Pobjednici i gubitnici AI revolucije: Lekcija iz srca europske industrije

Zamislite da su Siemens AG i Siemens Energy AG još uvijek jedna tvrtka. Na papiru bi to bila treća najvrjednija europska tvrtka s ukupnom tržišnom vrijednošću od oko 320 milijardi eura. Samo nizozemski proizvođač opreme za proizvodnju poluvodiča ASML Holding NV i farmaceutski div Roche Holding AG vrijede više.

Ipak, iako oba ova bivša industrijska diva profitiraju od golemih kapitalnih ulaganja tehnoloških tvrtki, došlo je do divergencije po pitanju njihove privlačnosti za ulagače. Rasprava se vodi oko toga hoće li te tvrtke nastaviti profitirati od procvata umjetne inteligencije ili će ih ona ugroziti. Ta promjena u raspoloženju naglašava izazove alokacije kapitala u eri umjetne inteligencije, kao i zamke za investitore.

Siemens se bavi automatizacijom tvornica, elektrifikacijom i sustavima za upravljanje zgradama. Izvrsno povezuje strojeve s digitalnim svijetom i ima pristup gomili vrijednih proizvodnih podataka. Odjeven u šminkersku bomber jaknu, glavni izvršni direktor Roland Busch u siječnju je na svjetskom sajmu potrošačke elektronike (CES) zaneseno govorio o tome kako će tvrtka predvoditi industrijsku AI revoluciju. U njegovom glavnom govoru pojavio se i šef Nvidije Jensen Huang, koji je podjednako sklon imidžu korporativne rock zvijezde.

No danas Siemens proizvodi kod, a ne samo kapitalna dobra. Industrijski softver čini oko 12 posto ovogodišnje osnovne prodaje, prema podacima tvrtke Morgan Stanley. Do nedavno je to bila dobra stvar, ali odjednom se investitori vraćaju hardveru, koji se smatra sigurnijom lukom u oluji umjetne inteligencije.

Dionice konkurenata u sektoru industrijskog softvera, poput tvrtke Dassault Systemes SE, pale su zbog potencijalne prijetnje; još uvijek se ne zna je li to opravdano ili ne. Zbog toga je implicitna vrijednost Siemensovih softverskih segmenata sada niža. Dionica je pala za 13 posto otkako je sredinom veljače dosegla rekordnu razinu.

Nasuprot tome, njegova bivša energetska podružnica djeluje relativno zaštićeno jer proizvodi plinske turbine koje pokreću podatkovne centre za AI koji su gladni električne energije. Potražnja je zasad nezasitna.

Razlika u tržišnoj vrijednosti između dva Siemensova poslovanja smanjila se s gotovo 150 milijardi eura prošlog proljeća na oko 50 milijardi eura, iako su prihodi i dobit tvrtke Siemens AG znatno veći.

"Baš kad pomislite da pobjeđujete, zapravo ne pobjeđujete", kaže Ben Uglow, generalni direktor tvrtke Oxcap Analytics. "Siemens je odjednom pod blagim pritiskom jer tržište strahuje da situacija možda nije onakva kakvom se činila, dok Siemens Energy dobiva na vrijednosti zbog svojih stalno poboljšanih izgleda."

Ova promjena u hijerarhiji bila je nezamisliva prije samo nekoliko godina. Siemens je 2020. godine izdvojio svoju energetsku jedinicu nakon što je potražnja za plinskim turbinama opala. Usred ogromnih gubitaka i problema s kvalitetom u svom poslovanju s vjetroelektranama 2023. godine, Siemens Energy morao je zatražiti financijska jamstva od njemačke vlade.

Izravnom prodajom dionica Siemens Energyja, prijenosom dijelova u svoj mirovinski fond (koji ih je potom prodao) i odlukom da ne sudjeluje u dokapitalizaciji iz 2023. godine, matična tvrtka smanjila je svoj udio na samo 10 posto do kraja fiskalne 2025. godine. Siemens i njegov mirovinski fond držali su 45 posto nakon odvajanja.

Uprava Siemensa nazvala je to izdvajanje "oglednim primjerom kristalizacije vrijednosti". Slažem se. Ipak, prodajom kada je cijena dionice bila niska, tvrtka je propustila zaraditi desetke milijardi eura. Dionice Siemens Energyja porasle su za oko 2300 posto od najniže razine u 2023. godini. Narudžbe tvrtke i novčani tok su naglo porasli jer je ona jedan od tri glavna svjetska dobavljača plinskih turbina, uz tvrtke GE Vernova Inc. i Mitsubishi Heavy Industries Ltd.

Siemens nije prva industrijska tvrtka koja je podcijenila buduću zvijezdu. Odvajanje tvrtke Royal Philips NV od ASML-a na kraju se pokazalo daleko skupljim; tržišna vrijednost tog proizvođača litografske opreme sada je 19 puta veća od Phillipsove, koji je svoje posljednje dionice ASML-a prodao 2004. godine.

Naravno, teško je zamisliti da bi Siemensovo poslovanje s plinskim turbinama i mrežama bilo tako visoko vrednovano da je ostalo dio konglomerata. Siemensovi desetljetni napori da pojednostavi svoju glomaznu strukturu definitivno su se isplatili. Tvrtka koja je nekada bila poznata po neugodnim iznenađenjima u financijskim izvješćima sada je puno profitabilnija, fokusiranija i pouzdanija. Njezine se dionice također vrednuju po znatno većem višekratniku dobiti nego prije, iako još uvijek uz popust u odnosu na industrijske konkurente kao što je Schneider Electric SE, koji ima veći udio prodaje vezan uz podatkovne centre.

Siemens je prodao čitav niz drugih sporednih poslovanja i priprema se smanjiti svoj dvotrećinski udio u izlistanoj tvrtki Siemens Healthineers AG tako što će 30 posto udjela prepustiti vlastitim dioničarima.

Uprava matične grupe usporedila je svoje portfeljne poteze s onima u private equity (PE) sektoru te je, baš poput PE fondova, uložila mnogo novca u akvizicije softverskih tvrtki. Nada je bila da će investitori nagraditi industrijske tvrtke zbog ulaganja u softver s višim maržama i ponavljajućim prihodima. Sada se, međutim, postavljaju pitanja o potrošnji.

Prošle godine Siemens je potrošio oko 15 milijardi dolara na akviziciju tvrtke Altair Engineering Inc., koja proizvodi simulacijski softver, i tvrtke Dotmatics, koja proizvodi softver za istraživanje i razvoj u biološkim znanostima. Obje su transakcije ugovorene po visokoj cijeni od 15 do 16 puta većoj od njihovih prihoda.

Siemens je od 2007. godine ukupno uložio oko 28 milijardi eura u izgradnju svog softverskog portfelja. To ga je učinilo liderom u duboko specijaliziranoj tehnologiji kao što je softver za upravljanje životnim ciklusom industrijskih proizvoda i stvaranje digitalnih replika proizvoda, tvornica i proizvodnih procesa. Njegove alate koriste tvrtke poput Nvidije za dizajniranje čipova.

Sumnjam da je taj segment doista ranjiv na prijetnju umjetne inteligencije. Napredne tvornice si ne mogu priuštiti "halucinacije". Siemens očekuje da će AI agenti unaprijediti njegove alate, a ne da će ih učiniti suvišnima. Tvrtke koje proizvode inženjerski softver zaštićenije su zbog "duboke integracije u radne procese, vjerne baze korisnika i visokih rizika od odgovornosti", piše Niraj Patel, viši analitičar Bloomberg Intelligencea.

Ipak, vjerojatno nismo prošli kroz posljednje razdoblje AI panike za stručnjake u proizvodnji. Tko zna što će Anthropic PBC i njemu slični sljedeće postići?

U međuvremenu, Siemens Energy je u manje izloženoj poziciji. Njegova rekordna knjiga narudžbi od 146 milijardi eura, od čega se gotovo polovica odnosi na radove na održavanju, osigurat će mu poslovnu stabilnost godinama.

Tvrtka navodi da je samo 25 posto potražnje za plinskim turbinama vezano uz podatkovne centre, što znači da postoje i drugi izvori rasta ako tehnološki divovi prestanu trošiti. Iako dionica nije uz višekratnik od 42 puta očekivane dobiti, to je ipak manje nategnuto od američkog konkurenta GE Vernova, čiji je višekratnik gotovo 60.

Siemens Energy se suočava s pozivima da i sam razmotri smanjenje portfelja. Njegov problematični segment s vjetroturbinama trebao bi se izdvojiti, tvrdi aktivistički fond Ananym Capital.

Uprava tvrtke bi radije pričekala, što je razumljivo s obzirom na uspone i padove u energetskom sektoru. Odjel za vjetroturbine spreman je ponovno dostići točku pokrića. Iako američki predsjednik Donald Trump prezire obnovljive izvore energije, svijet će u nekom trenutku morati prestati sagorijevati toliko ugljikovodika.

Dok europski politički čelnici raspravljaju o tome koje industrije podržati u svijetu u kojem se više ne mogu oslanjati na svojeg bivšeg američkog saveznika, primjer Siemensa pokazuje koliko takvi izbori mogu biti nemogući. Jučerašnji otpaci mogu postati sutrašnji pobjednici. I obrnuto.