AI kompanije se zadužuju bez kamate - zašto investitori pristaju na to?

U trenutnom okruženju, u kojem središnje banke razmatraju daljnje podizanje kamatnih stopa zbog neizvjesnosti na Bliskom istoku, zaduživanje bi logično trebalo postati skuplje. Ipak, događa se nešto što naizgled prkosi logici: tvrtke povezane s umjetnom inteligencijom posuđuju milijarde dolara, a pritom investitorima ne plaćaju nikakve kamate.

Izdavanje takozvanih konvertibilnih obveznica bez kupona ove je godine na globalnoj razini dosegnulo gotovo 80 milijardi dolara, što je najveća godišnja vrijednost zabilježena od 1995. godine. Kako bismo razumjeli zašto se to događa i zašto investitori na to pristaju, najprije treba objasniti što je zapravo taj neobičan financijski instrument.

Što je konvertibilna obveznica?

Konvertibilna obveznica hibrid je obveznice i dionice. Primjerice, ako tvrtka želi posuditi 1000 dolara od investitora, umjesto izdavanja standardne obveznice s fiksnom kamatnom stopom, izdaje obveznicu koja investitoru daje pravo da nakon određenog razdoblja pretvori taj dug u dionice tvrtke – i to po unaprijed dogovorenoj cijeni, koja je obično viša od trenutne tržišne cijene.

Ako cijena dionice dovoljno poraste da konverzija postane isplativa, investitor odlučuje pretvoriti dug u dionice i ostvariti dobit. Ako cijena dionice ne poraste dovoljno, investitor jednostavno zadržava pravo da mu tvrtka vrati početnih 1000 dolara – baš kao kod obične obveznice – pod uvjetom da je tvrtka sposobna vratiti dug. Tzv. zero-coupon obveznica, za razliku od većine dužničkih instrumenata, ne donosi redovite kamate tijekom trajanja duga; drugim riječima, ako investitor zadrži obveznicu do dospijeća bez njezine konverzije, a obveznica je izdana po nominalnoj vrijednosti, natrag dobiva točno onaj iznos koji je izvorno uložio.

Investitori također mogu ostvariti dobit prodajom same obveznice po višoj tržišnoj cijeni prije njezina dospijeća. Ono što je u ovom trenutku posebno neuobičajeno, kako ističe Venu Krishna, voditelj strategije za američko tržište dionica u banci Barclays, jest činjenica da mnoge od tih obveznica danas dolaze na tržište bez ikakvog ugrađenog prinosa. Umjesto da prodaju obveznicu nominalne vrijednosti 1000 dolara za, recimo, 900 dolara (čime bi investitoru osigurale barem minimalan prinos do dospijeća), tvrtke ih prodaju po punoj nominalnoj vrijednosti, ne nudeći nikakvu naknadu osim mogućnosti konverzije.

Zašto investitori pristaju na obveznicu bez ikakvog prinosa?

To je jasan znak da su ulagači i dalje čvrsto uvjereni u nastavak rasta tvrtki koje se bave umjetnom inteligencijom, no sve manje vjeruju da taj rast mora biti isključivo uzlazan, bez značajnih privremenih korekcija. Kupnjom konvertibilne obveznice bez kupona ulagač dobiva određenu zaštitu od pada cijene dionice. Ako dionica ne poraste dovoljno da bi konverzija bila isplativa, ulagač može zadržati obveznicu do dospijeća i povratiti cjelokupni uloženi iznos glavnice – pod uvjetom da tvrtka ostane solventna – a pritom zadržava potencijal za znatnu zaradu u slučaju naglog skoka cijene dionice.

Upravo ta kombinacija zaštite od gubitka i potencijala za dobit navodi ulagače da prihvate kuponsku stopu od nula posto. Uvjeti vrednovanja tih obveznica trenutačno su zahtjevni – obično je potreban rast cijene dionice od oko 40 posto kako bi konverzija postala isplativa – dok višegodišnje dospijeće obveznice ulagaču pruža dulje vremensko razdoblje za ostvarenje takvog rasta, uz istovremenu zaštitu od naglog pada cijene dionice jer zadržava pravo na povrat glavnice po dospijeću, što nije slučaj kod držanja običnih dionica.

Kako to izgleda u praksi?

Primjeri ovogodišnjih izdanja jasno pokazuju koliko je taj trend postao izražen među tvrtkama povezanim s procvatom umjetne inteligencije. Među izdavateljima konvertibilnih obveznica s nultim kuponom našle su se tvrtke kao što su MediaTek, Ciena, Cloudflare, ON Semiconductor, Amkor i Z.AI – tvrtke izložene brzom širenju mogućnosti umjetne inteligencije, bilo izravno ili putem proizvodnje čipova, usluga u oblaku i mrežne infrastrukture.

Posebno su zanimljivi ne samo iznosi koje te tvrtke uspijevaju prikupiti bez plaćanja kamata, već i sami uvjeti pod kojima investitori pristaju na njihovo financiranje. Kako pokazuje grafikon, kod određenih izdanja cijena po kojoj se obveznica može pretvoriti u dionice postavljena je znatno iznad tadašnje tržišne cijene. Time investitori, uz odricanje od redovitih prinosa od kupona, pristaju čekati znatan rast cijene dionica kako bi konverzija postala isplativa.

Prema podacima tvrtke Dealogic, čak 60 posto ukupnog ovogodišnjeg izdanja konvertibilnih obveznica povezano je s procvatom umjetne inteligencije – uključujući pružatelje usluga hiperskalabilne infrastrukture, tvrtke koje posluju isključivo u oblaku, proizvođače poluvodiča te energetske kompanije koje profitiraju od izgradnje podatkovnih centara.

Zašto je ovo dobro i za kompanije koje se zadužuju

Za društvo koje izdaje vrijednosne papire ovo je povoljan način financiranja jer se prikuplja znatan kapital bez plaćanja kamata, dok do razvodnjavanja udjela postojećih dioničara dolazi tek ako se obveznica doista konvertira u dionice. Što je viša premija za konverziju u odnosu na trenutačnu cijenu dionice, to su uvjeti povoljniji za postojeće dioničare. Primjerice, ako dionica danas vrijedi 100 dolara, a cijena konverzije postavljena je na 150 dolara, do razvodnjavanja dolazi samo ako cijena dionice poraste dovoljno da konverzija postane isplativa za ulagatelja. Ako društvo taj kapital iskoristi za ulaganja koja stvaraju veću vrijednost od troška budućeg razvodnjavanja, cijela transakcija dugoročno može biti korisna za postojeće dioničare.

Ipak, utjecaj na cijenu dionice nije jednostran. Tržište može unaprijed uračunati buduće razvodnjavanje jer konverzija povećava ukupan broj dionica i smanjuje postotni udio u vlasništvu koji drže postojeći dioničari. Dodatan, kratkoročni pritisak na cijenu dionice može proizaći iz strategije tzv. "konvertibilne arbitraže", pri čemu ulagatelji istovremeno kupuju obveznicu i prodaju na kratko dio dionica društva kako bi smanjili izravnu izloženost kretanjima cijene dionice. Njihova dobit tada više ovisi o volatilnosti i odnosu relativnih vrijednosti obveznice i dionice nego o jednostavnoj okladi na rast ili pad cijene dionice.

Bloomberg

 

Skriveni mehanizam tržišta – arbitražeri i volatilnost

Ti arbitražeri predstavljaju najveći, ali i najosjetljiviji segment cjelokupnog tržišta konvertibilnih obveznica; prema riječima Michaela Youngwortha, voditelja odjela za globalnu strategiju konvertibilnih i povlaštenih vrijednosnih papira u banci Bank of America Securities, oni čine otprilike dvije trećine ukupnog tržišta tih instrumenata. Njihovo poslovanje postaje profitabilnije kako raste volatilnost pojedinačnih dionica, a trenutno okruženje – koje obilježava pojačana volatilnost pojedinačnih dionica, posebice onih povezanih s temom umjetne inteligencije – ide im na ruku. Iako to stvara idealne uvjete za takvu vrstu trgovanja, istovremeno predstavlja skriveni rizik za tržište u cjelini: ako bi se volatilnost pojedinačnih dionica smanjila, arbitražeri bi se mogli povući i preusmjeriti kapital u druge prilike, ostavljajući tržište "preplavljeno vrijednosnim papirima, ali bez dovoljno ulagača koji bi ih apsorbirali", kako to opisuje Krishna iz Barclaysa.

Povijesno upozorenje – kada se takva oklada ne isplati

Već smo svjedočili sličnom valu entuzijazma koji je završio lošim ishodom. Godine 2021., dok su tehnološke dionice bilježile snažan rast potaknut pandemijskim porastom potrošnje kućanstava, tvrtka Peloton izdala je vlastitu konvertibilnu obveznicu bez kupona na vrhuncu svoje tržišne vrijednosti – da bi joj cijena dionice nakon toga pala za više od 95 posto. "To je primjer situacije u kojoj su ulagači preplatili vrijednost", zaključuje Krishna. Takav povijesni presedan služi kao podsjetnik da obveznica bez kupona nije "besplatan ručak" ni za jednu stranu: ako do očekivanog rasta cijene dionice ne dođe, ulagač ne prima nikakve isplate kupona za razdoblje tijekom kojeg je njegov kapital bio vezan uz tu obveznicu.
Je li to znak tržišnog balona?

Ne nužno, ali svakako ukazuje na izražen optimizam. Kako to sažima Youngworth: "Ne mislim nužno da sama činjenica da vidimo toliko konvertibilnih obveznica ukazuje na balon, ali smatram da to sugerira određenu razinu tržišnog pretjerivanja." Drugim riječima, golem val izdavanja obveznica bez kupona ne znači automatski da je tržište precijenjeno, ali pokazuje koliko su uvjeti trenutno povoljni za tvrtke koje prikupljaju kapital.

Što ovo govori o investitorima

Rekordna emisija konvertibilnih obveznica s nultom kuponom može signalizirati suptilnu promjenu u načinu na koji investitori traže izloženost sektoru umjetne inteligencije: dok je apetit za dugoročnim rastom i dalje snažan, dio kapitala sada se odlučuje za instrument koji omogućuje sudjelovanje u potencijalnom rastu - uz veću zaštitu od izravnog vlasništva nad dionicama - ako se taj rast ne ostvari tako brzo kako se očekivalo. Za tvrtke ovo predstavlja iznimno povoljan trenutak za financiranje masovnih ulaganja u umjetnu inteligenciju uz nisku cijenu; za investitore je to, međutim, oklada s ishodom koji - kao što je pokazao primjer Pelotona - daleko je od zajamčenog.