Korporativne obveznice: Ini i Atlanticu financijska sjekira pala u cisternu meda

Korporativne obveznice u Hrvatskoj nisu popularan način financiranja poslovanja, ali iskustva pojedinih kompanija poput Ine ili Atlantic grupe pokazuju kako uz povoljne uvjete mogu biti ravne dobitku na lutriji. Prema dostupnim podacima, u Hrvatskoj je u ovom trenutku u opticaju 70-ak raznih izdanja s ukupnom nominalnom vrijednošću od oko 1,22 milijardi eura.

Prije desetak godina ta je brojka bila ispod 480 milijuna. Taj podatak uz činjenicu da je lani, prema evidenciji Središnjeg klirinškog depozitarnog društva (SKDD), emitirano 14 korporativnih obveznica, a ove godine samo do kraja rujna njih još 16, govori u prilog sporom, ali sigurnom rastu njihove popularnosti.

Radi se većinom o malim, privatnim izdanjima namijenjenim uskom krugu investitora. Upravo ta činjenica zapravo veseli jer kad se na izdanja obveznica odlučuju male kompanije to znači kako svijest o alternativnim izvorima novca, nasuprot uobičajenim bankovnim kreditima, raste.

Za početak je ipak možda najbolje na primjeru dvaju velikih izdanja poznatih kompanija pokazati kako izdanje obveznica može, uz pogodne uvjete, ispasti odlična odluka. Atlantic grupa se krajem 2020. godine odlučila na izdanje vrijedno 300 milijuna kuna – oko 40 milijuna eura – s petogodišnjim dospijećem. Nominalna kamatna stopa? Danas nevjerojatno niskih 0,875 posto.

Gruba računica pokazuje da će kroz pet godina Atlantic na ime kamata ulagačima isplatiti 13,1 milijun kuna, odnosno oko 1,7 milijun eura. Da je kamatna stopa bila danas regularnih četiri posto, sveukupna kamata bi bila 60 milijuna kuna ili 7,8 mil. eura. Drugim riječima, odličnim tajmingom i vjerojatno još boljim pregovaračkim sposobnostima menadžera koji su dogovarali izdanje Atlantic je uštedio gotovo 47 milijuna kuna odnosno 6,2 milijuna eura.

Slična, i još izdašnija, priča je s korporativnom obveznicom Ine. Naftna kompanija je svoju dvije milijarde kuna (265 mil. eura) vrijednu obveznicu emitirala godinu dana nakon Atlantica, također s petogodišnjim dospijećem i također s kamatnom stopom od 0,875 posto. Ušteda uz iste pretpostavke? Više od 310 milijuna kuna odnosno 41 milijun eura.

Spomenuta dva primjera treba, naravno, uzeti sa zrnom soli. Kao prvo, obje su kompanije uspjele dogovoriti svoje obveznice u trenucima kad su kamatne stope općenito na tržištu bile niske, posebno iz današnje perspektive. Kao drugo, radi se o velikim kompanijama koje zahvaljujući svojoj financijskoj snazi i stabilnosti mogu očekivati povoljnije uvjete od malih tvrtki. Naveli smo ih tek kao dva krajnja ilustrativna primjera, dok su izdanja drugih tvrtki u tom razdoblju s jednakim rokom dospijeća uglavnom nosila kamate od 3 do 4 posto.

Skok kamata

Razliku u tržišnim prilikama odlično ilustriraju obveznice koje je emitirala brokerska kuća InterCapital. Oni su 2021. godine emitirali obveznicu uz kamatnu stopu od tri posto, godinu dana kasnije uz četiri posto, a ove godine uz čak šest posto. Sve tri obveznice dospijevaju 2026. godine pa činjenica da je sa skraćivanjem roka dospijeća rasla kamatna stopa, što je u suprotnosti s uobičajenim uvjetima u kojima kamata raste s produljivanjem roka dospijeća, još dodatno naglašava koliko se zaoštrila situacija na financijskim tržištima u proteklih nekoliko godina.

Primjeri Ine i Atlantica svejedno daju dobar uvid u dio pozitivnih efekata koje nosi izdanje korporativne obveznice. Nakon emisije, kompanijama jedino ostaje da redovito otplaćuju već ranije dogovorene kamate i na kraju glavnicu. Na ulagačima ostaje da se nose sa svojom odlukom o investiciji i činjenicom da su se u međuvremenu uvjeti na tržištu bitno promijenili.

Nakon emisije, kompanijama jedino ostaje da redovito otplaćuju već ranije dogovorene kamate i na kraju glavnicu | Damir Senčar/Hina

Da su Atlantic i Ina išli klasičnim putem bankovnih kredita, dogovorene uvjete banke možda i ne bi mogle naknadno mijenjati, ali lako moguće da bi se radilo o varijabilnoj kamatnoj stopi vezanoj uz tržišne uvjete ili bi bankari pokušali zaradu nadoknaditi na neki drugi način kroz naknade za usluge koje pružaju svojim klijentima.

Odluka o financiranju kroz obveznice ili kredit u konačnici, naravno, ovisi o uvjetima na tržištu i o onome na što su spremni menadžeri i vlasnici poduzeća. Rizik postoji i u jednom i u drugom slučaju, a jednako kao što se Atlantic i Ina mogu uzeti kao primjeri gdje je sve prošlo odlično, mogu se istaknuti i suprotni slučajevi.

Povijesni primjeri

Povijesno je, među velikim igračima, vjerojatno dobro poznat primjer Agrokora koji je svojedobno svoje obveznice plasirao uz kamatnu stopu od 10 posto. Visoki trošak duga bio je jedan od faktora koji su potkopali poslovanje u negdašnjem carstvu Ivice Todorića. Postoje i recentniji slučajevi. Hotel Osijek je lani emitirao sedmogodišnju obveznicu vrijednu šest milijuna eura s kamatnom stopom od 10,5 posto.

Tvrtka Živa voda, koja se pod brendom Aquaviva bavi prodajom i dostavom stolne vode u urede, a već dvije godine opskrbljuje čak i Hrvatsku narodnu banku, ljetos je izdala obveznicu s kamatnom stopom od 9,9 posto. U njenom je slučaju ipak potrebno dodatno istaknuti kako se radi o obveznici se neuobičajeno dugim dospijećem, barem kad su kompanije u pitanju, od 15 godina.

U slučaju promjene uvjeta na tržištu, a očekuje se kako će kamatne stope postepeno ići prema dolje, kompanije koje su izdale obveznice mogle bi se naći u poteškoćama ako ih pokušaju opozvati i refinancirati dug po nekim povoljnijim uvjetima. U takvim slučajevima, prisniji odnos s bankom i bankarima može olakšati situaciju.

Uz druge faktore koji utječu na odluku o potencijalnom izdavanju obveznice umjesto podizanja kredita važno je i odvagnuti hoće li se ići s privatnom ili javnom ponudom. Radi li se o javnom izdanju – dakle u slučaju kad se vrijednosnice nude svima na tržištu – emisija obveznica uključuje i više troškove izdanja zbog izrade prospekta, kao i višu traženu transparentnost prema ulagačima.

Privatna izdanja su stoga nešto popularnija, barem tako pokazuju aktualni podaci. Od 70-ak raznih izdanja iz prošlih godina koja još nisu dospjela njih samo 15 je u iznosu većem od 10 milijuna eura, a samo dva – spomenuto izdanje Ine i 305 milijuna eura vrijedno izdanje Zagrebačkog holdinga iz prošle godine – su veća od sto milijuna eura.

Riječki JGL je veteran tržišta korporativnih obveznica | Miljenko Klepac/HINA

 

Svoja iskustva s korporativnim obveznicama Bloomberg Adriji su komentirali iz dvije kompanije čije korporativne obveznice dospijevaju upravo ovih dana. Katja Cofek Pervan, direktorica korporativne riznice riječkog JGL-a spominje kako im je aktualno izdanje već sedmo u nizu i da imaju dugačku povijest izdanja jer je prvo bilo još 2006. godine.

"Naša iskustva su vrlo pozitivna. Naime, izdanje obveznica je operativno zahtjevnije i skuplje od financiranja kreditom, ali s druge strane omogućuje optimizaciju strukture duga kompanije te ne zahtijeva dodatno opterećenje imovine u smislu novih zaloga i jamstava. Svakako bi izdanje vrijednosnih papira preporučili tvrtkama koje su zrele i žele privući nove investitore te tako diverzificirati svoje izvore financiranja", objašnjava Cofek Pervan.

JGL-u sredinom prosinca dospijeva 130 milijuna kuna vrijedno izdanje iz 2019. godine, a tamo kažu kako ga namjeravaju refinancirati i to novim izdanjem tzv. SLB obveznica (eng. sustainability linked bond). Radit će se o javnoj ponudi na domaćem tržištu s rokom dospijeća od pet godina, a ciljani iznos će biti barem jednak izdanju koje se refinancira. Popis najvećih ulagača u sadašnje izdanje, među kojima se nalazi čak i Europska banka za obnovu i razvoj (EBRD), sugerira da interesa među institucionalnim igračima neće manjkati.

Manji dio domaćih izdanja korporativnih obveznica kotira i na Zagrebačkoj burzi | Damir Senčar/Hina

 

Nešto malo kasnije, pred sam kraj godine, dospijeva i petogodišnje izdanje Agram life osiguranja, a direktor sektora financija Bernard Franjić je za Bloomberg Adriju također istaknuo neke potencijalne prednosti emisije obveznica. Franjić poručuje kako izdavatelj obveznica ima veću fleksibilnost zbog uvjeta izdanja u odnosu na bankarski kredit. "Ako su uvjeti povoljniji od bankarskog kredita svakako bi preporučili razmatranje prikupljanja kapitala putem emisije obveznica", poručuje Franjić te među potencijalne prednosti ubraja i niže troškove, te fiksnu kamatu. "Makroekonomsko stanje također može prevagnuti u korist zaduženja putem emisije obveznica", dodaje on.

No Franjić upozorava i kako je najveći nedostatak izdanja obveznica "niska likvidnost tržišta korporativnog duga". U Agram life osiguranju u ovom trenutku ne planiraju refinancirati obveznicu koja je imala nominalnu vrijednost od 20 milijuna kuna.

Iduća godina mogla bi biti posebno zanimljiva. Na naplatu dospijeva 13 obveznica u ukupnoj nominalnoj vrijednosti od 136 milijuna eura. Može se nagađati kako će se dio njih refinancirati, a uz potencijalna nova izdanja to nagoviješta interesantno razdoblje za tržište korporativnih obveznica. Nova izdanja bit će prilika i za posrednike poput banaka i brokerskih kuća. Živosti na tom segmentu financijskog tržišta očito neće nedostajati.