Tokenizirane dionice postaju kolateral -SEC otvara novo poglavlje

Prije samo tri mjeseca pisali smo o tome kako tokenizirane dionice SpaceX-a stižu i do domaćih investitora putem kripto platformi poput ECD-a. Od tada se priča ubrzano razvila u novom smjeru koji se odnosi na to da se sve češće tokenizirane dionice stavljaju u funkciju kolaterala za kredite na blockchainu, dok je američki regulator nedavno poduzeo konkretan korak prema uređivanju čitavog tog tržišta.

Što su tokenizirane dionice i kako funkcioniraju

Tokenizirane dionice digitalni su tokeni na blockchainu čija je vrijednost povezana s dionicama tradicionalnih kompanija poput Nvidije, Tesle ili Applea. Na prvi pogled može se činiti da funkcioniraju slično kao klasične dionice, ali se umjesto kroz tradicionalnu brokersku infrastrukturu prenose i evidentiraju na blockchainu. Ipak, iza istog naziva mogu stajati različite konstrukcije. U jednom modelu stvarna se dionica kupuje i čuva kod skrbnika, dok token predstavlja određeno pravo povezano s tom dionicom. U drugom modelu token samo prati njezinu cijenu pa investitor nema nužno vlasništvo nad osnovnim vrijednosnim papirom.

Njihova glavna prednost proizlazi upravo iz blockchain infrastrukture. Tokenizacija može omogućiti trgovanje izvan tradicionalnog radnog vremena burzi, lakši prijenos imovine i kupnju ulomaka dionica, ali i povezivanje dionica s drugim aplikacijama na blockchainu. Time tokenizirana dionica više ne mora služiti samo za praćenje rasta ili pada cijene kompanije, već se može koristiti i kao kolateral za kredit u aplikacijama decentraliziranih financija.

Međutim, tokenizacija ne uklanja rizike tradicionalnog investiranja, već im dodaje nove. Osim promjene cijene same dionice, investitor mora voditi računa o tome tko je izdavatelj tokena, stoji li iza njega uistinu osnovna dionica, tko je čuva i koja prava token daje svom vlasniku. Tu su i tehnološki rizici povezani s blockchainom i pametnim ugovorima, kao i regulatorni rizik, jer se pravni tretman tokenizirane dionice može znatno razlikovati ovisno o njezinoj konstrukciji.

Što je SEC poduzeo

Komisija za vrijednosne papire i tržišta kapitala izdala je 17. rujna takozvani "Innovation Exemption" – petogodišnje, uvjetno izuzeće koje platformama pod nazivom "Tokenized Securities Venues" omogućuje olakšavanje trgovanja tokeniziranim NMS dionicama putem automatiziranih kreatora tržišta i zajedničkih fondova likvidnosti s kontroliranim pristupom, a da se pritom ne moraju registrirati kao klasične burze. Uz to, SEC je određenim pružateljima likvidnosti dao i izuzeće od definicije dilera. Predsjednik SEC-a Paul Atkins opisao je ovaj potez kao strukturirano izuzeće koje bi trebalo omogućiti razvoj inovacija na američkom tržištu, uz istodobno zadržavanje zaštite investitora i standarda integriteta tržišta.

Izuzeće dolazi s nekoliko važnih uvjeta. Vlasnici tokeniziranih dionica moraju zadržati ista prava kao vlasnici klasičnih dionica, uključujući pravo na dividendu i pravo glasa. Kompanije čije se dionice tokeniziraju imaju pravo usprotiviti se takvom tretmanu, a postoje i ograničenja u broju vrijednosnih papira i obujmu trgovanja koji mogu biti obuhvaćeni. Trgovanje se također mora obustaviti kada se obustavi i trgovanje osnovnom dionicom na matičnoj burzi. Važno je naglasiti da ovo nije trajno rješenje, već petogodišnji most tijekom kojeg SEC namjerava pratiti razvoj tržišta i razmotriti trajnija pravila. Stručnjaci pritom upozoravaju da regulatorno izuzeće, za razliku od zakona koji donosi Kongres, ostavlja više prostora da buduća administracija promijeni smjer regulacije.

Kako tokenizirana dionica postaje kolateral za kredit

Ovdje dolazimo do dijela priče koji investitorima pruža drugačiji način korištenja ovih instrumenata. Kako se tokenizirane dionice sve dublje integriraju u kreditne protokole, investitor više ne mora nužno prodati poziciju kako bi iz nje izvukao likvidnost. Umjesto toga, dionicu koju posjeduje može založiti kao kolateral za kredit, čime zadržava izloženost njezinoj cijeni, a istodobno dobiva likvidnost.

Konkretan je primjer kripto burza Bybit, koja je krajem srpnja proširila listu kolaterala za svoje kreditne proizvode i trgovanje na šest tokeniziranih dionica, uključujući NVDAX, TSLAX, AAPLX i GOOGLX, pa korisnici sada mogu pozajmiti sredstva bez prodaje svojih pozicija. Slično se događa i u decentraliziranom segmentu, gdje je Coinbase putem vlastitog blockchaina Base izdao tokenizirane dionice Nvidije, Applea, Mete i Alphabeta, dok je Chainlink osigurao cjenovne podatke potrebne za njihovu integraciju u DeFi aplikacije, gdje tokenizirane dionice mogu dobiti dodatne funkcije poput trgovanja, posuđivanja i korištenja kao kolateral.

Koliko brzo ovaj segment raste pokazuje i aktivnost u DeFi aplikacijama. Sredinom kolovoza oko 111 milijuna dolara u tokeniziranim dionicama bilo je deponirano kroz 15 DeFi aplikacija, uključujući kreditne protokole, poolove likvidnosti i platforme za ostvarivanje prinosa. Istodobno se tjedni obujam spot trgovanja tokeniziranim dionicama početkom kolovoza približio razini od tri milijarde dolara. Ipak, svega oko pet posto tržišta tokeniziranih dionica trenutačno se koristi u financijskim aplikacijama na blockchainu, što pokazuje da njezina uporaba kao kolaterala i u kreditiranju tek počinje stizati mnogo razvijenije tržište trgovanja.

Što investitor zapravo posjeduje i koji su rizici

Mehanizam izgleda vrlo jednostavno i sastoji se od nekoliko koraka: založi dionicu, ostvari kredit, zadrži izloženost cijeni. Problem je u tome što ovakvo posuđivanje uvodi potpuno nov sloj rizika u usporedbi s klasičnim držanjem tokenizirane dionice.

Prvi i najočitiji rizik jest likvidacija. Baš kao i kod kripto kredita, ako cijena založene dionice padne dovoljno da vrijednost kolaterala ugrozi stabilnost kredita, protokol može automatski likvidirati dio ili cijelu založenu poziciju. Investitor tada gubi dionicu po potencijalno nepovoljnoj cijeni, često u trenutku kada bi je najmanje želio prodati. Drugi, manje očiti rizik jest likvidnost samih tokeniziranih dionica. Rast njihove uporabe kao kolaterala znači da u slučaju naglog pada tržišta veći broj pozicija može istodobno ući u proces likvidacije. Ako likvidnost konkretnog tokena nije dovoljno duboka, prisilna prodaja većih količina može izazvati veći slippage i dodatni pritisak na njezinu cijenu. To praktički znači da što tokenizirane dionice postaju zastupljenije u DeFi kreditima, to sposobnost tržišta da apsorbira eventualni val likvidacija postaje važniji dio rizika.

Uz to, ono što investitor zapravo posjeduje ovisi o konstrukciji konkretnog tokena. Neki tokeni predstavljaju pravo na stvarnu dionicu koja se čuva kod skrbnika, dok drugi investitoru mogu davati samo ekonomsku izloženost njezinoj cijeni. Novi SEC-ov režim ide korak dalje i za tokene kojima se trguje u okviru TSV-a zahtijeva ista prava i privilegije kao kod tradicionalne dionice, uključujući pravo na dividendu i pravo glasa. Tijekom posuđivanja dodaje se i rizik samog pametnog ugovora i oracle sustava koji mu dostavlja podatke o cijeni, dok regulatorni okvir, čak i nakon SEC-ova koraka, ostaje privremen i uvjetan, a ne trajno zakonsko rješenje.

 

Regionalni kontekst – različiti putevi Srbije, Hrvatske i Slovenije

Ovdje vrijedi osvježiti razliku o kojoj smo djelomično pisali i ranije. Hrvatska i Slovenija, kao članice Europske unije, posluju unutar europskog regulatornog okvira za digitalnu imovinu i financijske instrumente. Od 1. srpnja 2026. završen je prijelazni period za pružatelje kriptousluga u okviru europske Uredbe MiCA, pa pružatelji usluga na koje se ova uredba odnosi moraju imati odgovarajuće odobrenje za rad.

Međutim, kod tokeniziranih dionica postoji važna razlika, a to je da se MiCA ne primjenjuje automatski na svaki token samo zato što se nalazi na blockchainu. Ako se token kvalificira kao financijski instrument, on je izuzet iz MiCA režima i na njega se primjenjuje postojeći europski regulatorni okvir za financijske instrumente. Zbog toga regulatorni tretman tokenizirane dionice u Hrvatskoj ili Sloveniji ovisi o pravnoj konstrukciji konkretnog proizvoda i pravima koja taj token daje investitoru.

Srbija, s druge strane, nije dio europskog regulatornog okvira MiCA i ima vlastiti Zakon o digitalnoj imovini. Narodna banka Srbije pritom jasno upozorava da Republika Srbija, NBS, Komisija za vrijednosne papire i druga nadležna tijela ne jamče za vrijednost digitalne imovine niti snose odgovornost za eventualne gubitke korisnika. Domaći investitori već mogu dobiti pristup pojedinim tokeniziranim proizvodima putem platformi poput ECD-a, ali regulatorni tretman i prava koja investitor dobiva ovise o konstrukciji konkretnog proizvoda. Hoće li i domaće platforme uvesti mogućnost posuđivanja uz tokenizirane dionice kao kolateral, za sada ostaje otvoreno pitanje vrijedno pažnje, s obzirom na to koliko se brzo ovaj segment tržišta razvija na globalnoj razini.

Što iz svega ovoga treba zapamtiti

Tokenizirane dionice prelaze put od jednostavnog instrumenta za izloženost cijeni dionice do sve složenijeg financijskog alata koji se sada koristi i kao kolateral za kredite. Time investitor može zadržati poziciju u dionici Nvidije, a istodobno doći do likvidnosti bez prodaje. SEC-ov korak pokazuje da američki regulator pokušava uvesti trgovanje tokeniziranim dionicama na blockchainu u jasniji regulatorni okvir, ali privremenost i uvjetovanost tog izuzeća, uz rizike likvidacije, likvidnosti, pametnih ugovora i oracle sustava, pokazuju da je riječ o još uvijek mladom segmentu tržišta.

Za investitore u regiji ključno je pitanje što taj token pravno predstavlja, koja im prava daje, tko čuva osnovnu dionicu i prema kojem regulatornom režimu proizvod funkcionira. Hrvatska i Slovenija nalaze se unutar usklađenog europskog sustava, dok Srbija primjenjuje vlastiti Zakon o digitalnoj imovini. Zboga toga isti proizvod na prvi pogled može izgledati gotovo identično na ekranu investitora, dok pravna zaštita i prava koja stoje iza njega mogu biti znatno drugačiji.