Milijarde dolara skrivenog duga - AI ulazi u eru financijskog inženjeringa

Čak i prije nego što je Nvidia ovog tjedna najavila veliko financijsko partnerstvo od 500 milijardi dolara, investitori su bili zabrinuti zbog oko 70 milijardi dolara takozvanih skrivenih obveza. One se ne pojavljuju u bilancama najvećih tvrtki za umjetnu inteligenciju, ali mogle bi se pojaviti u najgorem mogućem trenutku.

Svojim najnovijim potezom, Nvidia je spremna pružiti potencijalno desetke milijardi dolara podrške rezidualnoj vrijednosti u aranžmanima duga vezanim uz izgradnju infrastrukture umjetne inteligencije. U praksi to znači da tvrtke mogu računati na njezin visoki kreditni rejting prilikom financiranja, što smanjuje troškove za krajnje korisnike.

Kako potražnja za računalnom snagom brzo raste, takva jamstva postala su svojevrsni besplatni ručak za divove poput Nvidije i Broadcoma. Omogućuju tvrtkama da povećaju prodaju kupcima i tvrtkama za umjetnu inteligenciju bez zaduživanja u svojim bilancama. Meta Platforms, koja je prva implementirala ovu strukturu za financiranje vlastitih podatkovnih centara, u svojim je podnescima navela: "Plaćanja prema jamstvima rezidualne vrijednosti su malo vjerojatna i do danas nije priznata nikakva obveza."

No, za neke investitore, fraza "gotovo nemoguće" više nije dovoljna da ih umiri.

Očekuje se da će se korištenje takvih jamstava dodatno proširiti, uz eksplozivan rast duga povezanog s financiranjem AI čipova. Zato investitori pomno analiziraju prošle poslove kako bi razumjeli kako bi Nvidia mogla strukturirati svoje aranžmane.

Prema modelu koji koristi Meta, jamstvo bi se aktiviralo samo ako bi sama Meta odlučila prerano napustiti svoje podatkovne centre. Broadcom je, međutim, primijenio ovaj koncept na financiranje čipova i u svom projektu za Anthropic izravno povezao svoj rizik s ponašanjem klijenta.

Takvi aranžmani obično uključuju nekoliko koraka. Posebno stvorena tvrtka posuđuje novac za kupnju čipova, a dug je osiguran novčanim tokovima iz ugovora s tvrtkom koja će koristiti tehnologiju. Ako kupac prestane plaćati, oprema se ponovno iznajmljuje ili prodaje kako bi se otplatio preostali dug. Ako to nije dovoljno, jamac pokriva razliku.

U teoriji, ovo je vrlo mali rizik. Zagovornici ovog modela ističu da će potražnja za čipovima premašiti ponudu u godinama koje dolaze. Osim toga, dug se postupno otplaćuje, pa se potencijalna vrijednost jamstva s vremenom smanjuje. To prenosi tehnološki rizik na tvrtke s dovoljno novčanih rezervi da apsorbiraju sve potencijalne gubitke.

Ipak, agencije za rejting ne isključuju mogućnost da bi se ta jamstva jednog dana mogla aktivirati, dok investitori upozoravaju na akumulaciju izvanbilančnih rizika. Wall Street je već skeptičan da će izuzetno brzo povećanje ulaganja u AI infrastrukturu donijeti adekvatne prinose. Ako bi industrija upala u recesiju, ova jamstva bi mogla prisiliti proizvođače čipova da isplate milijarde dolara u vrijeme kada bi im prihodi bili pod pritiskom.

"To je u biti manipuliranje sustavom. Pokušavate dobiti najbolju moguću ocjenu od agencija za rejting", rekla je Mariya Entina, portfelj menadžerica u DoubleLineu. "Ulazimo u eru financijskog inženjeringa. I to me brine: financijski inženjering često prikriva stvarnu financijsku sliku."

Predstavnici Nvidije i Broadcoma nisu odgovorili na zahtjeve za komentar, dok je Meta odbila komentirati.

Rizik ciklusa procvata i pada

Ključno pitanje za investitore sada je kako procijeniti vjerojatnost da će se te izvanbilančne obveze jednog dana pretvoriti u stvarne obveze u bilanci.

Analitičari CreditSightsa rekli su da pružanjem podrške za rezidualnu vrijednost Nvidia u biti "prodaje prodajnu opciju" ili preuzima rizik mogućeg pada vrijednosti imovine.

"Takav je model procikličan i povećava mogućnost izraženih procvata i padova", rekli su. "Tijekom procvata jamstvo je gotovo besplatno, ali postaje najvažnije u slučaju iznenadnog i dubokog pada tržišta, kada kupci više ne mogu plaćati svoje dugove i tržišna vrijednost hardvera naglo pada."

Izvršni direktor Nvidije Jensen Huang napisao je na društvenim mrežama X da tvrtka može pružiti podršku za rezidualnu vrijednost do 25 posto vrijednosti pojedinačne transakcije, pri čemu se svaki slučaj razmatra pojedinačno.

"Naša je misija pomoći u mobilizaciji vrlo velikog fonda neovisnog kapitala, uz održavanje disciplinirane izloženosti riziku", napisao je.

"Tijekom procvata, jamstvo je gotovo besplatno, ali postaje najvažnije u slučaju iznenadnog i dubokog pada tržišta, kada kupci više ne mogu plaćati svoje dugove i tržišna vrijednost hardvera naglo pada."

Nvidia je, međutim, otkrila malo detalja o partnerstvu. Tvrtka je prvenstveno naglasila da želi riješiti zabrinutost zbog takozvanog kružnog financiranja, u kojem tvrtke za umjetnu inteligenciju jedna drugoj pružaju sredstva za kupnju međusobnih proizvoda i privlačenje vanjskog kapitala u sustav.

Meta je postavila predložak za financiranje infrastrukture umjetne inteligencije kada je koristila strukturu jamstva za rezidualnu vrijednost u paketu duga od otprilike 27 milijardi dolara za izgradnju podatkovnog centra Hyperion u Louisiani. Aranžman, nazvan Beignet, štiti zajmodavce u slučaju da Meta prijevremeno raskine svoj 20-godišnji najam. Tvrtka je koristila sličnu strukturu pri financiranju svog projekta podatkovnog centra Sopaipilla u Teksasu vrijednog otprilike 13 milijardi dolara.

Bloomberg

 

Broadcom je potom privukao pozornost svojim projektom Big Sky, u kojem je osigurao većinu svog duga od 35 milijardi dolara putem sličnog mehanizma. Investitori, uključujući Apollo Global Management i Blackstone, financirali su kupnju prilagođenih AI čipova koji su potom iznajmljeni tvrtki Anthropic. Ova struktura omogućila je da najsigurnije tranše duga dobiju kreditne ocjene investicijskog razreda, a time i niže troškove financiranja.

Za razliku od višedesetljetnih aranžmana podatkovnih centara, financiranje čipova ima puno kraći rok. Obično se amortizira za oko pet godina, jer tehnologija brzo gubi na vrijednosti. Kao rezultat toga, vrijednost kolaterala brzo se smanjuje, a zajmodavci imaju jasniji vremenski okvir nego kod višedesetljetnih ulaganja.

"Ovo nije tipično ulaganje investicijskog razreda", rekao je Brian Gelfand, suvoditelj globalnog kreditiranja u TCW-u. "To je puno složenija struktura. Budući da je izvanbilančna, rizici na kraju distribucije su puno veći."

Uvjetne obveze

Ugovor s Big Skyom bio je prvi dio Broadcomovog AI XPV partnerstva u lipnju. Prema procjenama stratega Bank of America, platforma bi do sredine 2029. mogla prikupiti čak 370 milijardi dolara prioritetnog duga.

"Glavni rizik nastaje ako se više sličnih transakcija dovrši u kratkom vremenskom razdoblju", rekli su analitičari Moody's Ratingsa.

Prema njihovoj procjeni, značajno povećanje Broadcomovih uvjetnih obveza, čak i ako izravni dug ostane nizak, smanjilo bi financijsku fleksibilnost tvrtke i moglo bi negativno utjecati na njezin kreditni profil.

Iako su izgledi za AI infrastrukturu i dalje vrlo povoljni, analitičari upozoravaju da se rizik od aktiviranja jamstava ne može isključiti zbog ograničene dugoročne vidljivosti.

S&P Global Ratings označio je Broadcomovu podršku rezidualne vrijednosti kao „obvezu sličnu uvjetnom dugu“ i uključio je u svoje izračune prilagođenog financijskog leveragea.

Prema američkim računovodstvenim pravilima, tvrtke moraju uključiti uvjetne obveze u svoje bilance kada su gubici vjerojatni i mogu se razumno procijeniti. U drugim slučajevima, mogu ih jednostavno otkriti u bilješkama uz svoje financijske izvještaje.

Neki kažu da su najgori scenariji pretjerani.

"Da bi se jamstvo rezidualne vrijednosti uopće aktiviralo, volumen korištenja AI modela morao bi doslovno pasti s litice, a to trenutno ne vidimo", rekao je John Lloyd, globalni voditelj višesektorskih i korporativnih kredita u Janus Henderson Investors.

"Oni ne pokušavaju sakriti uvjetne obveze. Pokušavaju pronaći način da ih financiraju."