Trenutno ulagači plaćaju oko 13 puta više od budućih prihoda, što je praktički upola manje nego u SAD-u, pa je teško govoriti o precijenjenosti tržišta", naglašava. Također, Pulitika kaže da smo trenutno smo blizu iste vrijednosti P/E omjera kao i prije deset godina.

Uz to ističe i dividendnu komponentu koja je u posljednjih deset godina nosila gotovo sedam posto prinosa: "Dividendni prinos i dalje doseže oko četiri posto, što je u samom vrhu u usporedbi s regionalnim igračima", ističe Pulitika nakon analize rasta vrijednosti dionica prve kotacije.

Zašto, dakle, mnogi globalni ulagači i dalje zaobilaze slovensku burzu? Iako je u posljednjih godinu dana došlo do skoka u likvidnosti, ona je u usporedbi s drugim tržištima još uvijek prilično niska. "Ukupna tržišna vrijednost svih kompanija iznosi oko 20 milijardi eura, što je znatno manje nego na usporedivim tržištima", upozorava Pulitika. "Likvidnost se doduše poboljšava, ali ostaje bitno niža – čak i u odnosu na, primjerice, austrijsko, češko, mađarsko, pa čak i hrvatsko tržište."

Likvidnost ostaje usko grlo tržišta

Na to upozorava i Domen Kregar, burzovni posrednik u brokerskoj kući Ilirika: "Likvidnost na Ljubljanskoj burzi se popravlja, ali je još uvijek koncentrirana na nekoliko dionica, kao što su Krka, NLB i Petrol. Veliki ulagači moraju biti vrlo oprezni pri izvršavanju većih transakcija."

To znači da tržište funkcionira za male ulagače, ali kod većih transakcija brzo pokazuje svoja ograničenja. Zato sve važniju ulogu ima sustav održavatelja likvidnosti, koji danas djeluje kod većine blue chip dionica na Ljubljanskoj burzi. Njihova je zadaća stalno osiguravati kupovne i prodajne kotacije te time održavati tržište "živim".

Kako pojašnjava Danijel Delač, član uprave u tvrtki Intercapital Securities: "Održavatelj likvidnosti stalno kotira ponudu i na strani kupnje i na strani prodaje unutar određenog raspona. Time se sužava razlika između kupovne i prodajne cijene (engl. bid-ask spread) te povećava dubina knjige narudžbi."

Ključni učinak za ulagače je taj što se time olakšava kupnja ili prodaja dionice po prihvatljivoj cijeni, dok se istovremeno smanjuje volatilnost unutar pojedinog trgovinskog dana. Međutim, upozorava i na ograničenja: "Održavatelj likvidnosti ne može stvoriti likvidnost ni iz čega, niti može trgovati sam sa sobom."

Kregar također smatra da je održavanje likvidnosti higijenski minimum razvijenih tržišta. "Osigurava dublju knjigu narudžbi i smanjuje cjenovne anomalije", smatra on.

''Higijenski minimum" koji se postupno uspostavljao

Najveće slovenske kompanije – Krka, Petrol i Triglav osiguranje – imaju održavatelje likvidnosti još od 2019. godine, što predstavlja najduži kontinuirani sustav na tržištu. Održavatelji likvidnosti moraju za pojedinu dionicu osiguravati kupovne i prodajne kotacije unutar određenog raspona (tzv. maksimalni raspon) te uz minimalnu količinu. Što je stvarni raspon manji, to je trgovanje za ulagače jeftinije i lakše.

U NLB-u sustav djeluje od 2021. godine, u Telekom Sloveniji od 2022. godine, dok je Sava Re održavatelja dobila tek 2024., a Salus 2025. godine. Sustav likvidnosti tako se uspostavljao postupno – najprije kod najvećih, a zatim i kod ostalih kompanija.

Podaci Ljubljanske burze za ožujak pokazuju da kod najvećih dionica održavatelji tržišta učinkovito održavaju niske razlike između kupovnih i prodajnih cijena, i to oko 1,8–1,9 posto, što je znatno ispod dopuštenih maksimalnih vrijednosti (tri posto).

Najveće odstupanje je kod Salusa, gdje prosječni raspon doseže 3,69 posto pri dopuštenoj maksimalnoj vrijednosti od četiri posto. To znači da je razlika između kupovne i prodajne cijene znatno šira nego kod drugih blue chip dionica, a time je i trošak za ulagače veći.

Kod Telekom Slovenije prosječni je raspon inače razmjerno povoljan (1,84 posto), ali održavatelj ispunjava obveze tek u 89,8 posto vremena, što znači da u određenim razdobljima na tržištu nije osigurana likvidnost. Sličan, iako manje izražen obrazac vidljiv je kod Save Re, gdje je ispunjavanje obveza na 93,9 posto.

Primjer Luke Koper: kad nema prodavatelja

Najzorniji primjer važnosti likvidnosti je nedavni skok dionice Luke Koper. Na početku trgovanja dionica je skočila za 32 posto na 115 eura – iznad rekorda iz 2007. godine. Razlog iza toga nije bila nova vijest ili fundamentalni čimbenik, već jedan jedini kupac koji je odlučio kupiti 5.700 dionica po tržišnoj cijeni.

Posao u vrijednosti od približno 655 tisuća eura izvršen je unatoč privremenoj obustavi trgovanja. Kupac je kupovao preko brokera i unatoč tome što mu je burza dala dobrih sat vremena da se predomisli, ustrajao je u kupnji. Ključni razlog: dionica nema održavatelja likvidnosti.

"To je primjer nepoznavanja tržišta i prevelikog tržišnog naloga", kaže Kregar. Održavatelj takav skok ne bi spriječio, ali bi ga mogao znatno ublažiti. Slično zaključuje i Delač, koji kaže da bi održavatelj spriječio velika kolebanja cijena unutar trgovinskog dana, što se dogodilo s dionicom Luke Koper. Slično se dogodilo i prvog dana trgovanja dionicom Vzajemne, koja je iznenada skočila na 20 eura.

Primjer Luke Koper otkriva bit problema: slovensko tržište može biti profitabilno, ali bez dovoljne likvidnosti ostaje ranjivo. Održavatelji likvidnosti smanjuju volatilnost, poboljšavaju izvršenje poslova i povećavaju privlačnost tržišta. No, kako naglašavaju sugovornici, oni sami ne mogu nadomjestiti nedostatak šire baze ulagača.