Financijski motivi preuzimanja Tuša nejasni, meta Fortenove zapravo je konkurencija

U trenutku kad se Fortenova nastavlja boriti s profitabilnošću, ali i jasnom strategijom, i dalje je neriješeno pitanje vlasničkog udjela sankcioniranih ruskih tvrtki odnosno arapskog investitora, što bitno otežava upravljanje korporativnim financijama – objavljeno preuzimanje slovenskog trgovačkog lanca Tuš prilično je neočekivani potez. Analitički tim Bloomberg Adrije komentira kako su s financijske strane kratkoročni motivi nejasni, no prava namjera tima Fortenova-Mercator mogla bi biti eliminacija konkurencije.

Slovenski mediji objavili su da je transakcija vrijedna 30 milijuna eura. Iz Fortenova grupe su u srijedu poručili da prije zelenog svjetla agencije za zaštitu tržišnog natjecanja neće dodatno komentirati "detalje ugovora", no dosad nije stigao nikakav demanti navedene cijene.

Naši su analitičari izračunali da spomenuta brojka implicira omjer EV-a i EBITDA-e od 10,4×. Uz izuzetak Rusije, u Srednjoj i Istočnoj Europi je u sektoru trgovine na malo prehrambenim proizvodima u posljednjih desetljeće i pol realizirano 70-ak transakcija, no za tek dvije su poznati omjeri na razinama od 10× i 15×, što "nije dovoljno reprezentativan uzorak za ocjenu vrijednosti preuzimanja Engrotuša", tumači naš analitički tim.

"Dodatni elementi interesa za ocjenu vrijednosti (…) trebali bi biti mogući detalji", poput informacija što će od postojećih nekretnina Engrotuša u konačnici ući u vlasništvo Mercatora te kako će se rješavati pitanje njegova visokog duga, dodaju. Niske marže općenito karakteriziraju trgovinu prehrambenim proizvodima, pa su bilo kakva zaduživanja na dulje rokove u tom sektoru dodatan rizik za financijske pokazatelje.

Mada se radi o jednom od većih slovenskih trgovačkih lanaca, Engrotuš već neko vrijeme posluje s poteškoćama. "Kompanija je značajno zadužena s omjerom neto duga i EBITDA-e od 8,8×, što je podosta više u odnosu na 12 najvećih maloprodajnih lanaca u Adria regiji, odnosno po tri s tržištima Slovenije, Hrvatske, Srbije i BiH, čiji je nevagani prosjek omjera neto duga i EBITDA-e na 2,6×", izračunali su naši analitičari.

Visoki dugovi

Uzme li se s jedne strane u obzir takva visina duga, a s druge činjenica da Engrotuš raspolaže s 200-tinjak prodajnih lokacija, laički bi se moglo reći da je 30-ak milijuna eura bila daj-što-daš cijena koju su Fortenova i Mercator bili spremni platiti. Ne treba zaboraviti i da je ta ponuda navodno bila viša od one koju je bio spreman platiti njemački trgovački div REWE.

"Nameće se pitanje o motivaciji transakcije kad je slovenski dio Mercatora, koji bi imao operativne koristi od preuzimanja, već najzaduženija kompanija među najvećim trgovcima na malo u regiji s omjerom neto duga i EBITDA-e od 6,2×", komentiraju analitičari. Upravo zbog visokih financijskih obveza, slovenski je Mercator već godinama u zoni negativnog neto profita, dodaju.

"Motivaciju za preuzimanje pronalazimo u okrupnjavanju nediskontnog tržišta, čime si Mercator smanjuje udio prave konkurencije među tradicionalnim maloprodajnim igračima i time brani ili čak otvara mogućnost poboljšanja profitabilnosti", analizira tim Bloomberg Adrije. Slovensko tržište maloprodaje prehrambenih namirnica u ovom je trenutku najkoncentriranije tržište u regiji. Pet najvećih igrača, među kojima je i Engrotuš, drže 80-ak posto tržišta, dok je u Hrvatskoj taj udio na 65 posto, a u Srbiji niti 50 posto.

Potpisivanjem ugovora između Fabrisa Petruška (u sredini), Andraža Tuša (lijevo) i Tomislava Kramarića (desno) dogovorena je akvizicija Engrotuša | Fortenova

To bi teoretski impliciralo da su trgovci na malo prehrambenim proizvodima u Sloveniji profitabilniji u odnosu na ostatak regije, objašnjavaju analitičari, ali su njihove marže u stvari često blago ispod prosjeka regionalnih lidera u maloprodaji. Profitabilnost tradicionalnih igrača u Sloveniji narušena je značajnim udjelom diskontera.

Gledajući samo pet najvećih trgovačkih lanaca po zemljama, u Sloveniji diskonteri koji se nalaze u toj grupi drže 24 posto cijelog tržišta, dok je u Hrvatskoj taj udio na 14 posto, a u Srbiji na 11 posto. Svojim poslovnim konceptom diskonteri ostatak tržišta tjeraju na niže profitne marže, pa je njihova veća prisutnost na tržištu i pogubnija za profitabilnost ostalih igrača, objašnjavaju analitičari. "Diskonteri su, primjerice, vrlo produktivni, pri čemu je slovenski Hofer kao treći tržišni igrač i lokalno najveći diskonter u 2022. godini ostvarivao 368 eura prihoda od prodaje po zaposlenom, dok je slovenski Mercator kao najveći tržišni igrač bilježio tek 170 eura prihoda od prodaje po zaposleniku", dodaju.

Iz pozicije Mercatora, a time i Fortenova grupe, transakciju se može pravdati i klađenjem na pozitivne efekte ekonomije obujma i pogodnosti koje dolaze s većom nabavom kroz povoljnije jedinične ulazne troškove, a tu je i optimizacija logističkih te transportnih troškova. Iz Mercatora i Fortenove su u srijedu bili prilično neodređeni oko strategije. Predsjednik uprave Mercatora Tomislav Kramarić poručio je kako će akvizicija "pomoći u ostvarenju poslovnih ciljeva" te da će povezivanje "ojačati stabilnost obaju trgovačkih društava". U priopćenju se još samo dodaje da će spajanje Mercatora i Engrotuša "ojačati tržišnu poziciju (…) te donijeti nove razvojne prilike".

Analitičari Bloomberg Adrije podsjećaju da "ne treba zanemariti da takva transakcija izgleda kao i priprema za prodaju cijelog maloprodajnog portfelja" nekom igraču kojem bi već konsolidirani dio tržišta vjerojatno bio primamljiviji. Fabris Peruško, glavni izvršni direktor Fortenova grupe, u komentaru je transakcije istaknuo kako se njome potvrđuje "status najjačeg domaćeg regionalnog maloprodajnog lanca". Prije Engrotuša, Fortenova je početkom ljeta preuzela crnogorski trgovinski lanac Franca sa 70-ak poslovnica.

Peruško je istaknuo i kako je poslovanje u "maloprodaji u prošloj i ovoj godini bilo zahtjevno". Naši analitičari drže da će iduće godine izgledi za osobnu potrošnju biti "nešto povoljniji" u odnosu na ovu, "a to će se povoljno odraziti na profitabilnost". Inflacija će se nastaviti smanjivati, dodaju, a plaće će i dalje rasti. "Mada će rast plaća nominalno biti niži nego ove godine, upravo će pad inflacije omogućiti da rast plaća realno i dalje bude pozitivan. Potrošačka klima, odnosno njezin postepeni oporavak, isto će biti bitan pozitivan element za potrošnju građana", zaključuje naš analitički tim.