Ako država već kupuje Zagrebačku burzu, evo koliko bi je građani mogli platiti

Ako Financijska agencija (Fina) preuzme Zagrebačku burzu (ZSE), to bi mogao postati najznačajniji događaj na hrvatskom tržištu kapitala u posljednjem desetljeću. No iza suhoparne fraze "iskazivanje interesa" krije se pitanje tko će u budućnosti krojiti pravila igre na jednom od ključnih financijskih tržišta u zemlji i hoće li taj proces uspjeti ispuniti ono što bi morao, a to je javni interes.

Dok politički i javni odjek ostaje prigušen, tržište je već reagiralo naglim skokom cijene dionice ZSE-a od gotovo 150 posto od početka godine.

ZSE je u vlasništvu 50-ak dioničara, koji uključuju Finu, EBRD, banke, brokerske kuće, mirovinski fond, ali i nekih tvrtki iz sjene koje nemaju nijednog zaposlenog i ne poštuju zakone Republike Hrvatske s obzirom na to da još uvijek nisu dostavile financijsko izvješće za proteklu godinu.

Burze su obično u vlasništvu svojih članova, tj. brokera, a putem tzv. institucionalnih investitora i država obično bude prisutna u vlasničkoj strukturi, ali je vrlo rijetko dominantna. Razlog je slobodno tržišno natjecanje i premisa da će radeći u vlastitom interesu postići i javni. Ipak, kad je hrvatsko tržište kapitala u pitanju, legitimno je promišljati je li bankama ikada i bilo u interesu razvijati tržište kapitala.

Vjerujemo da su u pozadini te potencijalne transakcije integracija i sinergija. Fina ima ključnu ulogu u tržišnoj infrastrukturi kao većinski vlasnik i središnje klirinške i depozitarne tvrtke SKDD i njezina poduzeća SKDD-CCP Smart Clear. Stjecanje kontrole nad ZSE-om možda bi omogućilo bolju integraciju, poboljšavajući učinkovitost, sigurnost i stabilnost na hrvatskom tržištu kapitala. Usuglašeno s nacionalnim ciljevima, Fina tu odluku predstavlja kao prirodni napredak svoje razvojne strategije i u skladu s Hrvatskim strateškim okvirom za razvoj tržišta kapitala, koji je odobrila Vlada.

Ne vjerujemo da se treba pribojavati da bi naše komercijalne banke izlaskom iz vlasničke strukture ZSE-a mogle zatvoriti svoje brokerske odjele, koji ionako ne predstavljaju značajan profitni centar, ali nose itekako značajan regulatorni i reputacijski rizik i stoga ionako ne baš dostupne brokerske usluge malim ulagateljima u Hrvatsku učiniti još manje dostupnima. Naime, ta bi promjena Fini mogla omogućiti ponudu digitalne platforme za trgovanje dionicama, čime bi brokerske usluge i trgovanje dionicama mogla učiniti još dostupnijima, kao u slučaju tzv. narodne dionice.

Ipak, s obzirom na to da se radi o kupnji ZSE-a javnim novcem, odnosno novcem građana, provjerimo kakva je praksa vlasništva nad burzama u svijetu, i najvažnije, gdje bi trebala biti cijena dionica ZSE-a.

Ukupna tržišna kapitalizacija uvrštenih vrijednosnih papira na ZSE-u iznosila je oko 40,8 milijardi eura na kraju 2023. godine, porasla je na oko 50,4 milijardi eura u 2024. godini i dosegla oko 54,5 milijardi eura do sredine 2025. godine. Iako se ta vrijednost odnosi na uvrštene vrijednosne papire, a ne i na samu burzu, što i nije istoznačno s fundamentalnom vrijednošću ZSE-a, navedena brojka pruža korisnu podlogu za izračun.

Ukupna tržišna kapitalizacija ključni je makroekonomski i tržišni indikator koji omogućava bolje razumijevanje veličine, atraktivnosti i zdravlja tržišta kapitala – kako u lokalnom tako i u globalnom kontekstu. Temelj je Buffettov pokazatelj stanja tržišta, tj. omjer market capa i BDP-a, prema čemu je hrvatsko tržište kapitala podcijenjeno. Stoga, ako tržište nije odradilo svoj posao, logično je da se uključi država.

Poslovni prihodi ZSE-a u 2024. godini iznosili su gotovo četiri milijuna eura, 11 posto više nego godinu ranije. Porast je rezultat pojačanog trgovanja u odnosu na 2023. godinu. EBITDA je na razini od gotovo 400 tisuća eura ili 28 posto više u odnosu na godinu ranije, a neto dobit gotovo 200 tisuća eura ili 208 posto više u odnosu na godinu ranije.

Što se tiče samih dionica ZSE-a uvrštenih na burzu, u 2024. godini vrlo su oskudno trgovane, s ostvarenim prometom od svega 65 tisuća eura i najvišom postignutom cijenom od 3,50 eura. Na kraju 2024. godine tržišna kapitalizacija iznosila je 5,8 milijuna eura. Objavom namjere preuzimanja, cijena dionice ZSE-a je s 3,80 eura 31. srpnja 2025. već sljedećeg radnog dana porasla na 4,10 eura ili za 9,3 posto, da bi tjedan od 4. kolovoza bio otvoren na 7,70 eura ili 53,2 posto više, dok je sada stabilizirana na razini od 6,10 eura.

Cjenovni pomak u ovoj godini sada iznosi gotovo 150 posto te je tržišna kapitalizacija na 14,2 milijuna eura i sve zasluge mogu se pripisati objavi namjere preuzimanja, jer je promet vrijednosnicama u 2025. godini, iako je rastao, bio vrlo nizak. Kod takvih pomaka dobro je provjeriti uz koje se valuacije trguju usporedne burze. Provjerit ćemo tržišne pokazatelje odabranih burzi u Europskoj uniji kako bismo usporednom vrijednošću utvrdili moguću fer vrijednost ZSE-a u preuzimanju u ovom slučaju.

Omjer cijene i zarade ZSE-a znatno je veći od omjera usporednih burzi u Europi, a posebno u odnosu na Varšavsku burzu, što ukazuje da investitori uračunavaju znatno jače očekivanje rasta ili možda samo odražavaju nižu likvidnost. Razmatrajući omjer cijene i knjigovodstvene vrijednosti, sve se burze trguju iznad knjigovodstvene vrijednosti, što ne iznenađuje jer obično nemaju vlastite imovine, već je sva njihova imovina platforma koju naravno amortiziraju.

Tržišni pokazatelji sugeriraju da bi se ZSE mogao smatrati priced for perfectionom, dok se u našem odabiru Varšavska burza čini najuravnoteženijom za investitore orijentirane na fundamente ili, ako izuzmemo preuzimanje, ZSE se trguje kao visokorizična imovina s "velikom šansom".

Potezi poput Finine ponude za akviziciju mogli bi preoblikovati percepciju tržišta o ZSE-u, potencijalno poboljšavajući integraciju i učinkovitost. Ako bude uspješna, to bi moglo opravdati trenutne premije u vrednovanju. Drugim riječima, ne mislimo da bi država kroz Finu trebala platiti više od 15 milijuna eura za ukupnu cijenu preuzimanja Zagrebačke burze.

U širem europskom kontekstu, burze doživljavaju obnovu vrednovanja (engl. valuation re-rating), smanjujući jaz s američkim konkurentima zbog poboljšane zarade, regulatorne jasnoće i veće volatilnosti na tržištima. Čini se kao idealan trenutak za revitalizaciju Zagrebačke burze, no gledajući pokazatelje, čini se da je u cijenu već uključena premija te je teško vjerovati da će Fina s ponudom ići značajnije iznad trenutne cijene jer se ipak radi o javnom novcu.

Trenutno nema komentara za vijest. Ostavite prvi komentar...

Ostavi komentar