Predstavljamo treći dragulj iz krune ZSE-a, nazdravite jedinoj dionici vinarije

Nakon pregleda small capova na Zagrebačkoj burzi, analize najmanje burzovne banke i luksuznog pružatelja kamping turizma, vrijeme je za malo poljoprivrede. Fokus prebacujemo na najvećeg proizvođača graševine – Kutjevo.

Kutjevo je jedna od većih hrvatskih poljoprivrednih kompanija u Hrvatskoj. Kompanija posjeduje više od 420 hektara vinograda uz isto toliko kooperantske suradnje, što je oko četiri posto ukupnih površina pod vinogradima, 5,8 tisuća hektara obradivih poljoprivrednih površina te preradbene kapacitete za 120 tisuća hektolitara vina (15 posto hrvatske proizvodnje vina) i šest tisuća tona obrade sjemenja. Uz to, posjeduju i farme za tov dvije tisuće junadi. Usporedbe radi, grupa Žito obrađuje 17,8 tisuća hektara te ima pet tisuća tovne junadi.

Kompanija se zapravo može podijeliti na tri segmenta, i to biljni, stočarski i vinogradarski. Biljni obuhvaća ratarstvo i sjemenarstvo i čini 41 posto ukupnih prihoda. Vinogradarski segment obuhvaća 47 posto, dok ostatak čini stočarski, odnosno tov junadi. Sjemenarstvo čini više od 50 posto poljoprivrednih površina gdje Kutjevo proizvodi sjeme značajnih žitarica poput pšenice, kukuruza i suncokreta.

Kad se spustimo do profitabilnosti, odnosno EBITDA-e, vidimo da je tu slika drugačija. U 2024. EBITDA marža biljnog segmenta bila je svega 0,3 posto, dok je stočarstvo ostvario 17,7 posto, a najprofitabilniji segment je vinogradarski s 20 posto EBITDA marže. Biljna proizvodnja (ratarstvo) izrazito je volatilan segment poljoprivrede koji ovisi o kretanjima žitarica na burzama te cijenama ulaznog repromaterijala. Upravo takva godina bila je 2024. koja nije bila pogodna za ratare s obzirom na visinu cijena žitarica. Stoga ne čudi što je EBITDA biljnog segmenta svega 1,3 posto ukupno ostvarene EBITDA-e u 2024, dok većinu EBITDA-e grupe ostvaruje vinogradarstvo, oko 84 posto.

Poljoprivreda u Hrvatskoj subvencionirana je, pa je tako unatrag deset godina isplaćeno više od osam milijardi eura poticaja. Ta sredstva trebala su biti zamašnjak modernizacije, povećanja proizvodnje i jačanja konkurentnosti domaćih poljoprivrednika. No podaci pokazuju suprotno: broj svinja pao je za 26 posto, a goveda za sedam posto.

Prikupljeno mlijeko se u deset godina prepolovilo, a broj muznih goveda srozao sa 170 na svega 70 tisuća krava. Udio poljoprivrede u BDP-u ostao je nepromijenjen, čime je jasno da silna ulaganja nisu rezultirala gospodarskim rastom sektora.

Kutjevo je također korisnik poticaja i ostvaruje oko 2,5 milijuna eura godišnje subvencija, što čini pet posto ukupnih prihoda, što nije beznačajno, ali ne utječe značajnije na poslovanje grupe.

Kad pogledamo iz perspektive valuacije, Kutjevo se nalazi ispod medijana peer grupe. Naime, omjer cijene i zarade po dionici je svega 7,8×, dok je medijan značajno viši. Isto tako, omjer EV-a i EBITDA-e je 5,4×, dok je na primjer grupa Žito nedavno izašla na IPO po 7,9× EV/EBITDA-i.

Naravno, teško je tu peer grupu uspoređivati u potpunosti direktno s obzirom na različitost i diverzificiranost poljoprivrednih kombinata, no tržište ipak pokazuje da je Kutjevo trenutačno podcijenjeno. S obzirom na to da Kutjevo većinu EBITDA-e ostvaruje u vinogradarskom segmentu, dobra je usporedba s rumunjskim burzovnim vinogradarom i vinarom Purcari Wineries. Nedavno je ta vinarija primila dobrovoljnu ponudu za preuzimanje dionica po cijeni od 21 rumunjskog leja, što je bilo 50 posto iznad tadašnje tržišne cijene. Ponuda vrijedi prema multiplikatorima oko P/E od 15× i EV/EBITDA multiplikator od oko 10×.

Doduše, Purcari se bavi samo vinima i ostvaruje EBITDA marže od 30 posto, dok Kutjevo u svojem vinogradarskom segmentu ostvaruje oko 20 posto. No kad bi i stavili diskont na Kutjevo s obzirom na nižu profitabilnost, i dalje je Kutjevo prema multiplikatorima podcijenjeno. Za otključavanje vrijednosti možda bi bilo i dobro napraviti spin off vinogradarskog segmenta, a stočarstvo i ratarstvo sjediniti u drugu kompaniju.

Najveći potencijali Kutjeva ostaju vinogradarski i posebice stočarski segment. Biljna proizvodnja i dalje će biti pod snažnim utjecajem kretanja žitarica na burzama i cijena repromaterijala te utjecaja uvoza, što smo vidjeli i po ovogodišnjim cijenama ječma i žita koje su bile prilično niske.

S druge strane, junetina postaje sve veći trend. Prije deset godina Hrvati su trošili deset kilograma po stanovniku junetine, dok je to danas 15 kilograma. Rast životnog standarda i sve veći obujam butik mesnica idu u prilog tom nastavku rasta. Sve to prati i cijena junetine, odnosno junećih polovica, koja je u Hrvatskoj narasla 25 posto od početka 2024. godine, a 35 posto u Europskoj uniji, upravo zbog rasta potražnje i zamjene dijela potrošnje svinjetine junetinom. Također, Bliski istok ostaje tradicionalno izvozno tržište za junetinu.

Tu Kutjevo može ugrabiti svoju šansu, pogotovo jer ima vlastitu proizvodnju hrane koju može preusmjeriti na tovnu junad. Plan povećanja u nove objekte za ovu godinu je deset posto više junadi, na razinu od oko dvije tisuće komada.

Potencijal vinogradarske i vinarske proizvodnje ostaje i treba ga dodatno pojačati. Otkupna cijena vina u Hrvatskoj raste, isto kao i Sloveniji (rast od 40 posto) te Bosni i Hercegovini (rast od 70 posto) koja su glavna tržišta. Cijena je narasla za 50 posto u odnosu na 2019. godinu. No s druge strane malo zabrinjava trend pada potrošnje vina u EU-u, gdje je u zadnjih 20 godina CAGR potrošnje vina po stanovniku negativna dva posto.

Da zaključimo, Kutjevo ima potencijala i za povećanje profitabilnosti i za jači rast. Valuacijski gledano dionica je podcijenjena te veseli rast EBITDA marže u prvoj polovici 2025. godine na 17,3 posto. No za jasniju sliku trebat ćemo pričekati i treći kvartal s obzirom na žetvu i ostvarene cijene.

Dodatno, vrijednost bi se mogla otključati kada bi došlo do M&A-e i/ili spin offa s obzirom na to da su nedavne transakcijske multiple u poljoprivredno-prehrambenom sektoru bile više od trenutačnih tržišnih multipli Kutjeva.

Trenutno nema komentara za vijest. Ostavite prvi komentar...

Ostavi komentar