Gube li državne obveznice status sigurnog utočišta?

Državne obveznice desetljećima vrijede za jedno od najsigurnijih mjesta za ulagače koji žele zaštititi kapital, osobito u razdobljima padova na burzama i ekonomske nesigurnosti. No nedavna kretanja na globalnim tržištima otvaraju drugo pitanje: može li se državni dug i dalje automatski smatrati "sigurnim utočištem" ako ulagači u zamjenu za sigurnost dobivaju sve veći rizik od inflacije, promjene kamatnih stopa i pada cijena samih obveznica?

Na velikim tržištima prinosi na dugoročne državne obveznice porasli su na razine koje nisu viđene godinama. To znači da ulagači traže veći prinos kako bi držali dugoročni državni dug, a za vlade to znači višu cijenu novog zaduživanja i refinanciranja starog duga.

Iza takvih kretanja stoji više čimbenika. Geopolitička previranja donijela su energetske šokove i više cijene nafte koje ponovno razgorijevaju inflacijska očekivanja, središnje banke opreznije su sa smanjenjem kamata, a ogromni proračunski deficiti znače da države moraju plasirati sve veće količine duga na tržišta.

Što je nominalni, a što realni prinos?

Kključ za razumijevanje trenutačnog stanja je razlika između nominalnog i realnog prinosa. Ako ulagač kupi državnu obveznicu s prinosom od tri posto, na prvi pogled izgleda da dobiva siguran godišnji prinos od tri posto. No ako je inflacija u istom razdoblju četiri posto, njegov je realni prinos negativan.

U ovom primjeru ulagač nominalno zarađuje tri posto, ali cijene rastu za četiri posto, što znači da realno gubi oko jedan posto kupovne moći uloženog kapitala.

Upravo zato inflacija postaje jedan od najvažnijih rizika za ulagače u državne obveznice. Država može uredno isplaćivati kamatu i glavnicu, a da investicija svejedno realno bude gubitnička. To je osobito važno u razdoblju kada inflacija ne nestaje u potpunosti, a cijene energenata mogu ponovno izazvati novi inflacijski val.

Američko tržište pokazuje koliki je to problem

SAD je najveće i jedno od najlikvidnijih tržišta državnih obveznica na svijetu, pa kretanja američkih prinosa često imaju posljedice na cijeli globalni financijski sustav. Prinos na desetogodišnje američke državne obveznice dosegnuo je 5,02 posto, razinu koja je posljednji put viđena 2007. godine. Rast dolazi u uvjetima viših cijena energenata, geopolitičkih napetosti i nesigurnosti oko buduće politike američke središnje banke. No iza toga stoji i strukturni problem – ogromna količina novog duga koju tržište treba apsorbirati.

Američka vlada izdaje sve više obveznica za financiranje proračunskih deficita i za refinanciranje duga koji dospijeva. U isto vrijeme, središnje banke više ne kupuju državne obveznice u opsegu koji je bio karakterističan za razdoblje kvantitativnog popuštanja.

To znači da veći dio tereta pada na privatne ulagače. A oni, kako bi kupili veće količine dugoročnog duga, traže viši prinos.

Dodatni pritisak stvara i korporativno zaduživanje, uključujući i velika ulaganja povezana s razvojem umjetne inteligencije. Ako tvrtke i vlade istodobno izlaze na tržište s velikim količinama duga, ulagači imaju više mogućnosti gdje plasirati kapital i postaju osjetljiviji na cijenu.

Ulagači mijenjaju europski kompas

Bloomberg News ukazao je na svojevrsni preokret i na europskom tržištu obveznica. Naime, ulagači sve više gledaju prema istočnoj Europi, gdje se viši prinosi kombiniraju s poboljšanjem fiskalne slike i perspektivama za gospodarski rast. Bugarska, Mađarska i Litva među tržištima su koja privlače veću pozornost. Bugarska desetogodišnja obveznica, s kreditnim rejtingom BBB+, donosi prinos od oko 4,40 posto, što je gotovo 90 baznih bodova iznad odgovarajuće njemačke obveznice. Pritom je javni dug Bugarske na oko 30 posto BDP-a, što je znatno ispod prosjeka Europske unije.

Upravo kombinacija relativno niskog javnog duga, gospodarskog rasta, eurointegracija i višeg prinosa stvara zanimljivu ponudu za ulagače.

Sličan proces vidi se i u Mađarskoj te baltičkim zemljama. Za dio ulagača istočna Europa više nije samo rizičan dodatak portfelju, nego postaje mjesto gdje se može ostvariti viši prinos bez potpunog napuštanja europskog tržišta. To je znatna promjena u odnosu na razdoblje kada su ulagači gotovo automatski favorizirali njemačka, francuska i druga najrazvijenija zapadnoeuropska tržišta.

Dok istočna Europa postaje zanimljivija dijelu ulagača, neke od velikih zapadnoeuropskih ekonomija suočavaju se sa suprotnim problemom.

Francuska i Belgija pod pritiskom su zbog kombinacije visokog javnog duga, slabog rasta i političkih poteškoća oko smanjenja proračunskih deficita.

Ovo pokazuje da oznaka "razvijeno gospodarstvo" sama po sebi više ne jamči niski prinos. Ulagači sve više analiziraju konkretan fiskalni rizik, dinamiku duga i sposobnost vlade da stabilizira javne financije.

Drugim riječima, tržište postaje mnogo osjetljivije na pitanje koliko država troši, koliko se zadužuje i kako planira vraćati dug.

Pozitivni pomaci u Adria regiji, ali... 

Analitičari Bloomberg Adrije u nedavno objavljenoj analizi tržišta detektirali su da su u 2026. godini globalna tržišta obveznica pod snažnim utjecajem geopolitičkih zbivanja, inflacije i očekivanja u pogledu monetarne politike. Ukazali su na to da promjene u očekivanjima kamatnih stopa uzrokuju brze pomake prinosa, dok geopolitički šokovi povremeno potiču bijeg prema sigurnijim imovinskim oblicima.

Prema njihovim riječima, dugoročni trend ipak ostaje povoljan za zemlje regije. Kako se njihovi gospodarski i fiskalni pokazatelji poboljšavaju te se približavaju razvijenim europskim gospodarstvima, premije na rizik imaju prostora za postupno smanjenje.

Istaknuli su da je Hrvatska jedan od najboljih primjera, s obzirom na to da je kreditni rejting zemlje povećan na A, što predstavlja znatno poboljšanje u odnosu na stanje prije jednog desetljeća. Bosna i Hercegovina je pak novim izdanjem euroobveznice s prinosom od oko pet posto pokazala da se pristup međunarodnom kapitalu može poboljšati čak i u uvjetima nestabilnih globalnih tržišta.

Njihova su očekivanja za regiju da bi se prinosi mogli postupno smanjivati ako se inflacija nastavi smirivati te se energetski šok ne produbi. Međutim, prostor za znatnije pojeftinjenje zaduživanja ostaje ograničen.

Makedonija već plaća preskupo za nove dugove

Za Makedoniju je ova globalna promjena osobito važna jer se zemlja i prije posljednjeg rasta prinosa zaduživala uz višu kamatnu stopu od dijela svojih susjeda.

Već smo pisali da je u siječnju Makedonija izdala euroobveznicu u ukupnom iznosu od jedne milijarde eura, podijeljenu na dvije tranše od po 500 milijuna eura. Četverogodišnja tranša nosila je kupon od 3,875 posto, dok je osmogodišnja imala kamatu od 4,75 posto. Sredstva su bila namijenjena za otplatu euroobveznice iz 2020. godine, kao i za financiranje proračunskog deficita. No prinos na sekundarnom tržištu pokazuje da investitori danas traže nešto više od kupona koji je dogovoren pri samom izdavanju.

U rujnu se prinos na četverogodišnju tranšu približava razini od 4,5 posto, dok je prinos na osmogodišnju iznad pet posto. Iako su ove razine ispod vrhunaca dosegnutih u travnju, one pokazuju da tržišna cijena makedonskog duga ostaje pod pritiskom.

Dodatni je čimbenik kreditni rejting Makedonije. Naš glavni analitičar Mihael Blažeković nedavno je istaknuo da zemlja ostaje u "junk" kategoriji, s rejtingom BB- prema S&P-u, što znači da investitori traže dodatnu premiju na rizik u usporedbi sa zemljama višeg kreditnog kvaliteta.

To je jedan od razloga zašto Makedonija ne može jednostavno očekivati da će se njezini prinosi izjednačiti s onima zemalja s investicijskim rejtingom. Čak i ako globalne kamate počnu padati, makedonski će dug morati nuditi dodatni prinos kako bi investitorima kompenzirao viši kreditni rizik. Pitanje postaje još važnije uzme li se u obzir da Makedonija u 2027. godini planira novo zaduženje putem euroobveznica u iznosu od oko 1,3 milijarde eura. Sredstva trebaju biti osigurana na vrijeme kako bi država ispunila svoje obveze, uključujući i znatne dospjele dugove, ali i za financiranje proračunskog deficita.

Upravo zato kretanje globalnih prinosa nije tema samo za investitore na Wall Streetu ili velike europske banke. Svaki pomak dugoročnih kamata ima potencijalno izravan utjecaj na iznos koji će Makedonija morati platiti za svoj sljedeći zajam. Nastave li u međuvremenu globalni prinosi rasti, a premija na rizik za Makedoniju ostane visoka, novo bi zaduživanje moglo biti još skuplje.

Postoji li alternativa klasičnim državnim obveznicama?

U uvjetima u kojima inflacija predstavlja značajan rizik, investitori traže instrumente koji bolje štite kupovnu moć. Jedan od primjera su američki TIPS – državni vrijednosni papiri zaštićeni od inflacije.

Kod njih se glavnica prilagođava prema indeksu potrošačkih cijena, a s rastom inflacije raste i vrijednost na koju se obračunava kamata. Na taj način investitor dobiva veću zaštitu od erozije stvarne vrijednosti ulaganja. Pri dospijeću investitor dobiva najmanje nominalnu početnu glavnicu, čak i u uvjetima deflacije, u skladu s uvjetima instrumenta. No ni TIPS nisu u potpunosti bez rizika. Njihova tržišna cijena može padati ako realne kamatne stope rastu, što znači da investitor koji prodaje prije dospijeća može ostvariti gubitak. To iznova pokazuje bit današnjeg tržišta: ne postoji ulaganje koje je istodobno potpuno bezrizično, visoko likvidno, s visokim prinosom i u potpunosti zaštićeno od inflacije.