Gomila se dug zbog ulaganja u AI: Tko će platiti podatkovne centre ako tehnologija razočara?

Zabrinutost zbog balona vezanog uz razvoj umjetne inteligencije (AI) posljednjih je tjedana dobila novu dimenziju, budući da se najveće tehnološke tvrtke diljem svijeta zadužuju sve više kako bi financirale najvažniju infrastrukturu 21. stoljeća, bez koje procvat AI-a ne bi bio moguć: podatkovne centre.

Wall Street je do sada rado pomagao. Veliki investitori se spremaju posuditi ogromne količine novca za financiranje ulaganja u umjetnu inteligenciju čija bi se otplata mogla čekati ​​godinama. Prema podacima koje je prikupio Bloomberg, ove je godine u SAD-u potpisano više od 161 milijarde dolara kredita povezanih s podatkovnim centrima. Logično je pitanje kako se zaštititi od razočaranja u umjetnu inteligenciju.

U nedavnom intervjuu za Bloomberg, suosnivač Oaktree Capital Managementa Howard Marks rekao je da se investitori ponašaju "špekulativno" iako je rast potražnje za umjetnom inteligencijom "potpuno nepredvidiv", napominjući da 30-godišnje obveznice Mete i Alphabeta za financiranje njihovih ulaganja u umjetnu inteligenciju donose oko 100 baznih bodova više od državnih obveznica s istim rokom dospijeća.

Mislio je na nedavna izdavanja korporativnih obveznica velikih tehnoloških tvrtki s druge strane oceana, koje su ove godine često posjećivale tržišta duga. Googleova matična tvrtka Alphabet, na primjer, već je dva puta ove godine posjetila europsko tržište duga, a Meta je krajem listopada prodala korporativne obveznice u vrijednosti od 30 milijardi dolara, što je najveća takva ponuda ove godine.

Alphabet je prikupio 17,5 milijardi dolara u SAD-u i 6,5 milijardi eura u Europi, što je drugi najveći korporativni posao u regiji ove godine, dok je Meta prodala 30 milijardi dolara, a Oracle 18 milijardi dolara duga. Potražnja je bila ogromna, a Meta je dosegla rekordnih 125 milijardi dolara narudžbi.

Dok su Meta, Microsoft, Amazon i Google prethodno koristili vlastiti novčani tok za ulaganje u podatkovne centre, nedavno su se okrenuli zaduživanju. Kako bi diverzificirali svoj dug, uglavnom ga pretvaraju u vrijednosne papire osigurane imovinom (ABS). Ove je godine u 27 transakcija izdano oko 13,3 milijarde dolara ABS-a osiguranih podatkovnim centrima, što je povećanje od 55 posto u odnosu na 2024. godinu, izvještava New York Times.

U međuvremenu, časopis The Atlantic napominje da je trenutna struktura industrije zatvoreni sustav, u kojem tehnološki divovi ulažu ogromne svote u izgradnju podatkovnih centara, sklapaju kružne financijske poslove i akumuliraju dug kod labavo reguliranih zajmodavaca.

Gradnja podatkovnoga centra u SAD-u | Bloomberg

Dug jednak BDP-u Turske

Dug postaje sve veća briga kako se nastavlja procvat umjetne inteligencije. Prema procjenama američkog bankarskog diva Morgan Stanleyja, tehnološke tvrtke će do 2028. godine posuditi čak 1,5 bilijuna dolara za financiranje proširenja umjetne inteligencije i podatkovnih centara. No, kupci obveznica tih tvrtki boje se da će biti oštećeni ako pukne balon, s obzirom na nedavna previranja tehnoloških dionica.

Trenutna procjena globalne kapitalne potrošnje na podatkovne centre, prema izvješću Morgan Stanleyja, iznosi 2,9 bilijuna dolara, dok konzultantska tvrtka McKinsey procjenjuje da će do 2030. godine biti potrebno 7 bilijuna dolara ulaganja u podatkovne centre kako bi se zadovoljila projicirana potražnja.

Strateg JPMorgana Matthew Bailey procjenjuje da će samo Alphabet, Meta, Amazon, Microsoft i Oracle imati potrebe za kapitalnim izdacima od oko 570 milijardi dolara za 2026. godinu, u odnosu na 125 milijardi dolara u 2021. godini. U međuvremenu, UBS predviđa da će ukupna ponuda tehnološkog duga za financiranje takve potražnje sljedeće godine premašiti 900 milijardi dolara.

Inicijativa na Tehnološkom institutu u Massachusettsu (MIT) objavila je ove godine izvješće koje pokazuje da 95 posto organizacija ne ostvaruje nikakav povrat od generativnih projekata umjetne inteligencije. Investitori i zajmodavci već osiguravaju svoje uloge trgujući brojnim derivatima koji nude isplate ako pojedinačne tehnološke tvrtke ne budu mogle otplatiti svoje dugove.

Izvješće UBS-a prošlog mjeseca navodi da su poslovi vezani uz umjetnu inteligenciju i projekte podatkovnih centara porasli na 125 milijardi dolara ove godine, u odnosu na 15 milijardi dolara u istom razdoblju 2024., a očekuje se da će povećana ponuda sektora igrati ključnu ulogu na kreditnim tržištima 2026. godine.

Procvat umjetne inteligencije također se sve više financira privatnim kreditima - odnosno kreditima koje odobravaju investicijske tvrtke, a ne banke - posebno izgradnja podatkovnih centara, izvijestio je Reuters. UBS procjenjuje da se privatno kreditiranje za projekte umjetne inteligencije moglo gotovo udvostručiti u 12 mjeseci do početka 2025., dok Morgan Stanley procjenjuje da bi privatni krediti mogli financirati više od polovice prethodno spomenutih 1,5 bilijuna dolara potrebnih za izgradnju podatkovnih centara do 2028.

"Čini se da su javni i privatni krediti postali glavni izvor financiranja ulaganja u umjetnu inteligenciju, a njihov brzi rast izazvao je određene zabrinutosti", rekao je za Reuters Anton Dombrovskiy, stručnjak za portfelj fiksnog dohotka u T. Rowe Priceu. "Iako je povećanje ponude do sada bilo relativno zdravo, to je područje koje treba pratiti, posebno s obzirom na procjene velikih potreba za financiranjem."

Neki također procjenjuju da bi ukupni trošak izgradnje potrebne infrastrukture mogao doseći oko 10 bilijuna dolara. S toliko zajmodavaca i investitora koji se brzo natječu oko financiranja, raste zabrinutost da se stvara balon koji bi kasnije mogao uzrokovati značajne gubitke i za investitore u vlasnički i za dužnički kapital. S velikim priljevom kapitala postoji i rizik da će za tri do pet godina, kada danas izgrađeni objekti budu trebali refinanciranje, biti manje dostupnih kredita, izvještava Bloomberg.

A što ako tehnologija razočara? U tom slučaju, zajmodavci bi bili još manje spremni refinancirati, a tvrtke bi morale osigurati više vlasničkog kapitala ili se skuplje zaduživati.

SeongJoon Cho/Bloomberg

Kašnjenja u podatkovnim centrima i AI balon

U međuvremenu, određenu zabrinutost izazvao je američki tehnološki div Oracle, ovogodišnji favorit na Wall Streetu, čije su dionice prošlog četvrtka pale za čak 11 posto zbog kašnjenja u planiranoj izgradnji podatkovnih centara i povećanja potrošnje na podatkovne centre s umjetnom inteligencijom i drugom opremom, što povećava troškove koji se pretvaraju u prihode od oblaka više nego što bi investitori željeli.

Tehnološki div, poznat po svom softveru za baze podataka, koji se bavi velikom izgradnjom podatkovnih centara za umjetnu inteligenciju za OpenAI i računalstvo u oblaku, ostavio je mnoge investitore zabrinutima. Sumnjaju u troškove i vrijeme potrebno za razvoj infrastrukture umjetne inteligencije u tako velikim razmjerima, a posebno je upečatljivo prethodno veliko zaduživanje tvrtke.

Oracle nije jedini. Broadcom, još jedna tvrtka koja se ove godine veseli pompi oko umjetne inteligencije, zabilježila je pad dionica od oko 11 posto u jednom danu unatoč snažnim rezultatima, jer su investitore omele padajuće marže koje su bile niže od očekivanih. Proizvođač čipova izgubio je oko 12 posto svoje vrijednosti prošli tjedan jer su investitori požurili uzeti profit zbog straha od ciklusa hlađenja potražnje za čipovima.

Dug tih tvrtki novi je izvor zabrinutosti na američkim burzama, prema našem analitičaru Mateju Vujaniću, koji navodi kretanje dionica tvrtki poput Oraclea, Broadcoma i CoreWeavea. "Neki investitori počinju se udaljavati od dionica AI-a - ne zato što sumnjaju u tehnologiju, već zbog straha što se skupa ulaganja financiraju rastućim dugom", kaže.

"Problem s mnogim tehnološkim divovima je taj što većina zaostataka u izgradnji podatkovnih centara dolazi od jedne ili više tvrtki, što stvara dodatne strahove od usporavanja, posebno ako jedna tvrtka prestane ulagati", dodaje Vujanić, napominjući da tržište već bilježi sve veći broj visokoprinosnih, nisko ocijenjenih AI obveznica koje financiraju kapitalne izdatke za proširenje AI projekata.

"Oracle i Broadcom pokazuju da tržište trenutno izbjegava AI i tehnologiju", rekao je za Bloomberg Wayne Kaufman, glavni tržišni analitičar u Phoenix Financial Services. "Ljudi možda razmišljaju malo konzervativnije dok ne shvate koji je stvarni rast podatkovnih centara i što je održivo."

Paralele s 2008. ili dot-com balonom?

Za neke jastrebove s Wall Streeta, trenutni bum duga podsjeća na takozvanu Veliku recesiju iz 2008., kada je američko tržište nekretnina doživjelo krah. Kao i u to vrijeme, u ovoj iteraciji prisutna su poznata imena: zloglasni investitor Michael Burry, koji je predvidio kolaps tržišta nekretnina 2008., na primjer, sada je svoju pozornost usmjerio na umjetnu inteligenciju. Kao što smo pisali ranije ovog tjedna, posljednji put kada je gospodarstvo imalo toliko novca vezanog u tako nejasnim preklapajućim aranžmanima bilo je neposredno prije financijske krize 2008.

"ABS se ponovno počinju stvarati kako bi se financirali kapitalni izdaci koji su uzrokovali krizu 2008. To je financijska praksa u kojoj se nelikvidna potraživanja, poput kredita, dugova po kreditnim karticama ili, u slučaju umjetne inteligencije, buduće najamnine koje velike tehnološke tvrtke plaćaju vlasnicima podatkovnih centara, objedinjuju u vrijednosne papire kojima se zatim trguje na tržištu", objašnjava analitičar financijskih instrumenata Vujanić.

Bloomberg

Kako bi prikupili potreban kapital, hiperscaleri ili velike tehnološke tvrtke iskoristile su sve veći niz složenih opcija financiranja duga, uključujući korporativni dug, tržišta sekuritizacije, privatni kapital i izvanbilančne instrumente, izvještava NYT. Ova promjena potaknula je nagađanja da se ulaganje u umjetnu inteligenciju pretvara u takozvanu igru ​​glazbenih stolica, s financijskim instrumentima koji podsjećaju na financijsku krizu iz 2008. godine.

Još jedna paralela koja je povučena u medijima je takozvani dot-com balon s početka 2000-ih. U to vrijeme vladala je slična tehnološka pomama kao i danas, sa stotinama telekomunikacijskih tvrtki koje su se pojavile nakon procvata, a umjesto podatkovnih centara gradila se optička infrastruktura.

Trenutni omjer P/E indeksa S&P 500 je viši nego inače. Tijekom proteklih 10 godina indeks je u prosjeku iznosio oko 22, ali danas se kreće oko 27 i blizu je 29, što je P/E omjer neposredno prije pucanja dot-com balona. Međutim, razlika je danas, kako izvještava NYT, u tome što tvrtke koje danas pokreću rast burze ujedno donose i najviše novca.

"Tehnološke tvrtke uglavnom financiraju svoja ulaganja u umjetnu inteligenciju iz snažnih novčanih tokova, tako da nema pretjeranog zaduživanja ili investicijske euforije, kakvoj smo svjedočili prije dva desetljeća tijekom dot-com balona", rekao je za Bloomberg Adriju Matej Mazi iz NLB Sklada.

U nedavnom intervjuu za Bloomberg Adriju, strasti je smirio i Matej Grobelnik, jedan od vodećih slovenskih stručnjaka za umjetnu inteligenciju, rekavši da je ovo možda financijski AI balon, ali nipošto suštinski. "Gledam na to iz tehnološke perspektive i nema nikakvih znakova koji bi to potvrdili. Industrija se natječe, investitori i države također, i ako se ta ulaganja ne vrate, balon će puknuti. Međutim, što se tiče sadržaja, situacija nije nimalo upitna", ocijenio je, dodajući: "Procjenjujem da apsolutno nema balona sadržaja, ni najmanjeg."