Zašto neke od novih zvijezda burze vrijede manje od bitcoina kojeg drže?

U posljednjih nekoliko mjeseci, poslovni svijet je zahvatio novi fenomen kopiranja uspješnog modela. Strategija, koju je prvi primijenio Michael Saylor sa svojom kompanijom MicroStrategy, naizgled je jednostavna: osnujte ili rebrendirajte javno izlistanu tvrtku, prikupite kapital putem duga i dionica te ga iskoristite za kupnju jedne kriptovalute, najčešće bitcoina.

Dionica se zatim tržištu predstavlja kao sigurniji i često polugom ojačan način za izloženost kripto imovini, bez potrebe za direktnim posjedovanjem tokena.

Uspon digitalnih riznica

Potaknut rastućim cijenama kriptovaluta i povoljnijim regulatornim okruženjem, ovaj model se za neke pokazao spektakularno uspješnim. Od prve kupnje bitcoina u kolovozu 2020. godine, dionica MicroStrategyja porasla je za više od 2.200 posto i većinom se trguje uz značajnu premiju u odnosu na vrijednost bitcoina na bilanci.

Japanski Metaplanet, koji je sličan model "riznice digitalne imovine" (engl. digital asset treasury - DAT) usvojio u travnju 2024., zabilježio je rast od čak 3.830 posto od početka kupnje kriptovaluta.

 

Ovaj trend postao je toliko privlačan da je stvorio vlastitu industriju. Prema Elliotu Chunu iz tvrtke Architect Partners, koja prati ovaj trend, čak 228 javno izlistanih kompanija objavilo je DAT strategije, većina njih u 2025. godini, usmjerivši ukupno 148 milijardi dolara u kriptovalute.

Nova metrika i prvi problemi

Kripto svijet je brzo stvorio i novu metriku za ono što se u svijetu zatvorenih investicijskih fondova dugo naziva premijom ili diskontom u odnosu na neto vrijednost imovine (NAV). Metrika mNAV (engl. market to net asset value) mjeri tržišnu kapitalizaciju tvrtke u odnosu na vrijednost kriptovaluta koje drži. S obzirom na trenutačni entuzijazam, velika većina DAT kompanija trguje se s mNAV-om od 1.0 ili više, što znači da je njihova cijena dionice jednaka ili veća od vrijednosti kripto imovine po dionici.

Ipak, oko 15 posto DAT kompanija trguje se ispod NAV-a svoje kripto imovine, odnosno s mNAV-om manjim od 1.0. To znači da cijelo poslovanje na tržištu vrijedi manje od samih tokena koje drže na bilanci.

Od 168 javnih kompanija koje drže bitcoin, a koje prati BitcoinTreasuries.NET, njih 26 trguje se uz diskont. Sličan pritisak vidljiv je i kod riznica usmjerenih na solanu: podaci analitičke tvrtke Artemis pokazuju da je njihova mNAV premija pala za otprilike 30 posto posljednjih tjedana.

Prilika ili zamka?

Kevin Li, analitičar u ParaFi Capitalu, smatra da je mNAV sličan P/E omjeru za tradicionalne korporacije. Umjesto na zaradu, tvrdi on, ove tvrtke rastu povećanjem digitalne imovine po dionici. Nedavni pad mNAV-a, dodaje Li, odražava prezasićenost tržišta dionicama vezanim uz kripto. "Nalazimo se u razdoblju u kojem se tržište čisti od onih koji su ovdje samo zbog brze zarade", kaže on.

Trgovanje ispod NAV-a moglo bi ovim tvrtkama otežati prikupljanje svježeg kapitala za daljnju kupnju kriptovaluta, no to nije fatalno. Za value ulagače, koji traže priliku kupiti jedan dolar za 80 centi, ovo bi mogla biti prilika.

"Ljudi koji su iznenađeni ovim razvojem događaja očito nisu pratili povijest MicroStrategyja, koji je veći dio 2022. i 2023. godine proveo trgujući se ispod svog NAV-a. Tijekom razdoblja nižih cijena ili veće volatilnosti, mNAV ima tendenciju smanjenja", ističe Matt Hougan, direktor ulaganja u Bitwiseu.

Bloomberg

Frank Chaparro iz tvrtke GSR za Forbes tvrdi da je učinkovita komunikacija menadžmenta jednako važna. "Šira investicijska zajednica još uvijek ne razumije u potpunosti ova vozila. Mnoge DAT kompanije nemaju analitičko praćenje, a diskonti dodatno produbljuju nepovjerenje", kaže on.

Cosmo Jiang, partner u Pantera Capitalu, smatra da bi većina digitalnih riznica zapravo i trebala trgovati ispod ili na razini NAV-a, baš kao i startupovi u drugim sektorima. Prema njegovom mišljenju, važnija metrika na koju bi se ulagači trebali usredotočiti jest volumen trgovanja. "Ako je cilj DAT-ova potaknuti uzbuđenje oko temeljne imovine i prenijeti to uzbuđenje na novu skupinu ulagača, onda je volumen vaš najveći pokazatelj uspjeha", objašnjava Jiang.

 

Dakle, trebaju li ulagači kupovati dionice kripto riznica koje se trguju uz značajan diskont? Hougan iz Bitwisea vjeruje da u jednom trenutku takve prilike postaju previše jeftine da bi se ignorirale. "Pitanje je samo koliki je vaš vremenski horizont. Ako se ova imovina trguje uz duboki diskont i nema opterećujućih obveza, to je vjerojatno dobra strategija, ali morate biti spremni na mogućnost da se diskont i poveća", dodaje.

Elliot Chun iz Architect Partnersa predviđa da najmanje 50 posto ovih javno izlistanih kompanija neće postojati za pet godina - ili će biti preuzete, ili će loše upravljati svojom digitalnom imovinom, ili jednostavno neće uspjeti provesti svoju strategiju. "No, također vjerujem da ćemo vidjeti skupinu od petnaestak DAT-ova koji će nadmašiti 'Veličanstvenih 7' i postati poznata imena do 2034. godine."