Uoči mađarskih izbora: 'Viktator' u rovovima, burza na rekordnom nivou

Kad bi se vitalnost i dugoročni izgledi mađarskog gospodarstva procjenjivali isključivo prema pulsu burze na Trgu Szabadság u srcu Budimpešte, za Mađarsku bi to bilo briljantno.

Središnji indeks BUX proživljava jedno od svojih najdinamičnijih i najprofitabilnijih razdoblja, pa bi se, samo nekoliko mjeseci prije parlamentarnih izbora u travnju, očekivalo da će premijer Viktor Orban imati glatku plovidbu prema šestom mandatu. Ali utrka za premijersku poziciju daleko je od završetka; zapravo, potpuno je nepredvidiva za Orbana.

U suprotnom, turbulentne političke vode utjecat će na burzu bez obzira hoće li stari lisac ostati na vlasti ili ne. Trenutno je uzlazni trend nezaustavljiv, jer Mađarska prkosi širem europskom gospodarskom usporavanju; referentni indeks BUX dobio je 16 posto samo u siječnju, probivši psihološku granicu od 127.000 bodova. To je generiralo godišnje prinose kojima bi zavidjeli čak i tehnološki vođeni indeksi na Wall Streetu.

Međutim, renesansa burze, koja se odvija u sjeni nadolazećih i vjerojatno prekretničkih izbora, nije nedvosmislena priča o linearnom ekonomskom uspjehu dinamičnog istočnoeuropskog gospodarstva. Razvojni model koji je Orban izgradio tijekom svoje vladajuće dinastije oko stranke Fidesz, prema promatračima, bliži se kraju. Osim toga, mađarsko tržište kapitala je vrlo koncentrirano, što znači da indeks ne odražava nužno stanje cijelog gospodarstva, već uspjeh nekolicine nacionalnih prvaka koji su se uspjeli prilagoditi ili čak profitirati od specifičnog političkog okruženja koje je stvorio 'Viktator'.

OTP Banka, vječni motor indeksa

Matej Vujanić, analitičar u Bloomberg Adriji, istaknuo je ovu usku bazu rasta kao ključnu za razumijevanje trenutnih procjena i budućih rizika, budući da je "rast BUX-a gotovo u potpunosti došao od tri najveće tvrtke: OTP Banke, naftne tvrtke MOL i farmaceutske tvrtke Richter Gedeon, koje zajedno čine gotovo 90 posto indeksa." To je ključno jer otkriva da globalni investitori svojom smjelom okladom na tu zemlju ne kupuju širu sliku mađarskog gospodarstva, već nekoliko vodećih tvrtki.

Lokomotiva mađarskog burzovnog vlaka je OTP bankarska grupa, koja nosi polovicu težine u indeksu i diktira tempo cijelog tržišta. Dionica banke postala je sinonim za otpornost u regiji srednje i istočne Europe, budući da je banka, na čelu sa Sándorom Csányijem, uspjela izgraditi carstvo koje se proteže daleko izvan granica Panonske nizine.

Analitičar Vujanić objašnjava da je "OTP banka, koja ima približno 50 posto udjela u indeksu, od početka godine zabilježila rast od gotovo 20 posto, potkrijepljen pozitivnijim makroekonomskim pokazateljima, jačanjem domaće valute za oko šest posto u posljednjoj godini i daljnjim snažnim operativnim rezultatima u regiji".

Uspjeh OTP-a nije slučajan; banka je u posljednjem desetljeću provela agresivno širenje od Slovenije do Uzbekistana, što joj omogućuje diverzifikaciju rizika. Istovremeno, uživa u plodovima državnih subvencioniranih programa kreditiranja stanovništva na domaćem tržištu, poput programa CSOK Plusz, koji je održao potražnju za hipotekarnim kreditima unatoč visokim kamatnim stopama.

MOL jača akvizicijama

MOL-ovu dinamiku čini još intrigantnijom geopolitički nabijeni sektor u jadranskoj regiji. Naftni i plinski div MOL dokazuje da politika ne mora biti prepreka poslovanju ako tvrtka ima pravu strategiju i političku potporu. Dok se većina europskih energetskih tvrtki bori s izazovima zelene tranzicije koju je delegirao Bruxelles, MOL učvršćuje svoju poziciju hegemona ugljikovodika u regiji.

U svojoj analizi, Vujanić ističe ključni događaj koji je pokrenuo najnoviji val kupnje, naime da "MOL, koji čini oko 21 posto indeksa, bilježi još značajniji rast - oko 35 posto od početka godine - nakon sporazuma o akviziciji udjela Gazprom Nefta u Naftnoj industriji Srbije (NIS), dok Richter od početka godine bilježi rast od približno 11 posto".

Unatoč snažnom rastu, procjene su i dalje na razinama koje privlače spekulativni kapital. Vujanić upozorava da se "čak i nakon nedavnog rasta, BUX i dalje trguje s omjerom cijene i zarade (P/E) od oko 10,5 i EV/EBITDA od oko 3,7, što je i dalje niže od svih indeksa iz jadranske regije".

Gedeon Richter – uravnotežena pozicija

Farmaceutski div Gedeon Richter nudi investitorima drugačiju strategiju ulaganja u mađarsku veliku trojku. S rastom od oko 11 posto od početka 2026., dionica zaostaje za svojim cikličkijim i politički angažiranijim konkurentima, ali njezina prisutnost na međunarodnim tržištima znači da je izolirana od mađarske makroekonomske svakodnevice.

Ključni pokretač ostaje antipsihotik Vraylar, koji tvrtki donosi visoke tantijeme u SAD-u. Ovaj tok prihoda je u dolarima i ima izuzetno visoku maržu, jer ne zahtijeva dodatne troškove proizvodnje. Podaci Bloomberga pokazuju da tantijemi iznose od 15 do 19 posto neto prodaje, s obzirom na to da tvrtka već ostvaruje više od 3,5 milijardi dolara godišnjeg prometa s antipsihotikom u SAD-u.

Na razini grupe, segment specijalnih lijekova omogućuje Richteru održavanje EBIT marže od preko 25 posto, što je iznimno postignuće u farmaceutskoj industriji koja se suočava s konstantnim padom cijena generičkih lijekova. Vujanić naglašava da upravo ta visoka profitabilnost omogućuje farmaceutu održavanje niskog omjera duga i zarade, što je ključna konkurentska prednost u vrijeme visokih kamatnih stopa.

Investitori dionicu promatraju iz perspektive konzervativne ili uravnotežene investicije, jer tvrtka i dalje ima potencijal rasta na globalnim tržištima, što opravdava premiju u vrednovanju u usporedbi s proizvođačima generičkih lijekova.

Orbanov zaokret prema Istoku

Daljnju sudbinu gospodarstva i burze u 2026. godini uvelike će odrediti politika. Politolog Marko Lovec s Fakulteta društvenih znanosti u Ljubljani razbija mit o ekonomskom čudu i otkriva cikličku prirodu Orbanove vladavine uoči travanjskih izbora.

Lovec objašnjava genezu premijerove moći rekavši da je "Orban pobijedio na izborima 2010. zbog lošeg stanja mađarskog gospodarstva, negativnih učinaka globalne financijske i ekonomske krize te poroka u kojem je Mađarska bila ovisna o stranim ulaganjima i financijama", pri čemu je vješto "okrivio tadašnju mađarsku elitu, globalni kapital i EU".

U desetljeću i pol vladavine, stranka Fidesz izgradila je sustav koji je pokušao smanjiti tu ovisnost stvaranjem domaće kapitalističke klase. Lovec to opisuje kao transformaciju u državni kapitalizam, dodajući da je Orban "tijekom svoje duge vladavine nacionalizirao financijske institucije i osigurao 'povoljno' poslovno okruženje, poput jeftinog zemljišta, poreza i rada, što je zadržalo strana ulaganja u ciljanim sektorima poput automobilske industrije."

Kako su se odnosi sa Zapadom hladili, a kohezijski fondovi presušivali, Mađarska je okrenula svoj ekonomski brod prema Istoku. Ovo 'istočno otvaranje' više nije samo slogan, već ekonomska stvarnost koju burza sada uračunava u cijene dionica industrijskih i logističkih tvrtki.

Primjerice, rusko tržište je drugo najvažnije za Richter, budući da će farmaceutska tvrtka tamo činiti 16,1 posto svojih prihoda nakon prve polovice 2025. Trend preusmjeravanja primjetan je i u smislu priljeva kineskog kapitala. Tako je Mađarska ostala vodeća destinacija u 2024., privlačeći 31 posto svih kineskih ulaganja u Europu, odnosno nominalno oko tri milijarde eura. Raspored pokazuje da se većina toga odnosi na ulaganja u automobilsku industriju. U Mađarskoj će tvornica baterija CATL vrijedna 7,3 milijarde eura biti dovršena ove godine ili početkom 2026., a BYD, najveći svjetski proizvođač električnih vozila, također najavljuje sličan vremenski okvir za svoju novu tvornicu u Segedinu.

"Zemlje srednje i istočne Europe, posebno Mađarska, postale su središta opskrbe europske zelene tranzicije, što je korisno iz šire europske perspektive, jer Europi trebaju baterije, električna vozila kako bi postigla klimatske ciljeve", kaže Ágnes Szunomár, ekonomistica i voditeljica Instituta za globalne studije na Sveučilištu Corvinus u Budimpešti. "Na ovaj način zemlje srednje i istočne Europe ulaze u lanac vrijednosti električnih vozila i baterija – ne kao kreatori tehnologije, već kao njezini korisnici", upozorava stručnjak.

Lovec ukazuje na ključnu promjenu u strategiji preživljavanja režima, budući da se Orban "slabljenjem demokracije i trenjem s Bruxellesom sve više oslanjao na alternativne geopolitičke partnere – kineska ulaganja u strateške sektore, od baterija do IT-a, te energetsku suradnju s Moskvom". Važno je naglasiti, kako kaže, da je "Mađarska postala glavna meta kineskih ulaganja u EU, nakon što je većina zemalja EU postala opreznija prema kineskim ulaganjima, a ta kineska ulaganja čak su i održala Mađarsku na površini u posljednjem razdoblju".

Travanjski proboj

No, ovaj model ima svoju cijenu, koja se ogleda u inflaciji i eroziji institucija. Lovec je jasan da je "model razvoja uspio", jer su "miješanje u gospodarstvo i korupcija negativno utjecali na rast i razvoj, a postupci režima otjerali su određene investitore, a i turiste". Osim toga, politolog upozorava i na monetarne posljedice, jer "domaći monetarni i financijski ekspanzionizam uzrokuje inflaciju, koja se također uvozi kroz nižu vrijednost forinte".

Sve te sile - optimizam na burzi, jeftine procjene i iscrpljeni ekonomski model - konvergiraju na prekretnici: 12. travnja 2026. Uspon oporbene stranke Tisza i njezina vođe Petera Magyara stvorio je scenarij koji tržišta sada grozničavo preračunavaju. U ekonomskom smislu, izazivač se profilira kao pragmatičar desnog centra, koji trenutno pristupanje Uredu europskog javnog tužitelja postavlja kao ključnu polugu za oslobađanje europskih milijardi i vraćanje institucionalnog povjerenja, čime se svjesno distancira od Orbanovog modela državnog intervencionizma. Stoga ga, unatoč nekim populističkim društvenim obećanjima, financijska tržišta doživljavaju kao tržišno orijentiranog reformista koji bi normalizacijom odnosa sa Zapadom i najavom razbijanja korupcijskih mreža u javnoj nabavi dugoročno smanjio premiju rizika na mađarsku imovinu.

Vujanić navodi podatke anketa koje pokreću tržište: "Tržište je posebno živahno zbog političke sfere. Prema tržišnim prognozama s početka veljače 2026., oporbena stranka Tisza ima otprilike 60 posto šanse za pobjedu na izborima, dok vladajuća stranka Fidesz premijera Orbána ima 40 posto šanse."

Tržište se trenutno kladi na optimističan scenarij, a investitori kupuju dionice očekujući da će nova vlada odmrznuti 20 milijardi dolara iz fondova EU otopljavanjem odnosa s Bruxellesom. Vujanić predviđa da će u slučaju pobjede oporbe tržišta "vjerojatno reagirati u kratkom roku rastom, podržanim očekivanjima odmrzavanja zadržanih sredstava EU i smanjenjem premije političkog rizika". To bi moglo ojačati forintu i dodatno potaknuti revalorizaciju mađarskog tržišta dionica.

No, suprotan scenarij nije ništa manje vjerojatan. Pobjeda Fidesza značila bi nastavak postojeće politike, koja je povoljna za zabrinutost blisku vladajućoj nomenklaturi, ali je dugoročno rizičnija. "Orbánova pobjeda značila bi kontinuitet i izbjegavanje političke neizvjesnosti, ali istovremeno očuvanje postojećih rizika povezanih s odnosima s Bruxellesom", upozorava Vujanić, dodajući da bi reakcija tržišta u ovom slučaju "mogla biti negativna zbog pada optimizma koji trenutno promatramo".

Unatoč tome, Lovec upozorava na pretjerani optimizam oko brze tranzicije, koju mogu gajiti međunarodni investitori. Pobjeda Tisze ne bi značila trenutno rješenje, već početak teškog i dugoročnog čišćenja državnog sustava i mehanizama upravljanja koje je uspostavio Fidesz. Ekonomska situacija, koja je nekada bila izvor Orbánove legitimnosti, danas je njegov najveći politički teret, jer ljudi više ne vjeruju u narativ o vanjskim neprijateljima, kako kaže Lovec.
Teška tranzicija

Ali promjena vlasti, ako se dogodi, neće biti laka. Nova vlada suočila bi se s institucionalnim minskim poljem, gdje ključne pozicije zauzimaju lojalisti prethodnog režima. "Brze promjene se ne očekuju u slučaju Tisine pobjede, što će za njih biti najveći izazov", upozorava Lovec, jer "nakon 15 godina, kadrovi Fidesza su na mnogim ključnim pozicijama, a rad raznih institucija je kombiniran s interesima vladajuće stranke, što je utjecalo na kadrove u privatnom sektoru."

Ovo sigurno nije sustav koji bi ulijevao povjerenje mađarskom tržištu, jer stvara rizik od institucionalne paralize. "Iako ti kadrovi mogu biti problematični, promjena velikih razmjera može dovesti i do institucionalne krize i stagnacije", kaže Lovec o ishodu u pat poziciji.

Osim toga, borba protiv inflacije bit će bolna, a ovisnost o kineskom kapitalu i ruskoj energiji ne može se eliminirati preko noći. Bruxelles će pomoći, ali će zahtijevati konkretne reforme, a ne samo promjene lica. "EU će pomoći, ali će htjeti vidjeti napredak u područjima neovisnog pravosuđa, medija i civilnog društva, što će novu stranku izložiti društvenim kritikama koje će nastati zbog potencijalno bolnih ekonomskih promjena i sporog napretka", smatra politolog o postizbornoj dinamici odnosa Budimpešte i Bruxellesa.