Kako je jedan ETF počeo diktirati cijenu najvažnije svjetske dionice za AI memoriju

Kada je prošlog tjedna korejski indeks Kospi potonuo 10 posto i pokrenuo pad tehnoloških dionica koji se brzo proširio svijetom, novi status ove zemlje kao moćne sile na globalnim tržištima postao je očit.

To je u velikoj mjeri manifestacija ključne uloge koju su južnokorejski proizvođači čipova SK Hynix Inc. i Samsung Electronics Co. počeli igrati u procvatu umjetne inteligencije koji je potaknuo rast tržišta. No val bjesomučne prodaje tog dana, koji je srušio Nasdaq za tri posto, također je stavio u prvi plan još nešto: pojavu polužnog fonda trgovanog na burzi (ETF) povezanog s SK Hynixom. Taj je fond, prema riječima analitičara, narastao tako brzo i toliko visoko da sada povećava oscilacije kako same dionice, tako i cijelog indeksa Kospi.

U devet mjeseci otkako je u Hong Kongu pokrenut CSOP SK Hynix leveraged ETF, on je nabujao u fond vrijedan 13 milijardi dolara, postajući najveći takve vrste u svijetu, dok je ovaj proizvođač čipova istovremeno pomogao Kospiju da ove godine ostvari dobitak od gotovo 100 posto. Tijekom volatilnih dana, ovaj ETF i njegovi manji konkurenti mogu činiti čak dvije trećine trgovanja dionicama SK Hynixa – što je zapanjujuća brojka za tvrtku s tržišnom vrijednošću od 1,2 bilijuna dolara. To prisiljava banke od Wall Streeta do Hong Konga da organiziraju složenu mrežu financiranja i zaštitnih transakcija (hedging) kako bi održale funkcioniranje ovih proizvoda.

Taj stalni ritam kupnje u danima rasta i prodaje u danima pada toliko je snažan da ulagači kažu kako je ETF počeo pomicati dionicu, umjesto da je jednostavno prati.

Riječ je o fenomenu koji se sve češće pojavljuje diljem svijeta, dok jurnjava ulagača da pojačaju svoje oklade na AI bum pretvara polužne ETF-ove u biznis vrijedan 270 milijardi dolara. I dok ova nova financijska alkemija valovito utječe na tržišta, ulog nigdje nije veći nego u Seulu, gdje SK Hynix čini 28 posto indeksa Kospi (a konkurentski Samsung još 29 posto) i sve više služi kao globalni barometar za mjerenje straha od AI balona.

Drugim riječima, još jedan pad CSOP SK Hynix ETF-a poput potonuća od 23 posto zabilježenog 23. lipnja, ako potraje dovoljno dugo, mogao bi izazvati još veće gubitke.

 

"Ne kažem da će SK Hynix srušiti S&P, ali to je dio šireg obrasca", kaže Dean Curnutt, glavni izvršni direktor tvrtke Macro Risk Advisors. "Tehnološki lideri s visokim rastom ostvaruju iznimne prinose i postoji neka vrsta povratnog mehanizma na putu prema gore koji se na kraju može odigrati i na putu prema dolje."

Padovi SK Hynixa i Kospija, kaže Curnutt, mogli bi pokrenuti "nalet vrlo brze prodaje".

S oko 13 milijardi dolara imovine, CSOP ETF sada vrijedi otprilike dvostruko više od vrijednosti dionica SK Hynixa koje obično promijene vlasnika u cijelom trgovačkom danu – što je najekstremniji omjer među velikim dionicama koje prate polužni ETF-ovi.

To je promijenilo način na koji profesionalci trguju tom dionicom.

 

Svakog poslijepodneva oko 13:30 sati, Ian se smješta za svoj stol u Hong Kongu, pripremajući se za trgovanje dionicama SK Hynixa prije nego što polužni fondovi započnu svoje dnevno rebalansiranje. Ideja je jednostavna: preduhitriti predvidljivu kupnju i prodaju koju generira ETF, a zatim zatvoriti poziciju prije zatvaranja tržišta.

"To je lak novac", rekao je Ian, trgovac u tvrtki koja se bavi održavanjem tržišta (market-making), a koji je želio ostati anoniman jer raspravlja o vlasničkim strategijama. Trik je, dodao je, u tajmingu. Ako krenete prerano, riskirate da vas uhvate neočekivane vijesti. Ako krenete prekasno, znači da se pridružujete pretrpanoj trgovini.

Ianova rutina ilustrira kako je trgovanje SK Hynixom evoluiralo. Na mnogim trgovačkim stolovima procjena ETF-ovog rebalansa na kraju dana postala je gotovo jednako važna kao i analiza izgleda za zaradu same tvrtke.

Ova strategija funkcionira jer on zna što slijedi. Svakog poslijepodneva široka mreža banaka, hedge fondova i market makera počinje se pripremati za rebalans fonda. Banke osiguravaju swapove koji stvaraju polugu obećanu ETF-om. Kako bi zaštitile te izloženosti, one kupuju zaštitu od pada od hedge fondova i upravitelja imovinom putem egzotičnih izvedenica poznatih kao "cliquets", dok istovremeno upravljaju pozicijama u dionicama, terminskim ugovorima i opcijama SK Hynixa.

Ukupno, CSOP Asset Management Ltd. navodi više od 20 ugovornih strana uključenih u podršku ETF-u, uključujući Goldman Sachs Group Inc., Morgan Stanley i druge velike tvrtke s Wall Streeta. Rezultat je složeni lanac međusobno povezanih transakcija koji je postao sve važniji za dionice tvrtke koja kontrolira gotovo dvije trećine globalnog tržišta memorijskih čipova visoke propusnosti (HBM).

 

Pritisak se počinje osjećati unutar tog mehanizma.

Banke koje osiguravaju swapove iza ETF-a nailaze na ograničenja financiranja kako proizvod raste. Neke od njih sada smanjuju iznos izloženosti koji su spremne ponuditi za SK Hynix i klijentima to naplaćuju više, dok su druge potaknule upravitelje imovinom da izravno drže dionice i umjesto toga uđu u swap aranžmane s bankama, tvrde izvori upoznati sa situacijom koji su željeli ostati anonimni.

Upravljanje tim rizikom također postaje skuplje. Godišnji trošak cliqueta – izvedenica koje banke kupuju kako bi se zaštitile od oštrog kolapsa dionica SK Hynixa – porastao je s oko tri posto u ožujku na više od 10 posto, prema cijenama koje je vidio Bloomberg.

CSOP je također više puta upozorio ulagače da bi izdavanje novih udjela ETF-a moglo biti obustavljeno ako ugovorne strane dosegnu limite rizika.

Ništa od toga ne sugerira da sustav zakazuje. Ali pokazuje da podržavanje najvećeg svjetskog polužnog ETF-a koji prati jednu dionicu postaje progresivno skuplje.

"Za bilance banaka sve ovo dolazi u lošem trenutku", rekao je Jamie Sandells, portfelj menadžer u tvrtki Janus Henderson. "Imamo povijesno visoka tržišta dionica, velike IPO-ove, a povrh toga dolazi i ova priča s polužnim ETF-ovima."

Rastući troškovi održavanja strukture počinju se odražavati i na izvedbu.

Do 29. lipnja, ETF je ove godine ostvario prinos od 718 posto, u usporedbi s otprilike 921 posto za teoretski portfelj koji pruža savršeno ukamaćenu dvostruku dnevnu izloženost, prema procjenama Bloomberg Intelligencea. Iako su polužni ETF-ovi namijenjeni samo za isporuku dvostrukog prinosa dionice u jednom trgovačkom danu, sve veći jaz ipak odražava rastuće troškove pronalaženja i zaštite izloženosti potrebne za održavanje ove strategije.

Glavna izvršna direktorica CSOP-a Ding Chen priznala je ovog tjedna u intervjuu da je ova trgovina postala "jako, jako pretrpana", ali je rekla da je tvrtka pojačala kontrole rizika kako se fond širio te da strogo čuva informacije o svojim dnevnim aktivnostima rebalansiranja.

Ding Chen tijekom ceremonije uvrštenja na Honkonškoj burzi 2022. godine. | Paul Yeung/Bloomberg

Unatoč tome, neki su ulagači postali oprezni. "Oprezni smo jer je trgovina postala doista pretrpana, a tehnički indikatori trepere crveno na svim poljima", rekao je Hao Hong, glavni investicijski direktor u tvrtki Lotus Asset Management Ltd., dodajući da je upravo prodao sve pozicije u CSOP ETF-u koje je držao od siječnja.

"Hynix stalno doseže nove vrhunce, ali njegova relativna snaga zapravo slabi. Obično, kada se razvije ovakav cjenovni obrazac, dionica je zrela za korekciju ili konsolidaciju", rekao je.

Svakako, analitičari kažu da bi plan SK Hynixa za uvrštenje na američku burzu u vrijednosti od 29 milijardi dolara potencijalno mogao povećati likvidnost njegovih dionica i ublažiti utjecaj tokova polužnih ETF-ova.

Izvanserijski rast ovog ETF-a odražava kombinaciju tajminga i pristupa.

Pokrenut je baš u trenutku kada se SK Hynix profilirao kao jedan od najvećih pobjednika AI buma i bio je to prvi polužni ETF u svijetu vezan uz tu dionicu. Kao vodeći dobavljač HBM čipova za Nvidia Corp., SK Hynix je postao jedna od najsnažnijih "momentum" trgovina na tržištu.

 

Za mnoge ulagače izvan Koreje, osobito u Hong Kongu, CSOP-ov proizvod također je ponudio jedan od najjednostavnijih načina za polužnu okladu na pojedinačnu dionicu te tvrtke. Snažna izvedba privukla je veći priljev kapitala, što je pak zahtijevalo veće rebalansne transakcije – ciklus za koji je malo tko očekivao da će dosegnuti sadašnje razmjere.

Sada i konkurenti žure na tržište. Koreja je u svibnju odobrila 16 kopija polužnih ETF-ova, dok se slični proizvodi počinju pojavljivati i u SAD-u, u trenutku kada se polužni ETF-ovi općenito nastavljaju širiti.

To širenje je jedan od razloga zašto trgovci daleko izvan Seula obraćaju pažnju. Za mnoge ulagače, SK Hynix je postao manje izolirana anomalija, a više najekstremniji tržišni primjer toga kako koncentrirani polužni proizvodi mogu utjecati na vrijednosne papire koje prate.

Strategi Nomure procjenjuju da polužni ETF-ovi sada generiraju oko devet milijardi dolara potražnje za rebalansom za svaki pomak na tržištu od jedan posto. Barclays Plc procjenjuje da se rebalansiranje američkih polužnih ETF-ova nedavno popelo na višekratnik svog dugoročnog prosjeka, stvarajući tokove kupnje i prodaje koji su potencijalno dovoljno veliki da utječu na šire tržišno trgovanje.

 

Za sada je ova povratna sprega uglavnom bila pozitivna, uz nekoliko rijetkih iznimaka poput naglih padova na početku rata s Iranom, a potom ponovno prošlog tjedna. Kako je SK Hynix rastao na valu AI optimizma, novi priljevi su se slijevali u ETF, generirajući dobit za banke, hedge fondove, market makere i male ulagače podjednako.

Veće je pitanje što će se dogoditi ako se taj zamah preokrene.

Dugotrajniji pad prisilio bi ETF na prodaju na padajućim tržištima jednako mehanički kao što je kupovao na onima u usponu, potencijalno pojačavajući pomake na jednoj od najvažnijih azijskih dionica. S obzirom na preveliku težinu SK Hynixa u Kospiju, taj bi se pritisak mogao brzo preliti na indeksne terminske ugovore i druge izvedenice povezane s korejskim tržištem, koje je sada sedmo po veličini u svijetu.

Tržišta polužnih ETF-ova već su ranije vidjela slične scenarije. U 2024. godini, neki fondovi povezani s tvrtkom Strategy Inc. (bivši MicroStrategy) naišli su na ograničenja financiranja kod prime brokera nakon iznimnog rasta dionice, prije nego što su pretrpjeli goleme gubitke kada se Bitcoin povukao.

Korejski regulator već je izrazio žaljenje zbog odobravanja kopija polužnih ETF-ova vezanih uz njihove najveće proizvođače čipova, rekavši da su ti proizvodi povećali tržišnu volatilnost. Više od 90 posto ulagača u tim fondovima su mali (retail) trgovci.

Zasad entuzijazam pokazuje malo znakova slabljenja.

Ron Ding u Hong Kongu | Paul Yeung/Bloomberg

Ron Ding, 26-godišnji zaposlenik jednog upravitelja imovinom iz Hong Konga, uložio je krajem travnja milijun honkonških dolara (127.604 američka dolara) vlastite štednje u CSOP ETF, nakon što se uvjerio da će SK Hynix ostati dominantni dobavljač HBM čipova za Nvidiju.

"Auto već imam", rekao je. "Sada si mogu priuštiti Patek Philippe Nautilus."

 

- Pomogli: Kiuyan Wong, Jiyeun Lee, Yiqin Shen, Bei Hu, Adrian Leung, Cecile Vannucci i Sam Potter