.webp){kind=icon}
Način na koji će ulagači reagirati na različite rizike, poput mogućnosti sve više inflacije, dramatične kontrakcije gospodarstva, odnosno recesije i mogućih dodatnih geopolitičkih potresa bit će ključni za svjetsko tržište državnih obveznica u idućem razdoblju, tvrdi glavni ekonomist Bloomberg Adrije Andrej Knez.
Slovenija je sa svojim obveznicama među sigurnijim investicijama država eurozone, za razliku od ranjivijih zemalja poput Italije ili Grčke. Pritom među svim državama Adria regije ima najbolje bonitetne ocijene, što znači da su vlasnici državnih obveznica najsigurniji u povrat uloženog novca.
Ni Hrvatska ne stoji loše – pad rizičnosti i pad troška zaduživanja Hrvatska prije svega mora zahvaliti svojem članstvu u Europskoj uniji zbog čega je se percipira kao sigurnu državu. Ni očekivano pristupanje eurozoni neće više bitnije promijeniti profil rizičnosti. Ostala regionalna tržišta još su relativno nerazvijena, no daleko od toga da na njima nema velikih planova.
S obveznicama se u Hrvatskoj krenulo prilično rano, ali i prilično kaotično. U prvom dijelu devedesetih država je emitirala razne obveznice, no one su bile prvenstveno posljedica nesređenih uvjeta u gospodarstvu u tom trenutku i s točno određenom svrhom. Tako smo imali obveznice za staru deviznu štednju, pa tzv. Velike obveznice kojima su tvrtke podmirivale svoje obveze prema bankama, kao i obveznice za obnovu ili one izdane za sanaciju banaka.
Konkretnije stvaranje tržišta pravih obveznica dolazi u drugom dijelu devedesetih. Prva dva izdanja na međunarodnom tržištu došla su krajem srpnja 1996. Istog su dana emitirane dvije dolarske obveznice Londonskom klubu u ukupnoj vrijednosti od 1,46 milijardi dolara, i to uz rok od deset, odnosno 14 godina. Obveznice su zamijenile hrvatski dio jugoslavenskog duga Londonskom klubu kreditora.
Slijede sporadična izdanja za opće financiranje države. Relativno je brzo nakon dolarskih obveznica Londonskom klubu, krajem 1996. Republika Hrvatska uspjela emitirati eurokunske obveznice. Izdanje od 300 milijuna kuna s dvogodišnjim rokom dospijeća prodano je popola na domaćem i inozemnom tržištu.
Danas je od ukupnog duga opće države, koji je krajem ožujka iznosio 342,5 milijarde kuna, dvije trećine u obveznicama. U domaćim je izdanjima 45 posto, a dodatnih 21 posto nalazi se u obveznicama emitiranim na inozemnom tržištu.
U prvom desetljeću milenija zaduživanje u stranoj valuti ipak je bilo nešto jeftinije nego u kuni da bi kroz godine s padom rizičnosti sve ipak pojeftinilo. To ilustriraju podaci Hrvatske narodne banke o kretanju prinosa. Primjerice, prinos do dospijeća za desetgodišnje obveznice u eurima je 2004. godine bio oko pet posto, a lani je bio manji od jedan posto. Slična situacija je i s kunskim obveznicama. Dok su 2003. petogodišnje obveznice imale prinos do dospijeća viši od šest posto, lani je to bilo čak i manje od 0,1 posto.
U međuvremenu, u posljednje dvije godine se situacija zbog niza faktora pogoršala. Nesigurnost u svjetskim financijama s pandemijom se zakotrljala, s ruskim napadom na Ukrajinu dodatno zahuktala, a poslovično ulje na vatru posljednjih tjedana dolijeva visoka inflacija.
Pad rizičnosti i pad troška zaduživanja Hrvatska prije svega mora zahvaliti svojem članstvu u Europskoj uniji zbog čega je se percipira kao sigurnu državu. Niti očekivano pristupanje eurozoni neće više bitnije promijeniti profil rizičnosti, a, kako vidimo, ovih dana čak niti nenadana ostavka ministra financija ne ostavlja nikakvog traga na cijenu državnih obveznica.
Slovenija je pak prve obveznice izdala 1994. godine u vrijednosti od 30 milijuna njemačkih maraka. Obveznica s najduljim dospijećem, od 60 godina, vrijedna 500 milijuna eura, izdana je u siječnju 2021. godine, što je dokaz povjerenja institucionalnih ulagača u Sloveniju. Kad ulagači žele provjeriti rizičnost Slovenije i drugih zemalja, obično gledaju desetljetnu referentnu obveznicu. Obveznica Republike Slovenije koja će dospjeti u ožujku 2032. godine najvišu je razinu dosegnula 14. lipnja, kad joj je prinos skočio na 2,77 posto, pokazuju podaci Bloomberga.
Trezor slovenskog Ministarstva financija obično se na tržište otprema u siječnju, kada su uvjeti za takve transakcije navodno najbolji. Prva će veća obveznica dospjeti krajem ožujka iduće godine. Slovensko je ministarstvo financija ovih dana objavilo prijevremeni otkup 350 milijuna eura tih obveznica, dok je emisiju obveznica duljeg dospijeća povećalo na ukupnu nominalnu vrijednost od gotovo 380 milijuna eura. Time Slovenija nastavlja s aktivnim upravljanjem dugom državnog proračuna, čime poboljšava svoj položaj na tržištima kapitala.
Rast kamatnih stopa
"Ubuduće očekujem umjeren pritisak na povećanje razine kamatnih stopa zbog trajnije i postojanije inflacije od mnogih prethodnih očekivanja", pojasnio je u odgovoru za Bloomberg Adriju Blaž Hribar, ekonomist i član uprave Pokojninske družbe A u Ljubljani. "Glavni razlog tome vidim u sve jasnijim znakovima pokretanja vala rasta plaća i zahtjevima za više plaće radi usklađivanja kupovne moći plaće s inflacijom. Protuteža inflaciji je ekstremno energetsko poskupljenje koje intenzivno potiskuje gospodarstvo i time uzrokuje stagflacijska očekivanja i posljedično nižu potrebu za povisivanjem kamatnih stopa središnjih banaka. Razina kamatne stope slovenskih državnih obveznica, slično kao i sudbina gospodarskog rasta Europe, uvelike ovisi o cijeni plina i električne energije u Europi."
Hribar pritom upozorava kako bi se Slovenija ipak mogla zadužiti "na lager", prije svega zbog rizika, odnosno straha pred najavljenim početkom podizanja kamatnih stopa Europske središnje banke (ECB).
Mali volumen trgovanja
Srpsko tržište državnih obveznica još je, slično kao i usporediva tržišta u široj regiji, relativno slabo likvidno. Razlog tome nalazimo u nedostatku dovoljno atraktivnih investicijskih alternativa te modalitetima upravljanja likvidošću kod aktera u financijskom sustavu.
Prema novim odlukama Vlade Srbije, država od ove godine državne obveznice može prodati i direktnom pogodbom s kvalificiranim investitorima, kako u zemlji tako i u inozemstvu.
Od početka ove godine, Srbija je emitirala državne obveznice u vrijednosti od 1,2 milijarde dinara, dok je za cijelu prošlu godinu izdala obveznice od 1,3 milijarde dinara, što je isti iznos za koji se država zadužila i 2020. godine. Javni dug Srbije trenutno je na 52,4 posto BDP-a.
Srbija želi promijeniti strukturu ročnosti i državni dug prebaciti s kraćeg na dulji rok dospijeća, što bi stabiliziralo javni dug i privuklo strane investicije. Zato je država prije dvije godine prvi put emitirala obveznicu s rokom dospijeća od 20 godina, a slijedile su i one s dospijećima od 25 i 30 godina.
Fiskalne vlasti Sjeverne Makedonije gaje golemu nadu u razvoj domaćeg tržišta kapitala u vrijeme zategnutih uvjeta kreditiranja i rasta kamata za izdavanje državnih obveznica na međunarodnim tržištima. Novca će biti i više nego dovoljno za popunjavanje rupe nastale rastućim proračunskim deficitom, odnosno za refinanciranje javnog duga koji je za vrijeme pandemije COVID-19 i energetske krize nadmašio projiciranu granicu od 60 posto bruto domaćeg proizvoda (BDP). Prostora za razvoj ima, no pitanje je koliki će biti interes za domaće i inozemne investicije te po kojoj će se cijeni obveznice izdavati.
Napredak u Makedoniji
Prva aukcija državnih vrijednosnica u zemlji realizirana je u siječnju 2004. godine emisijom tromjesečnih državnih papira. Od tada je postignut značajan napredak u ponudi kratkoročnih i dugoročnih vrijednosnica na primarnom tržištu. Prije četiri je godine Sjeverna Makedonija prvi put izdala 30-godišnje državne obveznice, što se pokazalo kao dobar korak s obzirom na činjenicu da je potražnja investitora bila dvostruko veća od ponude.
Država danas izdaje vrijednosnice i bez devizne klauzule, a aukcije su najčešće bile za 12-mjesečne zapise. Naime, sjevernomakedonsko ministarstvo financija na primarnom je tržištu tijekom 2021. održalo 47 aukcija, od kojih je 23 bilo za 12-mjesečne vrijednosnice, a ostatak za obveznice s rokom dospijeća od dvije do 15 godina. Zabilježen je i rast interesa investitora za trgovanje državnim vrijednosnicama na sekundarnim tržištima. Zaključno s lipnjem, na tržištu je 148,7 milijardi denara (2,4 milijarde eura) nedospjelih državnih vrijednosnica. Tijekom prošle je godine u nekoliko navrata došlo do povećanja kamatnih stopa na obveznice koje su se prosječno kretale između 0,5 i 2,5 posto. Među najvećim su investitorima, odnosno vlasnicima obveznica komercijalne banke, mirovinski fondovi i osiguravajuća društva, dok je udio kompanija drugih djelatnosti i fizičkih osoba neznatan.
Sjeverna Makedonija je u ožujku 2021. izdala osmu euroobveznicu na međunarodnom tržištu kapitala u vrijednosti od 700 milijuna eura s najnižom povijesnom kamatnom stopom od 1,625 posto i rokom dospijeća od sedam godina. Na međunarodnom se tržištu i danas trguje s dijelom prethodno emitiranih euroobveznica, a prinosi se, ovisno o roku dospijeća, kreću između 1,39 i 2,72 posto.
Zbog novih globalnih kretanja i zaduživanja, sjevernomakedonska vlada danas može samo sanjati o novcu s međunarodnih tržišta po toliko niskim kamatnim stopama. Upravo se zato u novoj strategiji upravljanja javnim dugom očekuje fokusiranje na izdavanje državnih vrijednosnica u denarima i uvođenje tzv. "razvojnih obveznica" koje bi bile indeksirane prema stopi inflacije i trebale pružati potporu za financiranje razvojnih projekata u zemlji. Planira se i uvođenje "zelenih obveznica" za poticanje i podršku projekata unapređenja i zaštite okoliša, kao i "projektnih obveznica" koje bi bile alternativan izvor financiranja infrastrukturnih projekata.
Tržište kapitala u Bosni i Hercegovini na vrlo je niskoj razini, a stanje visoke inflacije samo dodatno pogoršava tu sliku. Uz inflaciju od 14 posto, na tržištu obveznica bi se više toga trebalo ponuditi kako bi one ulagačima postale zanimljive. Međutim, znajući da je inflacija prolazna, a obveznica trajna, to ostaje neizvedivo.
Daleko najvažniji akteri na tržištu obveznica su entitetske vlade. Njihove emisije nemaju jasnu strategijsku ulogu u smislu financiranja nekih infrastrukturnih projekata, nego se novim emisijama uglavnom isplaćuju obaveze po osnovi ranijih emisija. Kao isključivi kupci ovih vrijednosnih papira, pojavljuju se banke koje u nedostatku primarnih kreditnih plasmana tako plasiraju svoj višak likvidnosti.
Slaba likvidnost
Glavni analitičar Bloomberg Adrije Andrej Knez kazao je kako su uzlazni pritisci na prinose i marže na nekim obveznicama donekle iskrivljeni zbog slabe likvidnosti kao što je to slučaj u BiH.
Istaknuo je kako je uz ogroman inflacijski pritisak rat u Ukrajini uglavnom potaknuo averziju prema riziku te da je to razlog porasta stopa. Smatra da će upravo ta averzija dominirati globalnim tržištima u budućnosti, što će spreadove – razlike obvezničkih prinosa u odnosu na referentne vrijednosti – držati pod pritiskom naviše.
"Spread izdavatelja s boljim rejtingom bit će relativno manje pod pritiskom rasta", kazao je Knez.
Sekundarno tržište u Bosni i Hercegovini općenito nije dovoljno razvijeno. Izuzetno mali iznosi, gotovo pa komični, prisutni su na dnevnom trgovanju na razini entiteta ili države. Ekonomist Admir Čavalić smatra kako su u BiH prije prethodne financijske krize postojali vrhunci sekundarnih tržišta, no nakon toga se ono nikada nije oporavilo.
