Ovo je pitanje od bilijun dolara za proizvođače memorijskih čipova

HALO, što je akronim za "tešku imovinu, nisku zastarjelost" (heavy assets, low obsolescence), trgovina je godine. Globalni investitori podižu cijene dionica proizvođača svega – od automobila do osobnih računala – kladeći se da bi mnogi mogli profitirati od investicijskog buma u AI vrijednog bilijun dolara.

No sve su veći strahovi da je ova trgovina više prolazni trend nego trajna tendencija. Parabolični uzlet indeksa poluvodiča u Philadelphiji (Philadelphia Semiconductor Index) potaknuo je usporedbe s 1999. godinom, prije pucanja dot-com balona. Nadalje, postoje dokazi da najvećim dobitnicima ovog buma AI dionica pomažu oni koji samo prate tržišni zamah. Tema "pijuka i lopata" (ulaganje u dobavljače opreme) mogla bi biti samo lijepa priča koju investitori pričaju sami sebi kako bi opravdali preuzimanje rizika.

Ova je napetost najočitija kod tri proizvođača memorijskih čipova – Samsung Electronics Co., SK Hynix Inc. i Micron Technology Inc. – koji dominiraju globalnom prodajom dinamičke memorije s nasumičnim pristupom, odnosno DRAM-a. Nema sumnje da su mali ulagači, koji trče za dobitnicima, ključni čimbenik koji je ovaj trojac ove godine gurnuo u ekskluzivni klub vrijedan bilijun dolara. Međutim, ove hardverske kompanije također počinju ostvarivati zavidne zarade. Pitanje koje se potom nameće jest: kada špekulativni kapital neizbježno ode, hoće li i dalje vrijediti po bilijun dolara svaka?

U konačnici, rasprava se svodi na to treba li proizvođače čipova vrednovati na temelju omjera cijene i knjigovodstvene vrijednosti (P/B) ili omjera cijene i zarade (P/E). Nakon njihova povijesnog uzleta, ovaj trojac izgleda skupo ako se usporedi s njihovom neto vrijednošću imovine, ali je i dalje jeftin kada se stavi nasuprot ružičastih prognoza analitičara o zaradi.

 

Proizvodnja memorijskih čipova poznata je po svojim volatilnim robnim ciklusima uspona i padova. Na vrhuncu tržišta, kada profiti naglo skoče, omjer cijene i zarade može izgledati varljivo nisko. No tijekom pada, kada neto dobit može potonuti u gubitke, ovaj pokazatelj postaje negativan i matematički besmislen. Zbog toga investitori tradicionalno koriste omjer cijene i knjigovodstvene vrijednosti kao pouzdaniji barometar.

No, zagovornici HALO trgovine traže preispitivanje tog pristupa – a njihova omiljena kratica je LTA, odnosno dugoročni ugovori (long-term agreements). Za razliku od proizvođača osobnih računala ili pametnih telefona iz prošlosti, AI hyperscaleri spremni su potpisati nepovratne ugovore na tri do pet godina samo kako bi osigurali opskrbu čipovima koji su im potrebni za njihova masovna širenja infrastrukture. Neki ugovori mogu uključivati i velika avansna plaćanja koja će se odbijati kako proizvođači budu isporučivali narudžbe. Između 20 posto i 30 posto isporuka DRAM-a sada bi moglo biti pokriveno takvim ugovorima, prema podacima UBS Group AG-a.

 

Kao rezultat toga, neki analitičari kažu da mogu projicirati profitabilnost proizvođača čipova sve do kraja ovog desetljeća. Micronova zarada može komotno ostati iznad 100 dolara po dionici od 2027. do 2029. godine, stvarajući više od 400 milijardi dolara slobodnog novčanog tijeka u tom razdoblju, prema analitičaru UBS-a Timothyju Arcuriju, koji je nedavno podigao ciljanu cijenu dionice na 1625 dolara, što implicira još 67 posto rasta u odnosu na prošli petak. Za usporedbu, Micron je tijekom proteklog desetljeća generirao samo 16 milijardi dolara slobodnog novčanog toka.

Po istoj logici, povijesni skok povrata na kapital (ROE) kojem svjedoče Samsung i Hynix također bi mogao imati dugotrajnu snagu. Ovaj pokazatelj, koji mjeri koliko učinkovito kompanija koristi svoj kapital za stvaranje profita, posebno je važan za Južnu Koreju zbog njezine poslovično niske produktivnosti kapitala u prošlosti. Globalni investitori skloniji su promatrati južnokorejske kompanije kroz prizmu omjera cijene i knjigovodstvene vrijednosti.

 

No nisu svi uvjereni u to. Prvo, detalji dugoročnih ugovora su oskudni jer se dobavljači suzdržavaju od rasprave o njima zbog ugovora o povjerljivosti (NDA) potpisanih s hyperscalerima. Analitičari u najboljem slučaju mogu dati samo grube procjene i anegdotske dokaze.

Drugo, ciklusi uspona i padova u prošlosti bili su toliko česti i volatilni da je investitorima stare škole teško zamisliti superciklus potaknut umjetnom inteligencijom koji može trajati cijelo desetljeće. Kada je pandemija covida-19 uzrokovala prijelaz na rad od kuće, stvorivši pomamu za kupnjom prijenosnih računala i korporativnih poslužitelja, ROE Hynixa dosegnuo je vrhunac od 19 posto sredinom 2022. godine. No ovaj je pokazatelj potonuo sve do -18 posto samo godinu dana kasnije, kada se globalno gospodarstvo ponovno otvorilo, a tvrtke zatražile od radnika da se vrate u urede.

I ne zaboravimo da veliki dio nedavnog uzleta u konačnici proizlazi iz optimističnih prognoza samih hyperscalera. Tijekom posljednje sezone objave financijskih rezultata, četiri najveće američke tehnološke tvrtke podigle su svoju potrošnju na AI na čak 725 milijardi dolara ove godine, što je povećanje od 90 posto u odnosu na 2025. godinu. Sve oklade padaju u vodu ako oni smanje svoju potrošnju.

Trenutačno smo tek u drugoj godini ove ekspanzije potaknute umjetnom inteligencijom. Iako je ovaj ciklus do sada izvanredan u smislu potrošnje, možda je prerano predviđati može li njegovo trajanje srušiti povijesne norme. Presuda o tome ima li ova HALO trgovina trajnu snagu još uvijek nije donesena.