Zelene obveznice više ne štede novac. Što to znači za održivo financiranje?

Godine 2020., dok je pandemija radikalno preoblikovala globalno gospodarstvo, tržište zelenih obveznica doživjelo je dosad neviđenu ekspanziju. Investitori su se u rekordnim brojkama okretali instrumentima koji su obećavali financiranje klimatski prihvatljivih projekata, a "zelena" oznaka postala je sinonim za budućnost financiranja.

U takvom okruženju, zelene obveznice nudile su nešto više od reputacijske vrijednosti. One su donosile i konkretnu uštedu na troškovima zaduživanja. Taj učinak dobio je ime, greenium, i pretvorio se u jedan od najpraćenijih pokazatelja unutar tržišta održivog duga.

No analiza BloombergNEF-a, koja obuhvaća više od 5.300 zelenih obveznica i stotine tisuća neoznačenih izdanja diljem svijeta, pokazuje da je taj benefit u međuvremenu gotovo u potpunosti nestao. I ne samo to. U nekim slučajevima, zelena oznaka danas izdavateljima povećava trošak.

Greenium - od simbolične prednosti do stvarnog troška

U teoriji, greenium označava situaciju u kojoj investitor prihvaća niži prinos jer mu je važno da ulaže u ekološki prihvatljive projekte. Izdavatelj za to dobiva konkretnu financijsku korist - niže kamate i veću potražnju.

No, kako pokazuje analiza BloombergNEF-a, prosječni globalni greenium danas je praktički nestao. Točnije, pretvorio se u premiju na novo izdanje - situaciju u kojoj zelene obveznice traže višu kamatu od konvencionalnih instrumenata. U prosjeku, od 2014. do početka 2025. godine, izdavatelji zelenih obveznica plaćaju 0,35 baznih bodova više nego što bi plaćali za obične obveznice. Statistički gledano, to nije ogroman iznos, ali je suštinska promjena.

Medijan globalnog greeniuma dosegnuo je vrhunac 2020. godine na razini od 3,3 bps. No do 2023. je pao ispod nule, a tržište se okrenulo u suprotnom smjeru. Taj preokret nije bio isključivo rezultat tržišnih ciklusa već odraz dubljih strukturnih promjena.

BloombergNEF pritom upozorava da greenium i dalje postoji u određenim regijama i sektorima, no više nije pravilo, nego iznimka.

Zeleni certifikat više nije ulaznica za povoljne uvjete – ponekad je i prepreka | Bloomberg

Europa - kad je zelenih obveznica previše

Europska unija je već godinama percipirana kao predvodnik u razvoju tržišta održivog financiranja. Ne samo da je tržište zelenih obveznica u EU-u najveće na svijetu, već su i regulatori poput Europske komisije i Europske središnje banke među prvima uveli taksonomije, standarde i mjere koje su snažno podržavale izdavanje duga s oznakom održivosti.

U takvom kontekstu, čini se gotovo paradoksalnim da je upravo u EU-u zabilježen jedan od najočitijih padova greeniuma. Prema BloombergNEF-u, europski izdavatelji, osobito oni iz korporativnog sektora, u većini mjeseci nakon 2021. plaćaju premiju na nova izdanja. U prosjeku, ta premija iznosi 3,39 baznih bodova, dok izdavatelji izvan EU-a bilježe pozitivan greenium od 2,29 bps.

Jedan od ključnih razloga leži u jednostavnom tržišnom zakonu - ponuda je nadmašila potražnju. U usporedbi s ostatkom svijeta, europski korporativni sektor je izdao ogroman volumen zelenih obveznica iako su one, u prosjeku, i dalje bile 3,8 puta predbilježene. No obveznice izvan EU-a bile su predbilježene čak 4,4 puta što ukazuje na još snažniju potražnju i veću cijenjenu vrijednost zelene oznake u tim regijama.

BloombergNEF posebno ističe primjer francuske energetske tvrtke Engie, čija je zelena obveznica iz ožujka 2020. nosila premiju na novo izdanje od čak 52 bazna boda. Ta iznimno visoka brojka objašnjava se tržišnim kaosom u vrijeme pandemije, no i potvrđuje širi uzorak. Naime, kada je volatilnost visoka, čak ni "zeleni" certifikat nije dovoljan za snižavanje troškova zaduživanja.

Osim prevelike ponude, analitičari naglašavaju i promjene u monetarnoj politici kao čimbenik koji je utjecao na pad greeniuma u EU-u. Europska središnja banka je krajem 2023. ukinula svoj program otkupa korporativnih vrijednosnih papira (CSPP), koji je godinama održavao snažnu potražnju za dugom europskih kompanija, uključujući i onim sa zelenom oznakom.

Zajedno s rastućim kamatnim stopama, koje su krenule prema gore zbog inflacije još sredinom 2022. godine, povlačenje ECB-a s tržišta dodatno je smanjilo potražnju i povećalo premije za izdavatelje.

U Americi više ne vrijedi biti zelen

U jeku rasta ESG ulaganja u SAD-u, 2020. godine tržište zelenih obveznica u SAD-u bilježilo je svoj najjači greenium. Šesteromjesečni prosjek dosegao je 22 bazna boda u srpnju i kolovozu te godine, što je bio jasan pokazatelj da potražnja daleko nadilazi ponudu.

U to su vrijeme brojni izdavatelji prvi put ulazili na tržište zelenog duga, a ulagači su pokazivali snažno povjerenje u ESG strategije, osobito kroz specijalizirane fondove. Prema podacima BloombergNEF-a, zelene obveznice Kimco Realtyja i Con Edisona bile su među onima s najvećim zabilježenim greeniumima. Kimco, američki operater trgovačkih centara, izdao je svoju prvu zelenu obveznicu s popustom od čak 63,35 bazna boda. Con Edison, jedan od najvećih američkih komunalnih pružatelja usluga, ostvario je greenium od 39,78 bps.

No takvo tržišno ozračje nije potrajalo. Od 2022. nadalje, tržište u SAD-u počinje bilježiti premije na nova izdanja, što znači da izdavatelji moraju plaćati više nego za neoznačene instrumente. Do ožujka te godine, prosječna premija iznosila je 0,15 bps - mali broj na papiru, ali značajan obrat u trendu.

Za ovaj preokret BloombergNEF navodi nekoliko ključnih razloga. Prvo, rast kamatnih stopa zahvatio je sve segmente tržišta kapitala i time povećao troškove zaduživanja. Uz to, smanjeni neto priljevi u ESG fondove ograničili su njihovu kupovnu moć, čime je oslabila i potražnja za zelenim obveznicama. Dodatno, političko okruženje u SAD-u sve više oblikuje anti-ESG sentiment. Konzervativni političari i dijelovi financijske industrije sve otvorenije kritiziraju održiva ulaganja, nazivajući ih oblikom političkog aktivizma koji ugrožava prinos.

U takvom kontekstu, zelena oznaka više nije bila prednost. Dapače, kod dijela investitora počela je predstavljati reputacijski rizik.

Tko ostvaruje greenium?

Unatoč općem trendu slabljenja, određeni tipovi izdavatelja i dalje uspijevaju ostvariti greenium. To su prvenstveno državni i financijski izdavatelji, gdje su zelene obveznice često doživljene kao manje rizične i manje izložene greenwashingu.

Dok korporativni sektor, osobito u EU-u, u prosjeku plaća premiju na nova izdanja (koja u nekim mjesecima prelazi 10 baznih bodova), državne agencije, nadnacionalne institucije i razvojne banke još uvijek često bilježe pozitivan greenium. Prema analizi, oko 51 posto uzorka čine upravo takvi izdavatelji. Medijan greeniuma za njih iznosi 1,22 bazna boda.

Zanimljivo je, međutim, da suvereni izdavatelji, tj. države, ne dijele uvijek isti obrazac. Iako pojedine zemlje bilježe snažan greenium, kao što je Katar čije prvo izdanje iz 2024. nosi greenium od 19,7 bps, ukupna slika je mješovita. Čak tri četvrtine suverenih izdanja u uzorku bilježe negativan greenium, s prosječnom premijom na novo izdanje od 4,6 baznih bodova.

BloombergNEF naglašava da je prvo izdanje često povoljnije nego kasnija izdanja. Premija kod premijernih suverenih obveznica iznosi u prosjeku 2,6 bps, dok kod ponovljenih izdanja raste na 6,5 bps. No to nije pravilo. Samo 48 posto debija u uzorku ima bolji greenium od svojih kasnijih izdanja.

Vjerodostojnost zelene oznake

Pad greeniuma kod korporacija može se dijelom pripisati rastu zabrinutosti zbog greenwashinga. Investitori postaju sve oprezniji prema zelenim obveznicama koje dolaze iz sektora s visokim emisijama ili od tvrtki čije osnovne aktivnosti nisu u skladu s klimatskim ciljevima, čak i ako formalno ispunjavaju kriterije.

Zato je, primjerice, Electricité de France, kompanija s više od 80 posto prihoda iz djelatnosti povezanih s čistom energijom, usprkos svom zelenom profilu, ostvarivala premije na novo izdanje - u rasponu od 2,44 do 51 bps. Slično je bilo i sa SNAM-om, talijanskom infrastrukturnom kompanijom iz sektora fosilnih goriva, koja je ipak uspjela osigurati greenium do 20 bps. Drugim riječima, investitori sve manje gledaju strukturu prihoda, a sve više vjeruju (ili ne vjeruju) zelenom okviru obveznice.

Neki sektori bilježe izraženije premije na nova izdanja od drugih. BloombergNEF posebno izdvaja sektor komunalnih usluga (utilities), koji čini treći najveći izvor zelenog duga u uzorku sa 79 obveznica.

Za ovaj sektor, prosječna premija iznosi 6,25 bps, a medijan 2,8. Očekivalo bi se da će upravo komunalna poduzeća imati koristi od zelene oznake, s obzirom na svoju ulogu u prijelazu na obnovljive izvore energije. No zbog prekomjerne ponude iz Europe i opće volatilnosti u energetici, njihova izdanja sve češće dolaze s dodatnim troškovima.

Slično se događa i u sektoru diskrecijske potrošnje, u kojem su najzastupljeniji proizvođači automobila. Taj sektor bilježi prosječnu premiju od 5,38 bps. Greenium je 2020. iznosio prosječnih 12,5 bps. No do 2024. trend se okrenuo te izdanja sada u prosjeku nose premiju od čak 15,6 bps.

Kad potražnja padne, ni najzeleniji imidž ne spašava od skupljeg zaduživanja | Bloomberg

Što još utječe na greenium?

Premda se često smatra da rejting, veličina ili kuponska stopa snažno utječu na cijenu zelenih obveznica, analiza BloombergNEF-a pokazuje da njihov utjecaj na greenium uglavnom nije značajan.

Kreditni rejting, očekivano, igra određenu ulogu. Obveznice izdavatelja s najvišim ocjenama (AAA i AA+) bilježe blagi greenium - prosječno 0,41 odnosno 0,74 bazna boda. Nasuprot tome, obveznice s rejtingom BBB, što je najniža razina investicijskog ranga, bilježe u prosjeku premiju na novo izdanje od 10,22 bps.

No kada je riječ o roku dospijeća, analitičari nisu pronašli jasan obrazac. Ni na razini cijelog uzorka, ni unutar regija ili sektora, greenium se ne mijenja značajno ovisno o trajanju obveznice, čak i kada se uzmu u obzir razlike u rejtingu. To upućuje na to da investitori ne pridaju dodatnu vrijednost zelenim ulaganjima s duljim rokom dospijeća.

Isto vrijedi i za veličinu izdanja. U većini sektora, obveznice većeg volumena ne nose veći greenium. Iznimka su tvrtke iz sektora potrošačke diskrecijske potrošnje, gdje se uočava lagani negativan trend (R² = 0,33), što znači da veće izdanje ipak može smanjiti premiju.

BloombergNEF je testirao i druge faktore, uključujući broj narudžbi u odnosu na veličinu izdanja, postojanje drugog mišljenja o usklađenosti ulaganja s ESG načelima (tzv. second-party opinion) i broj ukupnih izdanja po izdavatelju. Nijedan od ovih elemenata nije imao statistički značajan utjecaj na greenium.

Greenium oko nule i tržište u ravnoteži?

BloombergNEF zaključuje da se tržište zelenih obveznica danas nalazi u stanju privremene ravnoteže. Globalni prosječni greenium koji se kreće oko nule ne znači nužno stagnaciju već može upućivati na izjednačenu dinamiku ponude i potražnje.

Kad se zagrebe ispod površine, otkrivaju se dva vrlo različita trenda:

Državni i financijski izdavatelji - i dalje redovno ostvaruju greenium, posebno u okruženjima s nižim kamatama i manjim rizicima. Njihovi instrumenti percipirani su kao pouzdaniji i manje podložni greenwashingu.
 

Korporativni sektor - u sve više slučajeva mora plaćati više da bi koristio zelenu oznaku. Premije na nova izdanja prisutne su i u EU-u i izvan njega, a osobito pogađaju nova izdanja iz sektora koji se percipiraju kao sporiji u stvarnom prijelazu na održivo poslovanje.

 

Ova podjela ima važan učinak na budući rast tržišta. Ako se ništa ne promijeni, ponuda iz korporativnog sektora mogla bi usporiti, osobito u okruženju s višim troškovima izvještavanja, strožim regulatornim zahtjevima i slabijim poticajima.

Uloga izdavatelja, investitora i regulatora Za izdavatelje, pitanje je jednostavno: ako zelena oznaka ne donosi niži trošak, vrijedi li joj se uopće posvetiti? U nekim slučajevima, odgovor je i dalje "da" - zbog strateških ciljeva održivog financiranja, reputacijskog efekta ili želje za privlačenjem institucionalnih ulagača s ESG mandatima. Primjer je Volkswagen, koji unatoč premiji na izdavanje (do 29,3 bps u nekim slučajevima) i dalje koristi zelene obveznice za 23 posto ukupnog financiranja – s ciljem da taj udio do 2030. poraste na 30 %. U ovom slučaju, zelena oznaka je više pitanje korporativnog imidža i predanosti tranziciji, nego financijske optimizacije. Za investitore, smanjenje greeniuma moglo bi biti dobra vijest: uklanja se barijera prinosa i omogućava širem krugu ulagača ulazak na tržište zelenih obveznica. U regijama poput Azije-Pacifik, gdje je potražnja i dalje visoka i podržana državnim smjernicama, pozitivan greenium mogao bi potrajati dulje. Za regulatore, put je jasniji: kako bi održali dinamiku tržišta, bit će nužno dodatno standardizirati izvještavanje, osigurati transparentnost i možda uvesti financijske poticaje koji bi ponovno učinili zelenu oznaku atraktivnijom za širi krug izdavatelja. U EU-u, gdje je izvještavanje o održivosti već obvezno za mnoge subjekte, trošak dobivanja zelene oznake postupno se smanjuje. No u ostatku svijeta, to još nije slučaj.

 Tržište zelenih obveznica više ne funkcionira na temelju pretpostavki iz ranih 2020-ih. Greenium je sada lokalni, sektorima specifičan i ovisan o makroekonomskim okolnostima. No to ne znači da je zelena obveznica izgubila smisao već da ulazi u zrelu fazu, gdje će se dugoročna vjerodostojnost, transparentnost i politika više cijeniti od same etikete.