Financijski, polugom pojačani ETF-ovi na pojedinačne dionice stabilni su poput niza domina

To da će financijski polugom pojačani (leveraged) ETF-ovi na pojedinačne dionice na kraju uništiti male (maloprodajne) ulagače koji ih obožavaju, danas je već preraslo u konsenzus.

Moja kolegica iz Bloomberg Opinionga, Shuli Ren, prošlog je mjeseca argumentirala da su ulagači u polugom pojačane ETF-ove vezane uz dionice proizvođača poluvodiča, poput južnokorejskog SK Hynix Inc.-a, u posebnom riziku od propasti. Cikličnost industrije memorijskih čipova opći je razlog za zabrinutost; no oni koji su uživali u predimenzioniranim dobicima ovih ETF-ova moraju brinuti i o neizbježnoj matematici ovih proizvoda, poznatoj kao "povlačenje volatilnosti" (volatility drag), koja izjeda fondove na nestabilnim tržištima.

Pitanja koja je Ren ostavila otvorenima upravo su ona koja su sljedeća po važnosti: Ostaje li šteta samo na ljudima koji ih posjeduju? I ako ne, jesu li banke i menadžeri fondova uključeni u strukturiranje ovih proizvoda sljedeći na redu?

Kupac 2x polugom pojačanog ETF-a na pojedinačnu dionicu nije ugovorna strana u ovom trgovanju; on je sirovina. Njegov prinos je zajam iz budućnosti za koji je mehanika proizvoda stvorena da ga naplati. Dionica s dnevnom polugom od 2x može rasti zauvijek, što se neće dogoditi; može pasti, u kojem slučaju poluga pretvara korekciju od 30 posto u katastrofu; ili se može kretati bočno, u kojem slučaju povlačenje volatilnosti tiho isparava fond. Dva puta vode u propast, a treći ne postoji.

Sada pratite novac iz džepa ulagača. Dio nestaje: povlačenje volatilnosti nije naknada i nitko ga ne stavlja u džep – to je aritmetički trošak prilagođavanja poluge duž turbulentnog puta.

Ostatak itekako završava u nečijem džepu. Tu su naknade i marže financiranja na ugovore o razmjeni (swapove) koji generiraju polugu. Tu je i osiguranje: banke koje izdavateljima ETF-ova nude swapove na ukupni prinos (total-return swaps) kupuju zaštitu od kolapsa dionica u podlozi. To čine uglavnom kroz cliquet opcije – lance opcija koje se u određenim intervalima resetiraju na trenutačnu cijenu, isplaćujući segment za segmentom kako dionica pada; njihova cijena se više nego utrostručila za najpopularnija imena u posljednja tri mjeseca. Tu je i oportunističko trgovanje: rebalansiranje ETF-ova na kraju dana je masovno i predvidljivo, pa proizvođači tržišta (market makers) trguju unaprijed (front-running) i uzimaju razliku. Jaz između onoga što ovi ETF-ovi donose kao prinos i onoga što bi isporučila verzija bez popratnih troškova zapravo je cestarina, a ona raste.

Cliquet opcije i swapove apsorbiraju upravitelji imovinom u potrazi za prinosom i hedge fondovi, koji prikupljaju velike premije u zamjenu za preuzimanje ekstremnog rizika (tail risk). Oni su u kratkoj poziciji na portfelj koreliranog AI rizika naglog pada cijena. Što premija više raste, to ih se više mami unutra. To je sljedeća skupina na redu nakon malih ulagača – institucije gladne zarade na kamatnoj razlici (carry) koje su potpisale osiguranje od sloma.

To je najstarija struktura u financijama, ona koja je detonirala u slomu volatilnosti 2018. godine i, u većim razmjerima, 2008. godine, kada su monoline osiguravatelji koji su prodavali jeftino osiguranje na vrijednosne papire osigurane hipotekama isparili kada je nastupio ekstremni rizik. Netko je uvijek u kratkoj poziciji na ekstremni rizik; obično onaj kome je očajnički potreban prinos.

Bi li slom AI sektora mogao doći do velikih banaka? Nijedno pojedinačno ime nije dovoljno veliko, derivati su transparentni, a resetiranja su svakodnevna. No Bloomberg Intelligence broji više od 450 polugom pojačanih i inverznih ETF-ova na pojedinačne vrijednosne papire lansiranih od 2022. godine, što je kategorija koja je premašila 150 milijardi dolara i koja se premoćno oslanja na usko korelirani skup imena iz AI i poluvodičkog sektora. Otprilike četvrtina svih novih prijava za ETF-ove u SAD-u sada je polugom pojačana ili inverzna.

Ovi proizvodi ne propadaju jedan po jedan jer dijele isti fitilj: istu prognozu za kapitalna ulaganja u AI koja ih je sve odjednom podigla. Kada se trend prekine, oni se rebalansiraju u istom smjeru, na istoj završnoj dražbi, istog poslijepodneva. Nomura Holdings Inc. procjenjuje da polugom pojačani ETF-ovi već generiraju oko devet milijardi dolara potražnje za rebalansiranje za svakih jedan posto pomaka na tržištu; Barclays Plc. navodi da je nedavno rebalansiranje u SAD-u nekoliko puta veće od dugoročnog prosjeka. To nije jedna eksplodirajuća cigara. To je cijela kutija njih povezana na jedan fitilj.

Glavni južnokorejski financijski regulator otvoreno je požalio što je u svibnju odobrio 16 polugom pojačanih ETF-ova za proizvođače čipova, rekavši da su negativne nuspojave tih proizvoda značajno porasle. Europa je ponudila čišće upozorenje: tamošnji 3x kratki proizvod na AMD zbrisan je u samo jednom danu tržišnog rasta.

SAD ima zaštitnu ogradu koja je ograničila polugu u ovim proizvodima. Prema Pravilu 18f-4, Komisija za vrijednosne papire i burzu (SEC) veže test rizika polugom pojačanog fonda uz imovinu koju prati, zbog čega je svaka prijava za 3x i 5x ETF na pojedinačnu dionicu odbijena, a gornja granica ostaje na 2x.

No to ostavlja otvorenu opasnost od njih 450, od kojih je svaki pojedinačno usklađen s pravilima, i svaki usmjeren na otprilike istu poziciju, prodajući u isto vrijeme. A korelirana gomila upravo će se povećati: SK Hynix izlazi na Nasdaq 10. srpnja, a onog trenutka kada se popularno AI ime pojavi na burzi u New Yorku, izdavatelji se utrkuju tko će na njega primijeniti polugu.

Sustav je zasad stabilan na način na koji je stabilan niz domina: svaki je komad pojedinačno zaštitno ograđen (hedged), a eventualni gubitak već je prodan – malom kupcu koji papirnati dobitak smatra profitom i fondu gladnom prinosa koji je potpisao osiguranje od sloma. Jedina otvorena varijabla je koliko će visoko ta gomila narasti prije nego što se AI trend konačno prekine.