Omiljena europska dionica suočava se s otrežnjenjem

Nakon što je Rusija napala Ukrajinu 2022. godine – a Donald Trump natjerao članice NATO-a da propisno financiraju svoje vojske – ulagači su se kladili da će jedna kompanija od toga imati najveću korist: njemački Rheinmetall AG. Danas se s pravom možemo zapitati je li dio tog povjerenja bio pogrešno usmjeren.

Budući da je domovina ovog obrambenog kontraktora napustila svoju cijenjenu fiskalnu suzdržanost i obećala izgraditi najveću konvencionalnu vojsku u Europi, njegova je dionica zabilježila otprilike dvadeseterostruki porast između veljače 2022. i listopada 2025. godine – što ju je učinilo najuspješnijom dionicom u indeksu Stoxx Europe 600.

Ulagači koji su se kladili da je ponovno naoružavanje verzija procvata umjetne inteligencije na Starom kontinentu u međuvremenu su doživjeli otrežnjenje. Kako se mir u Ukrajini u pojedinim trenucima činio sve bližim, visokoletuće europske obrambene dionice osjetile su privlačenje gravitacije. Rheinmetallove dionice pale su za gotovo 40 posto od prošlogodišnjeg vrhunca.

Uz razočaravajuće financijske rezultate, javljaju se i razumljive sumnje hoće li potražnju za Rheinmetallovim relativno skupim oklopnim vozilima potkopati napredak ratovanja dronovima u Ukrajini i Zaljevu. Istodobno, njegovo vrlo profitabilno topničko streljivo suočava se sa sve većom konkurencijom, na što sam već upozoravao.

Dionice njegova konkurenta, kompanije BAE Systems Plc, nisu prošle ni približno tako loše. Britanska kompanija gotovo polovicu svojih prihoda ostvaruje u SAD-u i trebala bi imati više koristi od zahtjeva predsjednika Trumpa za obrambenim proračunom od 1,5 bilijuna dolara i njegova plana za raketni štit "Zlatna kupola" (Golden Dome). To je pomoglo BAE-u da od Rheinmetalla vrati titulu najvrjednijeg europskog vojnog kontraktora.

 

Rheinmetall nastavlja gutati nove narudžbe jer se Europa mora hitno ponovno naoružati, bez obzira na konačni ishod u Ukrajini. Njegova knjiga narudžbi iznosila je 73 milijarde eura krajem ožujka, a ugovoreni poslovi vjerojatno će se gotovo udvostručiti do kraja 2026. godine. Očekivana masovna njemačka kupnja oklopnih vozila igrat će veliku ulogu u tome.

Međutim, pretvaranje narudžbi u prihode nešto je složenije. Rheinmetallovi financijski rezultati dosljedno su podbacivali u odnosu na očekivanja analitičara. Prodaja u prvom tromjesečju porasla je za samo osam posto u usporedbi s istim razdobljem prošle godine, koje je bilo neobično snažno.

To ne mora nužno značiti da postoji problem. Dionice kompanije i dalje su više od 12 puta veće nego na početku rata u Ukrajini. Obrambene narudžbe i isporuke same po sebi dolaze u valovima (neravnomjerne su). Europske vlade još se nisu ponovno navikle na ovoliki broj velikih ugovora o naoružanju, a njihove oružane snage ne mogu uvijek na vrijeme preuzeti opremu. Osim toga, Rheinmetall snažno investira kako bi prilično zanatske tvornice pretvorio u automatizirane linije za masovnu proizvodnju. Požar u tvornici streljiva u Španjolskoj također je usporio rast.

Novi ulagači u obrambeni sektor koji naivno očekuju linearne pomake ovdje uče vrijednu lekciju. "Provedba povećanja kapaciteta znatno je teža od prikupljanja narudžbi", napominje analitičar Bernsteina Adrien Rabier.

Ipak, prihod koji se ne može proknjižiti u jednom tromjesečju obično se na kraju pojavi. Kompanija očekuje da će ove godine povećati prodaju za više od 40 posto, na oko 14,25 milijardi eura. Nada se da će do 2030. dosegnuti 50 milijardi eura. Analitičari su oprezniji, pa njihov konsenzus iznosi 42 milijarde eura.

Glavni izvršni direktor Armin Papperger pametno je pozicionirao Rheinmetall kako bi kroz akvizicije, industrijska partnerstva i otvaranje novih tvornica postao moćan obrambeni igrač. Na čelu je od 2013. godine, kada je Njemačka malo trošila na obranu. Iako nije skroman kada je riječ o novim sposobnostima svoje tvrtke, on stoji iza svojih riječi. Bio je plodan kupac dionica vlastite kompanije u proteklih nekoliko godina, a nastavio ih je kupovati i nakon rasprodaje na tržištu.

Pa ipak, Rheinmetallova transformacija nije uvijek tekla glatko. Isporuke njegova protudronskog sustava Skyranger njemačkim oružanim snagama navodno kasne mjesecima. Masovni projekt digitalnih komunikacija zapeo je u tehničkim problemima. Suradnja s proizvođačem dronova Helsing se raspala, dok pothvat s krstarećim projektilima s kompanijom Lockheed Martin Corp. nije napredovao onoliko brzo koliko se nadalo. (Papperger ne gubi vrijeme i planira graditi projektile u tvornici u Donjoj Saskoj s nizozemskom kompanijom Destinus SA).

U međuvremenu, komentari koji mu se pripisuju u članku u časopisu The Atlantic doveli su u pitanje male dronove koje Ukrajina masovno proizvodi. Oni su odbačeni uz opasku da ih proizvode "kućanice" na 3D pisačima, što je izazvalo oštru reakciju dužnosnika u Kijevu. Kasnije je tvrdio da su te izjave pogrešno protumačene i naglasio svoje poštovanje prema ukrajinskim obrambenim naporima.

Bez obzira na to, ovo je bio nesretan podsjetnik da je Rheinmetallov portfelj oružja i dalje usmjeren prema kopnenom ratovanju. S obzirom na štetu koju bespilotne letjelice nanose na bojištima u Iranu i Ukrajini, razumno je zapitati se hoće li dio teške opreme zastarjeti. Sklon sam ideji da su iscrpljenim europskim oružanim snagama potrebni i tenkovi i dronovi.

Širi rat u Europi vodio bi se "s vojskom na terenu i konvencionalnim platformama", kaže mi glasnogovornik Rheinmetalla.

 

Druga zabrinutost leži u tome da bi kompanija, zbog želje da brzo postane obrambeni div u američkom stilu – s pozicijama u svim vojnim domenama – mogla izgubiti fokus. Širi se na područja u kojima ima malo stručnosti, uključujući satelite i brodogradnju. Iz perspektive narudžbi, privlačnost diversifikacije je očigledna: očekuje se da će Njemačka u sljedećem desetljeću potrošiti oko 80 bilijuna eura na svoju mornaricu, a oko 35 milijardi eura do 2030. godine na svemirsku tehnologiju.

Glasnogovornik Rheinmetalla kaže mi da im sklapanje poslova i zajednički pothvati pomažu u privlačenju "iskusnih stručnjaka". No brinem se da su zagrizli više nego što mogu prožvakati. Navodno traže oko 12 milijardi eura kako bi od jednog nizozemskog brodogradilišta preuzeli odgovornost za problematični njemački program fregata. "Plan širenja na mornaricu donosi značajan rizik u izvedbi", kaže analitičar MWB Researcha Jens-Peter Rieck.

Kako bi povratio ravnotežu i vratio vjeru u svoju dugoročnu priču o profitu, njemački vojni prvak mora pokazati da može pretvoriti svoju golemu knjigu narudžbi u gotovinu. Rheinmetallova velika ambicija pomogla mu je da ugrabi ogroman dio kolača u procvatu ponovnog naoružavanja. Fokusiranje na isporuku sada je ipak pametniji potez.