Da bi pronašli dijamante u prirodi, tragačima je ponekad potrebno prosijati stotine tona zemlje kako bi došli do grude ili kamena ispod kojeg se krije željeni dragocjeni komad, koji, ovisno o veličini i kvaliteti, može donijeti vrijedno bogatstvo. Rizik da ostanu praznih ruku uvijek je prisutan u takvim pothvatima. Slična je priča i na tržištima kapitala. Nije lako odabrati tvrtke čije bi dionice investitorima donijele povrat u kratkom ili dugoročnom razdoblju. Pri donošenju investicijskih odluka rastrgani su između brzo promjenjivih trendova, geopolitičkih napetosti i šokova koji utječu na rezultate tvrtki. Međutim, uz dobro istraživanje temeljeno na zdravim kriterijima i pokazateljima vrednovanja, na svakom tržištu kapitala mogu se pronaći tvrtke koje još nisu ostvarile svoj potencijal, odnosno imaju izglede za razvoj, a na neki su način zanemarene od šire investicijske javnosti.
Analitički tim Bloomberg Adrije posvetio je dugo vremena istraživanju burzi u regiji, kako bi prepoznao i izdvojio tvrtke koje iz različitih razloga zaslužuju atribut skrivenih dijamanata. Njihova analiza pokazala je da se takve tvrtke mogu pronaći na burzama u Beogradu, Zagrebu, Ljubljani, Skoplju i Sarajevu, a karakteristično je da većina njih posluje u različitim industrijama.
U ovom broju, Bloomberg Businessweek Adria predstavlja vam tvrtke s burzi u regiji koje se, prema našim analitičarima, s pravom mogu nazvati skrivenim dijamantima.
"Skriveni" u poljoprivrednom sektoru
Poljoprivreda se na prvi pogled možda ne povezuje s ulaganjima na tržištu kapitala, ali dvije tvrtke iz ovog sektora u Hrvatskoj privukle su pozornost analitičkog tima Bloomberg Adrije. Jedna od njih je Kutjevo, koje je sinonim za graševinu jer je najveći proizvođač ove vrste vina u Hrvatskoj. Zapravo, radi se o diversificiranijoj poljoprivrednoj tvrtki u kojoj obitelj Moralić putem svoje tvrtke Božjakovina posjeduje oko 88 posto ukupnih dionica (dionice A i B). Biljna proizvodnja čini 40,5 posto, stočarstvo 10,5 posto, a vinogradarstvo 46,2 posto ukupne prodaje. Biljna proizvodnja orijentirana je na proizvodnju sjemena, ali i na proizvodnju stočne hrane za vlastiti tov govedine, što je posljednjih godina bila posebno propulzivna djelatnost.
„Naime, potražnja za govedinom raste, kao i otkupna cijena. Otkupna cijena goveđih polovica u Hrvatskoj porasla je za više od 100 posto u posljednjih pet godina. Kutjevo također ulaže u revitalizaciju vinograda i navodnjavanje, a očekujemo i porast prinosa u tim segmentima proizvodnje“, kaže Mihael Blažeković, voditelj analitičkog tima Bloomberg Adrije.
Što se tiče vrednovanja, EV/EBITDA iznosi 7,5x, što je na razini peer grupe, dok je P/E nizak na 7,9x, kao i P/B, koji iznosi samo 0,5x (cijena dionice po knjigovodstvenoj vrijednosti po dionici je dvostruko veća).
Dugoročni potencijal u propulzivnim sektorima
Trenutačno je na Zagrebačkoj burzi kotirano oko 90 tvrtki, od kojih samo sedam ima tržišnu kapitalizaciju veću od milijardu eura. Prosječna tržišna kapitalizacija iznosi oko 445 milijuna eura, što je oko sto milijuna eura više nego na susjednoj Ljubljanskoj burzi. Pogledali smo i drugu stranu burze, odnosno tvrtke s tržišnom kapitalizacijom manjom od sto milijuna eura, koje su potencijalno zanimljive za investitore.
Burza uključuje poljoprivredne, turističke, tvrtke iz područja nekretnina, kao i banke za koje možda niste ni čuli jer su ispod radara. U ovoj analizi odabrali smo četiri različita sektora i unutar njih tvrtke za koje vjerujemo da imaju dugoročni potencijal, posebno jer se nalaze u propulzivnim sektorima poput turizma, poljoprivrede i bankarstva.
Mihael Blažeković, voditelj analitičkog tima Bloomberg Adrije | Bloomberg Adria
Druga tvrtka iz poljoprivrednog sektora koja je još uvijek ispod radara je Tvornica stočne hrane Čakovec. Uvrštena je na Progress tržište Zagrebačke burze, koje je namijenjeno malim i srednjim poduzećima. Tvrtka se bavi proizvodnjom stočne hrane i tovom svinja i goveda. U proteklom razdoblju došlo je do snažnog procvata spajanja i akvizicija, pa čak i inicijalnih javnih ponuda u regiji u vezi s poljoprivredom i srodnim djelatnostima, pa je tako Bosqar Invest kupio Panvitu, Žito uspješno završio inicijalnu javnu ponudu i kupio Agro Tovarnik i Arator, a nedavno je Podravka uspješno preuzela poljoprivredni dio Fortenove.
„Budući da je poljoprivreda oduvijek bila strateška djelatnost na papiru, ali sada postaje stvarna strateška djelatnost zbog geopolitičkih okolnosti, vidimo potencijal u Čakovcu“, objašnjava Blažeković.
Omjer cijene i zarade tvrtke iznosi 10,4x, dok je EV/EBITDA 6,9x, što se može smatrati niskim vrednovanjem. Naime, posljednji primjer inicijalne javne ponude dionica Žita koja se može promatrati kao peer grupa procijenjena je s P/E 15x, EV/EBITDA 7,5x. Osim toga, Čakovec je tvrtka s iznimno visokim udjelom likvidne imovine i može se smatrati cash-rich tvrtkom. Kada usporedimo iznos gotovine i ekvivalenata na zadnji dan 2024. s tržišnom kapitalizacijom, gotovina čini čak 30 posto ukupne tržišne kapitalizacije. Postoji i jedan problem, a to je visoka pojedinačna vrijednost jedne dionice od 3000 eura, a opcija share split bila bi idealna za povećanje atraktivnosti same dionice.
Najmanja i najjeftinija banka
Slatinska banka najmanja je banka uvrštena na Zagrebačku burzu. Riječ je o regionalnoj banci koja je nedavno preuzela stambenu štedionicu Wüstenrot i povećala imovinu pod upravljanjem za 86 posto. Što se tiče vrednovanja, Slatinska banka daleko je najjeftinija banka na Zagrebačkoj burzi. Naime, omjer cijene i knjigovodstvene vrijednosti (P/B) iznosi samo 0,3x, što je tri puta manje od Hrvatske poštanske banke ili čak 13 puta manje od najveće Zagrebačke banke. Također, omjer cijene i zarade (P/E) je nizak na 9x, dok je CRO10 na razini od 12,3x.
„Naravno, ovdje postoji niz rizika, s obzirom na to da se radi o maloj banci s većim rizikom, što vidimo iz nenaplativih kredita, koji su oko sedam posto, dok je prosjek za hrvatski bankarski sektor oko 2,4 posto. Također, prilično fragmentirana vlasnička struktura trenutačno ne odražava puni potencijal ove slavonske banke“, kaže Blažeković.
Zajamčena budućnost u turizmu
Iz turističkog sektora, naš analitički tim odabrao je tvrtku koja upravlja luksuznim kampovima i vilama te Poleo Parkom u području Bala u Istri -Mon Perin. Tvrtka je osnovana s glavnom idejom stvaranja preduvjeta za napredak i unapređenje lokalne zajednice, provedbom projekata poput razvoja baljanske obale i drugih poduzetničkih aktivnosti, a izvorni vlasnici bili su obitelji iz područja Bala i prijatelji Bala. Tvrtka je zapravo relativno nova na Zagrebačkoj burzi, od 2022. godine i od tada su dionice porasle 28 posto, ali tvrtka isplaćuje dividendu veću od prosjeka indeksa CRO10. Kampovi u Hrvatskoj čine 20 posto ukupnih noćenja, a kamp-turizam je najprofitabilniji segment turizma, u smislu smještajnih usluga. EBITDA marža Mont Perina iznosi 50 posto, što je 20 postotnih bodova više od prosjeka za hrvatska kotirana turistička poduzeća koja kombiniraju klasične hotele i kampove. Vrednovanje Mont Perina je ispod vrijednosti turističkih tvrtki s omjerom P/E od 18x, dok je EV/EBITDA nešto viši od prosjeka od 12x.
„S obzirom na popularnost kampova, kao i na potpisivanje dugoročnog ugovora s državom u vezi zemljišta za kampove, budućnost Mont Perina je zajamčena. Kada tome dodamo dividendu, možemo reći da je Mont Perin zanimljiva dionica na Zagrebačkoj burzi, posebno u svom osnovnom turističkom segmentu“, smatra Blažeković.
Ističe da Kutjevo, Mont Perin, Slatinska Banka i Tvornica stočne hrane Čakovec nisu konkurenti, ali prema pokazateljima vrednovanja i potencijalu rasta, pomalo su zanemarene tvrtke na Zagrebačkoj burzi. Naime, ukupna tržišna kapitalizacija odabranih tvrtki iznosi 163 milijuna eura, što je na razini kapitalizacije Kraša.
Što se tiče prinosa, odabrane tvrtke u posljednjih pet godina nisu premašile indeks CRO10, što analitičari pripisuju vrlo niskoj likvidnosti tvrtki, ali i činjenici da tvrtke poput Končara, Končar Distribucijskih transformatora, Adrisa i sličnih unutar indeksa CRO10 posljednjih godina bilježe briljantne rezultate.
„Najbolji rezultat od praćenih tvrtki u posljednjih pet godina ostvarila je dionica Slatinske banke s prinosom od 116 posto bez dividendi. Treba napomenuti da su Slatinska banka i Kutjevo isplaćivale dividende do ove godine, dok su ove godine odlučile preskočiti ih. Što se tiče Tvornice stočne hrane Čakovec, tvrtka ove godine ima prinos od dividendi od 4,4 posto, dok turistički Mont Perin ima 3,4 posto, što je više od indeksa CRO10 s 2,6 posto“, navodi Blažeković.
Tradicija u industriji
Još jedna tvrtka koja je privukla pozornost naših analitičara, ovaj put na Beogradskoj burzi, Messer Tehnogas, tvrtka je za proizvodnju i distribuciju industrijskih, medicinskih i specijalnih plinova i srodne opreme te opreme za rezanje i zavarivanje. Osnovana je 1929. godine kao tvornica za proizvodnju plina, smještena u Rakovici. Od 1997. godine je u rukama sadašnjeg većinskog vlasnika - njemačke Messer SE&CO KgaA, koja ima udio od 85,88 posto. Tehnogas je četvrta najtrgovanija dionica u prvih osam mjeseci ove godine s prometom od 663.000 eura i padom cijene od 0,6 posto. Nudi dividendni prinos od 3,6 posto.
„Da cijena ne odražava uspjeh poslovanja, očito je kod Messer Tehnogasa, čak i bez rasta prihoda u 2024. godini, operativna dobit porasla je, neto dobit porasla je za gotovo 40 posto, a isplata dividende nije nagrizla kapital, koji je također porastao za gotovo 15 posto. Omjer cijene i zarade je samo 7x“, kaže Silvana Milić, analitičarka korporativnih financija u Bloomberg Adriji.
Usput, većinski vlasnik više nije kotiran, što ne čudi s obzirom na marže koje su ostvarivali prije brisanja s Frankfurtske burze. Pokušaj istiskivanja dioničara Messer Tehnogasa prošle je godine dva puta propao, jer nisu ponudili dovoljno visoku cijenu da bi stekli 90 posto vlasništva.
„Poslovanje ne bi trebalo razočarati ni ove godine, a vjerojatno ne bismo pogriješili ako i ove godine očekujemo pokušaj istiskivanja dioničara, naravno po višoj cijeni. Messer Tehnogas, kako već možete pretpostaviti, odabran je upravo zbog potencijalnog istiskivanja i potrebe plaćanja pune cijene preostalih, nešto manje od 20 posto dionica“, navodi Milić.
Od lonaca i tava do autodijelova
Sljedeća tvrtka na listi skrivenih dijamanata Beogradske burze je Metalac a.d. (Gornji Milanovac), grupa koja se prvenstveno bavi proizvodnjom i prodajom širokog asortimana emajliranog, teflonskog, aluminijskog i nehrđajućeg posuđa, proizvodnjom i prodajom termoakumulacijskih bojlera s emajliranim i nehrđajućim posuđem, kao i svim vrstama transportnih i ofsetnih kutija, sudopera od nehrđajućeg čelika i proizvoda od lijevanih polimera, a od 2015. godine i proizvodnjom autodijelova. Riječ je o tvrtki čija je dionica osma po prometu na burzi i dio je indeksa Belex.
„Međutim, likvidnost je ovdje više nego oskudna s prometom od samo 244.000 eura u prvih osam mjeseci ove godine. Cijena dionica Metalca samo je pet posto veća nego na početku godine“, kaže Milić.
Gledajući samo proteklu godinu, Metalac je tvrtka koja je zabilježila deset posto rasta poslovnih i operativnih prihoda, kao i dobiti.
„To pokazuje da je ostvaren rast i održana profitabilnost, unatoč kontinuiranoj isplati dividendi, kao i kontinuiranom rastu povrata na imovinu i kapital. U usporedbi s Messer Tehnogasom, marže više nisu toliko visoke, ali je važno uzeti u obzir drukčiju industriju i potrebnu opremu. Prinos od dividende na cijenu dionice iznosio je 4,5 posto. Smatramo da je Metalac podcijenjen na temelju pokazatelja i vidimo potencijal za rast cijene, s obzirom na slobodni promet i time povećanu likvidnost“, kaže Milić.
Nizak promet, ali...
Goša FOM a.d. iz Smederevske Palanke treća je tvrtka koju su naši analitičari odabrali kao skriveni dijamant na Beogradskoj burzi. Njezina osnovna djelatnost je proizvodnja opreme za dizanje i transport u programima: koksni strojevi i oprema; rudarska oprema; metalurška oprema; hidromehanička oprema; dizalice; mjenjači i usluge. Neto marža ovdje iznosi samo pet posto, što upućuje na izniman prostor za poboljšanje profitabilnosti s obzirom na to da se radi o industrijskoj proizvodnji.
„Iako je promet s ovom dionicom u 2025. bio samo 78.000 eura. Međutim, nosi dividendu od 10 posto. Goša FOM, prema pokazateljima, također je podcijenjena tvrtka s potencijalom za rast cijene dionica“, ističe Milić.
Mala marža, veliki potencijal
Za razliku od regionalnih i vodećih globalnih indeksa, Belex 15 je u protekloj godini dobio samo 7 posto, a od početka godine 6,6 posto, dok je širi europski STOXX 600 do sada dobio 12,4 posto. Indeks Belex 15 ima P/E od 16,6x i P/B od 1,6x, a dnevni promet u većini trgovačkih dana iznosi samo nekoliko desetaka tisuća eura. U prvih osam mjeseci ove godine promet na burzi iznosio je 102 milijuna eura, ali samo 9,2 milijuna eura odnosilo se na dionice, a trgovalo se samo s 56 dionica. Takvi oskudni podaci zapravo ne ostavljaju puno prostora za izbor, ali ipak smo se odlučili za tri dionice za koje vjerujemo da imaju potencijal za svoje dioničare. Dvije su među 10 najtrgovanijih dionica u 2025. Međutim, njihov ukupni promet je ispod milijun eura, dok je treća jedna od vodećih u srpskoj industrijskoj proizvodnji.
Silvana Milić, analitičarka korporativnih financija Bloomberg Adrije | Bloomberg Adria
Prema našoj analitičarki, promatrajući tržišne prinose i likvidnost na Beogradskoj burzi, čini se da postoji niz strukturnih, regulatornih, makro i čimbenika tržišnog povjerenja koji koče Belex i, šire gledano, srpska tržišta kapitala.
„Drugim riječima, klasični frontier market minusi. Međutim, to ne znači da se tamo ne mogu pronaći dragulji. Naprotiv, znakovi potencijala su tu – tržište obveznica, regulatorne promjene, ali to su rani znakovi, a potencijal ovisi o provedbi, a ne samo o zakonodavstvu ili najavama“, kaže Milić.
Most između farmacije i zdravstva
Naš analitički tim odabrao je tvrtku Salus kao skriveni dijamant na Ljubljanskoj burzi. Riječ je o tvrtki s više od 50 godina iskustva, specijaliziranoj za distribuciju i veleprodaju farmaceutskih proizvoda, medicinskih uređaja, dodataka prehrani i kozmetike. Glavna uloga Salusa je povezivanje proizvođača lijekova i medicinskih proizvoda s krajnjim korisnicima putem svoje učinkovite logističke mreže. Tvrtka surađuje s bolnicama, ljekarnama, zdravstvenim domovima i drugim zdravstvenim ustanovama.
Poslovni model temelji se na pružanju integriranih usluga. Od skladištenja i distribucije, preko regulatorne podrške i promocije proizvoda, do implementacije digitalnih rješenja u zdravstvu, što stvara dodanu vrijednost za proizvođače i zdravstvene ustanove, a istovremeno povećava dostupnost i kvalitetu zdravstvene zaštite za pacijente. Na taj se način Salus pozicionirao kao ključni igrač u zdravstvenoj industriji u regiji Srednje i Istočne Europe. Danas Salus posluje u 18 zemalja Srednje i Istočne Europe, a na domaćem tržištu ima najveću mrežu specijaliziranih trgovina s više od 35 prodajnih mjesta. Osim toga, tvrtka razvija online prodaju i zapošljava više od 600 stručnjaka u raznim poslovnim segmentima.
Izvanredne performanse dionice
Tražili smo manju tvrtku koja bi mogla biti zanimljiva investitorima, ali istovremeno nije dio indeksa SBITOP. Tako smo došli do Salusa. Skriveni dragulj na slovenskoj burzi koji je nekoć bio dio indeksa. Ono što Salus izdvaja je izvanredna performansa njegovih dionica. U posljednjoj godini, i tijekom petogodišnjeg razdoblja, Salus je ostvario znatno bolji prinos u usporedbi s referentnim indeksom SBITOP. To je posebno zanimljivo s obzirom na činjenicu da je SBITOP u posljednje dvije godine među najbrže rastućim indeksima burze na svijetu.
Matej Vujanić, analitičar tržišta Bloomberg Adrije | Bloomberg Adria
Na prvi pogled, performanse Salusa pokazuju pad marži s tri posto u 2021. na dva posto u 2024. i neto dobit koja ne raste, što se može negativno protumačiti.
„Međutim, iza ovih brojki krije se strategija intenzivnog širenja. Posljednjih godina tvrtka se usredotočila na akvizicije, ulazak na nova tržišta i širenje portfelja, što se jasno odražava u kontinuiranom rastu prihoda. U razdoblju 2022. - 2024. Salus se agresivno širio nizom akvizicija u široj regiji, jačajući svoj portfelj i prisutnost u terapiji rijetkih bolesti i dijagnostici, dok je trenutačno u pregovorima za nove akvizicije slovenske tvrtke Farmadent trgovina (Farmadent trgovina, proizvodnja in storitve, doo)“, kaže Matej Vujanić, tržišni analitičar u Bloomberg Adriji.
Objašnjava da takve akvizicije, iako donose dugoročni rast, kratkoročno opterećuju profitabilnost zbog troškova integracije, administrativnih troškova i početnih ulaganja.
„Može se očekivati da će se marže u budućnosti postupno vratiti na prethodne razine, nakon što se novi poslovi u potpunosti integriraju. U kombinaciji sa značajnim rastom prihoda, to otvara prostor za održivi rast dobiti. Primjer je 2024. godina, kada je tvrtka planirala neto dobit od devet milijuna eura, a ostvarila 13 milijuna, čak 40 posto više od početne projekcije koja se pokazala konzervativnom. Za 2025. godinu očekuje se da će dobit biti ispod razine iz 2024., ali iskustvo pokazuje da Salus može značajno premašiti vlastite ciljeve“, kaže Vujanić.
Kada je riječ o vrednovanju, dionice Salusa trenutačno se trguju po višim multiplikatorima u usporedbi s ostalim tvrtkama iz iste skupine. Međutim, treba uzeti u obzir da je tvrtka u fazi ekspanzije i da se očekuje rast dobiti iz tih ulaganja.
„U tom kontekstu, premija koju investitori plaćaju za Salus može se smatrati opravdanom“, smatra Vujanić.
Hrana i piće
Strateška aktivnost prehrambenih tvrtki izgleda obećavajuće u Sjevernoj Makedoniji, što nije novost ako ste ikada probali makedonske prehrambene proizvode koje karakteriziraju bogati okusi, kaže naš analitički tim nakon što je odabrao Vitaminku i Prilepsku pivovaru kao skrivene dragulje na Makedonskoj burzi.
„Odabrane tvrtke u ovom sektoru to potvrđuju svojim rezultatima, ali u njihovu slučaju niska likvidnost ostavlja 'gorak okus' kod dioničara, jer ne postoji praćenje tržišnih trendova, cijena ovih tvrtki ostala je gotovo nepromijenjena u posljednje tri godine, bez obzira na rast prodaje i bolju profitabilnost“, kaže Milić.
Naglašava da se to posebno odnosi na Vitaminku, tvrtku koju karakterizira širok asortiman proizvoda, od grickalica do umaka i pića, kao i zdrav prinos od dividendi. Naime, ako pogledamo prinos od dividendi u 2024. godini vodećih regionalnih brendova koji su nam već dobro poznati, Podravka (PODR) i Atlantic Grupa (ATGR) obje isplaćuju dividende. Podravka je imala prinos od dividende od 2,15 posto, Atlantic Grupa 2,4 posto, a Vitaminka 3,64 posto.
„Omjer cijene i zarade Vitaminke iznosi samo 9,4x, Prilepska pivovara 10,4x, dok je Atlantic Grupa 24,6x. Ponovno, gledajući povrat imovine i kapitala, doista postoji puno prostora za bolje upravljanje i dostizanje regionalnog prosjeka“, kaže Milić.
U 2024. godini Prilepska pivovara, koja je poznata po brendovima kao što su Zlaten Dab i Krale Marko te je ovlaštena punionica PepsiCo proizvoda, ostvarila je povrat imovine od 4,43 posto, Podravkin povrat imovine iznosi 9,2 posto, dok je Atlantic Grupin 2,8 posto.
Ulaganje u nekretnine vidljivo je iz godine u godinu i unatoč rastu dobiti, prinos ostaje manje-više na istoj razini. Kad je riječ o povratu na kapital, također je vidljiv pomak u posljednjem trogodišnjem razdoblju, u 2024. godini ostvaren je povrat od 4,84 posto i ima puno prostora za dostizanje Podravkinih 12 posto.
„Naravno, odmah na pamet pada izdašna isplata dividende, s obzirom na veličinu zadržanog kapitala koji bi to mogao omogućiti. Postoji povijest isplate dividende koja je obustavljena 2024. godine i samo je treba ponovno pokrenuti, s obzirom na veličinu kapitala“, navodi Milić.
S druge strane, kod Vitaminke nizak povrat na imovinu od 2,6 posto ostavlja značajan prostor za oporavak, ako se racionaliziraju ulaganja u nekretnine.
„Međutim, povrat na kapital kod Vitaminke je izdašniji i iznosi 7,15 posto, jer još uvijek imaju neprekinutu povijest isplate dividende, u 2024. godini ostvarili su prinos od dividende od oko 3,7 posto“, ističe Milić.
Ono što je najuočljivije jest vrlo nizak omjer cijene i knjigovodstvene vrijednosti, koji je „znatno“ ispod jedan, za razliku od Podravke i Atlantic Grupe, koje imaju omjer cijene i knjigovodstvene vrijednosti od 1,7x, odnosno 1,4x.
Podcijenjeno tržište kapitala
Posljednja je među odabranim tvrtkama s Makedonske burze, ali ne i najmanje važna, Makpetrol, najveći distributer nafte u Sjevernoj Makedoniji. Tvrtku karakterizira diversificirano poslovanje, jer uz naftu tu su i tehnologija, ugostiteljstvo i biogorivo. Financijski rezultati su stabilni s konstantnom neto dobiti i isplatom dividendi. U usporedbi sa slovenskim Petrolom, postoje zanimljivi pokazatelji, iako je omjer cijene i zarade gotovo isti, ali prinos cijene nije na razini indeksa, ne samo u trogodišnjem razdoblju već ni ove godine.
Postoji prostor za povećanje isplate dividendi, posebno kada se uzme u obzir veličina kapitala u bilanci i raspoloživa gotovina. „Zaključujemo da je ovo možda čak i najvrjedniji dijamant među ostalima, ali investitori će s vremenom donijeti konačan sud“, kaže Milić.
Što se tiče prinosa, „odabrani“ nisu nadmašili indeks Makedonske burze u posljednje tri godine, što analitičari pripisuju niskoj likvidnosti ukupnog tržišta. „Makpetrol ima 'osrednju' likvidnost, idealnu za dugoročne investitore. Prilepska pivovara i Vitaminka nude atraktivne procjene i prinose od dividendi“, kaže Milić.
Ističe da treba imati na umu da je ovo tržište vrlo malo i da postoji prilika za male investitore koji još uvijek pronalaze interes za trgovanje s „petocifrenom vrijednošću“.
„Pogled na financijske pokazatelje podsjeća nas na situaciju u Hrvatskoj početkom 2000-ih i velike mogućnosti za postizanje potrebne profitabilnosti u vrlo kratkom vremenu“, kaže Milić.
Obrambena industrija
Prilikom analize Sarajevske burze, koja broji više od 100 tvrtki, naš analitički tim usredotočio se na tvrtke iz obrambene industrije. U bivšoj Jugoslaviji, većina nove vojne industrije izgrađena je u Bosni i Hercegovini iz strateških razloga - zemlja se nalazila u središtu zemlje, pa je u slučaju invazije bila u sigurnijoj pozadini, što je omogućavalo nesmetanu proizvodnju tijekom rata. Osim toga, konfiguracija terena omogućila je da se dio proizvodnje zakopa u planinama radi veće zaštite.
Većina vojne industrije u Bosni i Hercegovini prošla je težak put privatizacije i stečaja, ali se posljednjih godina repozicionirala kao važan pokretač gospodarstva. Unis grupa ujedinjuje sedam ključnih vojnih tvrtki u kojima država ima 51 posto udjela, a sve su kotirane na Sarajevskoj burzi: Binas iz Bugojna, BNT-TMIH iz Novog Travnika, Igman iz Konjica, Pretis iz Vogošće, TRZ iz Hadžića, Unis Ginex iz Goražda i Zrak iz Sarajeva.
„To su bivši divovi jugoslavenske vojne industrije koji i danas nastavljaju proizvoditi, iako u manjem opsegu“, kaže Rudi Lukačić, tržišni analitičar Bloomberg Adrije.
Rat u Ukrajini označio je povratak industrijskog ratovanja, u kojem je volumen proizvodnje ključan. Većina tvrtki u Bosni i Hercegovini proizvodi pješačko streljivo, mine i topničko streljivo – proizvode s nižom dodanom vrijednošću, gdje ekonomije razmjera određuju profitabilnost. Teško je izgraditi tvornicu ovog tipa od nule, jer je potrebna kritična masa da bi ulaganje bilo isplativo.
Snažan rast
Budući da Bosna i Hercegovina već ima razvijene kapacitete, a u Europi postoji snažna potražnja – bilo zbog rata u Ukrajini ili zbog povećanih vojnih proračuna - domaća industrija posljednjih je godina zabilježila snažan rast. Izvoz vojno-industrijskih proizvoda gotovo se utrostručio, s 200 milijuna konvertibilnih maraka u 2020. na gotovo 600 milijuna konvertibilnih maraka u 2024. Mnoge tvornice rade punim kapacitetom, a najavljena su i nova ulaganja. Analizirali smo tri najveće i najperspektivnije tvrtke u Unis grupi kao ulaganja s visokim potencijalnim povratom.
Rudi Lukačić, analitičar tržišta Bloomberg Adrije | Bloomberg Adria
Igman iz Konjica osnovan je 1950. godine i proizvodi streljivo za pješaštvo. Zapošljava više od tisuću radnika, a većina proizvodnje se izvozi. U 2024. godini ostvario je prihod od 167 milijuna konvertibilnih maraka, dok je u 2023. godini prihod iznosio 122 milijuna konvertibilnih maraka. Omjer cijene i zarade (P/E) za 2024. godinu iznosio je 228x. Tvrtka je u prvoj polovici ove godine zabilježila gubitak, stoga nije moguće izračunati P/E za 2025. godinu. Tržišna kapitalizacija u prvoj polovici 2025. iznosila je 113 milijuna konvertibilnih maraka, a prinos od početka godine bio je negativnih 16 posto.
Unis Ginex iz Goražda osnovan je 1951. godine i proizvodi detonatore za streljivo. Tvrtka zapošljava više od osamsto radnika, a većina proizvodnje se izvozi. U 2024. godini ostvario je prihod od 100 milijuna konvertibilnih maraka, dok je u 2023. godini prihod iznosio 76 milijuna konvertibilnih maraka. Omjer cijene i zarade za 2024. godinu iznosio je 1,8x, dok je u prvoj polovici 2025. godine porastao na 10,1x. Tržišna kapitalizacija iznosila je 167 milijuna konvertibilnih maraka, a prinos od početka godine dosegao je 156 posto. Unis Ginex je jedina tvrtka na burzi koja isplaćuje dividendu, a u rujnu 2024. godine prinos od dividende iznosio je 11 posto. S obzirom na procjenu od 10,1x, ova dionica se smatra jeftinom.
Pretis iz Vogošće osnovan je 1948. godine i proizvodi topničko streljivo. Tvrtka ima oko petsto zaposlenika, a gotovo sva proizvodnja se izvozi. U 2024. godini ostvario je prihod od 150 milijuna konvertibilnih maraka, dok je u 2023. prihod iznosio 77 milijuna konvertibilnih maraka. Omjer P/E za 2024. godinu iznosio je 1,1x, dok ga za prvu polovicu 2025. nije moguće izračunati jer financijski izvještaji nisu objavljeni. Dionice su ove godine porasle šesterostruko, no posljednjih mjeseci Pretis se našao u središtu sukoba između svog većinskog vlasnika, Vlade Federacije BiH, i američke tvrtke Regulus, koja posjeduje 41,5 posto dionica. Regulus tvrdi da je Pretis primio avanse za streljivo, ali nije u potpunosti ispunio narudžbe, dok vlada osporava te navode i najavljuje mjere za poboljšanje korporativnog upravljanja i transparentnosti. Tržišna kapitalizacija iznosila je 270 milijuna konvertibilnih maraka, a povrat od početka godine dosegao je gotovo 500 posto.
Od početka rata u Ukrajini, dionice europskih proizvođača oružja naglo su porasle, a njihovi multiplikatori odražavaju visoke procjene, dok su bosanske tvrtke u usporedbi znatno jeftinije.
„Razlika proizlazi iz činjenice da europske grupe, poput Rheinmetalla ili BAE Systemsa, proizvode sofisticiranu vojnu tehnologiju s visokom dodanom vrijednošću i kotiraju na dubokim, likvidnim tržištima. Rheinmetall se trguje s omjerom cijene i zarade (P/E) od 83x, Colt CZ s 29,7x, BAE Systems s 26,7x i Leonardo s 25,5x. Nasuprot tome, Unis Gainex s 10,1x i Pretis s samo 1,1x. Čak je i sarajevski indeks SASE10, s omjerom P/E od 18,2x, skuplji od kotiranih dionica bosanske vojne industrije“, kaže Lukačić.
Dodaje da se bosanska vojna industrija repozicionira kao važan izvozni sektor s jasnim rastom potražnje, ali investicijska privlačnost tih dionica nije jasna.
„Na papiru izgledaju jeftino u usporedbi s europskim konkurentima, ali niska likvidnost, snažan utjecaj države i nedostatak transparentnosti ostaju ozbiljna ograničenja. Za tržište i investitore ključni katalizator bio bi ulazak stranih strateških partnera koji bi donijeli kapital, upravljačku disciplinu i veću transparentnost“, kaže Lukačić.
U konačnici, analiza Bloomberg Adrijinih analitičara dokaz je da čak i na relativno malim tržištima kapitala poput onih uočenih u Adria regiji postoji raznolik izbor investicijskih prilika u tvrtke iz više sektora - poput prehrambene industrije, nekretnina, turizma, farmaceutike, građevinarstva, poljoprivrede, bankarstva, obrane i drugih, što svakako pruža veći prostor za diverzifikaciju rizika i povećane šanse za zaradu.
.webp){kind=icon}
