.webp){kind=icon}
Nakon što je Hrvatska nedavno zaključila jedno izdanje obveznica čiji je konačni iznos od 1,2 milijarde eura bio čak i viši nego što je to Ministarstvo financija inicijalno očekivalo, mogao bi se dobiti dojam da je domaće obvezničko tržište zrelo. No tu zrelost ipak treba uzeti s prilično rezerve. Nešto točnija ocjena bila bi da su obveznice zaživjele u financijama središnje države, dok u drugim sektorima ipak… zapinje.
S obveznicama se u Hrvatskoj krenulo prilično rano, ali i prilično kaotično. U prvom dijelu devedesetih država je emitirala razne obveznice, no one su prvenstveno bile posljedica nesređenih uvjeta u gospodarstvu u tom trenutku, i emitirane su s točno određenom svrhom. Tako smo imali obveznice za staru deviznu štednju, pa tzv. Velike obveznice kojima su tvrtke podmirivale svoje obveze prema bankama, kao i obveznice za obnovu ili one izdane za sanaciju banaka.
Konkretnije stvaranje tržišta pravih obveznica dolazi u drugom dijelu devedesetih. Prva dva izdanja na međunarodnom tržištu došla su krajem srpnja 1996. Istog dana emitirane su dvije dolarske obveznice Londonskom klubu u ukupnoj vrijednosti od 1,46 milijardi dolara, i to uz rok od deset, odnosno 14 godina. Obveznice su zamijenile hrvatski dio jugoslavenskog duga Londonskom klubu kreditora.
Nakon toga slijede sporadična izdanja za opće financiranje države. Relativno brzo nakon dolarskih obveznica Londonskom klubu, krajem 1996. godine, Republika Hrvatska je uspjela emitirati eurokunske obveznice. Izdanje od 300 milijuna kuna s dvogodišnjim rokom dospijeća prodano je popola na domaćem i inozemnom tržištu. U Ministarstvu financija tada su se hvalili kako to znači jačanje "povjerenja u ekonomsku politiku i hrvatsko gospodarstvo", ali za interes investitora vjerojatno je dijelom bila zaslužna i fiksna kamatna stopa od čak 12,5 posto. Za usporedbu, to je 25 puta viša kamatna stopa od one po kojoj smo se zaduživali prije godinu dana.
S novim milenijem financiranje države izdavanjem obveznica ipak je krenulo u nešto stabilnijem smjeru. Danas je od ukupnog duga opće države, koji je krajem ožujka iznosio 342,5 milijardi kuna, dvije trećine u obveznicama. U domaćim izdanjima je 45 posto, a dodatnih 21 posto nalazi se u obveznicama emitiranima na inozemnom tržištu. Da su se uvjeti kroz vrijeme mijenjali pokazuje i podatak što je prije dvadesetak godina situacija bila suprotna. Od tadašnjih pedesetak milijardi kuna duga opće države dvije trećine također su bile u obveznicama, no 44 posto je bilo u inozemnim izdanjima, a nešto manje od 24 posto u domaćima.
To je bilo i razumljivo. U prvom desetljeću milenija zaduživanje u stranoj valuti bilo je povoljnije nego u kuni da bi kroz godine s padom rizičnosti sve ipak pojeftinilo. To ilustriraju podaci Hrvatske narodne banke (HNB) o kretanju prinosa. Primjerice, prinos do dospijeća za desetgodišnje obveznice u eurima je 2004. godine bio oko pet posto, a lani je bio manji od jedan posto. Slična situacija je i s kunskim obveznicama. Dok su 2003. petogodišnje obveznice imale prinos do dospijeća viši od šest posto, lani je to bilo čak i manje od 0,1 posto.
U međuvremenu, u posljednje dvije godine se situacija zbog niza faktora pogoršala. Nesigurnost u svjetskim financijama s pandemijom se zakotrljala, s ruskim napadom na Ukrajinu dodatno zahuktala, a poslovično ulje na vatru posljednjih tjedana dolijeva visoka inflacija.
Pad rizičnosti i pad troška zaduživanja Hrvatska prije svega mora zahvaliti svojem članstvu u Europskoj uniji zbog čega je se percipira kao sigurnu državu. Niti očekivano pristupanje eurozoni neće više bitnije promijeniti profil rizičnosti, a, kako vidimo, ovih dana čak niti nenadana ostavka ministra financija ne ostavlja nikakvog traga na cijenu državnih obveznica.
Podaci o tzv. spreadovima – razlikama u odnosu na referentnu obveznicu, najčešće njemačke državne vrijednosnice – pokazuju i da je Hrvatska prilično prihvatljivog rizika. U usporedbi sa zemljama u regiji, ali i nekima s kojima se često uspoređujemo, vidi se da povoljnije uvjete za zaduživanje ima jedino Slovenija. Hrvatski spreadovi bolji su čak i od poljskih ili mađarskih, što znači da nas se percipira kao sigurnije dužnike.
Hrabar početak
Za razliku od središnje države gdje je kroz godine ipak ustaljen nekakav trend i gotovo se može reći, predvidljivost, izdavanje obveznica u drugim sektorima, kako lokalnoj državi tako i korporativnom sektoru, bitno je drukčije. Lokalna država hrabro je počela – Istarska županija izdala je obveznice još 1995. godine – no sve je ostalo na sporadičnim primjerima. Sredinom 2008. je dug lokalne uprave kroz obveznice na domaćem tržištu dosezao 420 milijuna kuna da bi do kraja 2017. pao na nulu te onda opet porastao na sadašnjih 67 milijuna kuna. Slično je bilo i sa zaduživanjem na inozemnom tržištu koje je krenulo krajem 2005. do maksimalnih 170 milijuna kuna u veljači 2009. da bi opet do sredine 2017. spalo na nulu gdje je i sada.
Kompanije, među koje ćemo za ovu priliku ubrojiti i banke, bile su nešto živahnije od gradova, općina i županija. Samo je prošle godine, primjerice, na domaćem tržištu odobreno nekoliko prospekata, kako manjih kompanija, poput proizvođača građevinskog materijala Samoborke koja je izdala petogodišnje obveznice u iznosu dva milijuna eura, tako i Ine koja je s obveznicama na isti rok skupila čak dvije milijarde kuna.
Tomislav Pavlek/Hina
Domaće kompanije kroz godine obveznice nisu emitirale samo na domaćem, već i na stranom tržištu. Poznata su izdanja Agrokora, Hrvatske banke za obnovu i razvoj, Zagrebačke banke i nekih drugih banaka, pa i Hrvatske elektroprivrede. Krajem lipnja je Raiffeisen banka obnovila prospekt za moguće izdanje obveznica u vrijednosti pola milijarde eura, čemu bi mogla pribjeći pokaže li se u njenom poslovanju potreba za većim iznosom sredstava.
I kod korporacija je kroz godine primijećen blagi pad rizičnosti, no, za razliku od države, uvjeti pod kojima su izdavale obveznice ipak su bili podložni situaciji u samoj kompaniji. Primjerice, Zagrebačka banka je 2004. izdala petogodišnju obveznicu uz kamatnu stopu od 4,25 posto. Agrokor je dvije godine kasnije emitirao također petogodišnje obveznice uz stopu od sedam posto, da bi 2009. već morao prodavati 400 milijuna eura sedmogodišnjih obveznica uz čak 10-postotnu kamatu.
Obveznice tako i danas ostaju relativno neiskorišten instrument, barem što se tiče korporativnog i financiranja lokalne države. Potražnja zasigurno postoji, posebno s mirovinskim i drugim investicijskim fondovima, no domaći igrači i dalje ostaju vjerni bankama i kreditima.
