AI balon? Tržište obveznica ga ne vidi

Kako investicijski procvat potaknut dugom u području umjetne inteligencije uzima maha - osobito u oblaku i podatkovnim centrima - mnogi se boje da se u globalnom gospodarstvu stvara tehnološki balon.

Velike tehnološke kompanije posljednjih su mjeseci pohrlile izdavati korporativne obveznice. Pet tvrtki - Amazon.com Inc., Alphabet Inc., Meta Platforms Inc., Microsoft Corp. i Oracle Corp. - prikupile su ove godine 93 milijarde dolara, što je više nego u prethodne tri godine zajedno.

Zabrinutost dodatno pojačava činjenica da se kompanije sve više služe kreativnim računovodstvom. Meta Platforms je krajem listopada osigurala paket financiranja od 27 milijardi dolara za svoj golemi podatkovni centar u ruralnoj Louisiani, koristeći strukturu zajedničkog pothvata s privatnim zajmodavcem Blue Owl Capital Inc. kako bi zadržala zaduženje izvan bilance i očuvala svoj vrhunski kreditni rejting. Takav financijski inženjering postaje sve češći.

No sam val novih izdanja ne znači nužno da ulazimo u euforičnu fazu. Trgovci obveznicama zasad ne gube pribranost.

Jedan podatak: početkom godine tehnološke kompanije s najvišim rejtingom mogle su prodavati obveznice jeftinije od svojih konkurenata. To više nije slučaj - što možda odražava spoznaju da će milijarde dolara novih izdanja uskoro preplaviti tržište. Prema podacima Morgan Stanleya, čak 2,9 bilijuna dolara bit će potrošeno na podatkovne centre do 2028. godine. Velike tehnološke tvrtke moći će pokriti otprilike polovicu tog kapitalnog troška iz novčanih tokova; ostatak će morati financirati izvana.

Na razini pojedinih tvrtki postoje razlike. Oracle je daleko najagresivniji među tzv. 'hyperscalerima'. Kapitalna ulaganja te softverske tvrtke za baze podataka očekuje se da će iduće godine dosegnuti 138 posto njezina operativnog novčanog toka - znatno više od Meta-inog udjela od 84 posto. Investitori to primjećuju: među tehnološkim tvrtkama s investicijskim rejtingom, spread Oracleovih obveznica najviše se proširio ove godine.

Partnerstva s privatnim kreditnim zajmodavcima radi financiranja podatkovnih centara svakako su razlog za zabrinutost, ali tržište obveznica zasad i dalje zna prepoznati tko je stvarni izdavatelj i u skladu s tim procijeniti rizik financiranja izvan bilance. Primjerice, 25-godišnje izdanje obveznica za Metin projekt u Louisiani nosi visoku kamatu od 6,6 posto otprilike jedan postotni bod više od Meta-inih korporativnih obveznica sličnog roka dospijeća. Zapravo, taj je kupon usporediv s prosječnim "junk" obveznicama, unatoč Metinom A+ rejtingu prema S&P Globalu. Drugim riječima, izgradnja podatkovnih centara skupa je ako velike tehnološke tvrtke odluče projekte držati izvan svojih bilanci.

Za sada je ovo tržište zajmodavaca. Tvrtke s velikim AI ambicijama žele brzo rasti, a zajmoprimci ne žele mjesecima pregovarati o sitnim uvjetima kredita jer se boje da će zaostati u tehnološkoj utrci. Takva dinamika, zauzvrat, održava tržišta kredita prizemljenima.

Posljednjih tjedana narativ o umjetnoj inteligenciji pomaknuo se - s pitanja što je opća umjetna inteligencija i može li se postići - na pitanje kako platiti bilijune dolara ulaganja koja traže ljudi poput Sama Altmana. Pojavile su se čak i bojazni da bi OpenAI Inc. jednog dana mogao trebati državnu pomoć.

Ipak, prije nego što postanemo alarmistični, poslušajmo što kažu vjerovnici. Oni i dalje traže dodatni prinos kako bi financirali izgradnju AI infrastrukture. To je znak da još nismo u balonu.